RENTABILIDAD Y RIESGO DE UN PORTAFOLIO DE RENTA VARIABLE DE LA BOLSA ESPAÑOLA

MARCO TEÓRICO

PORTAFOLIO DE INVERSIÓN

Un portafolio de inversión es un conjunto de activos o valores que un inversor elige para invertir su dinero. Para poder realizar la elección de los activos, es necesario conocer los instrumentos que existen en el mercado, así como definir cuál es el riesgo máximo que está dispuesto a correr y el rendimiento que desea obtener.2
Cualquier portafolio de inversión está sujeto a dos clases de riesgo: sistemático y no sistemático. 
El riesgo no sistemático es el riesgo específico de la empresa y es depende de su actividad. Por otro lado el riesgo sistemático depende de la coyuntura económica general, y, por lo tanto, no se puede gestionar. El primero es diversificable, es decir, es posible eliminarlo mediante la diversificación, mientras que el riesgo sistemático no es diversificable.
Un portafolio de inversiones se puede conformar por uno o varias clases de activos como: instrumentos de deuda o renta fija, instrumentos de renta variable, productos derivados y comodities.

RENTA VARIABLE

En los portafolios de renta variable la rentabilidad de la inversión, está ligada a las utilidades obtenidas por la empresa en la cual se invirtió y por las ganancias de capital obtenidas por la diferencia entre el precio de compra y venta. Este mercado está compuesto por acciones, bonos convertibles en acciones, derechos de suscripción y títulos provenientes de procesos de titularización donde la rentabilidad no está asociada a una tasa de interés específica.
En el presente trabajo los portafolios estudiados están compuestos por acciones de empresas del Ibex-35.
Es importante destacar que el mercado se pueden encontrar diferentes tipos de acciones en función de los derechos que les confieren a los accionistas: accione ordinarias, accione preferentes, acciones sin voto y acciones privilegiadas.

TIPOS DE ACCIONES

Acciones ordinarias

Las acciones ordinarias garantizan al accionista el derecho a participar y votar en juntas generales de accionistas ordinarias y extraordinarias.
Los accionistas ordinarios tienen derecho a ver el libro de socios y el acta de las juntas, tienen acceso al estado financiero antes de que se celebre la junta que lo aprueba, reciben pago de dividendos cuando la empresa presenta beneficios y, en caso de disolución de la compañía, los accionistas ordinarios son los últimos que cobran.

Acciones preferentes

Los accionistas preferentes no tienen derecho a participar y votar en juntas ordinarias. Sin embargo pueden hacerlo en las extraordinarias. En cambio tienen garantizado el pago de un dividendo que normalmente es superior que el de las ordinarias y en caso de disolución de la sociedad, cobrarían antes que los ordinarios.
El capital en acciones de la compañía puede estar compuesto por acciones preferentes y "saving shares" hasta un 50% para no dar demasiado poder a los accionistas ordinarios. (Si el capital en acciones de la compañía está compuesto de un 5% en acciones ordinarias y un 95% en preferentes, los accionistas ordinarios controlarán la compañía totalmente con sólo este 5%, ya que serían los únicos con voto en las juntas).

Acciones Sin voto

Los accionistas no tienen ningún derecho a participar ni a votar en las juntas, tanto en las ordinarias como en las extraordinarias. A cambio reciben el pago de un mínimo dividendo. En caso de liquidación de la compañía estos accionistas tienen derecho al total del valor nominal de sus acciones. Cobran antes que los accionistas ordinarios y los preferentes.
Estas acciones sólo pueden ser compradas por accionistas catalogados y son siempre acciones nominativas.
Tienes derecho, por ley, a recibir un dividendo de un 5% del valor nominal de la acción o de un 2% más del dividendo ordinario.
Teniendo estas acciones, dispones de una pequeña protección: si la compañía en los dos años siguientes vuelve a tener beneficios, recibirás la parte del dividendo pendiente.
Pueden ser convertibles o no convertibles, en las convertibles puedes elegir si quieres ser accionista ordinario o no. Obviamente este tipo de opción tiene su propio valor, el precio de las acciones convertibles es superior al de las no convertibles.
En el actual sistema económico tanto estas acciones como las preferentes están pasando de moda. Las emiten sólo las empresas que quieren capital pero sin perder nada de control. Los inversores están cada vez menos interesados en este tipo de productos y ninguna compañía del Nuevo Mercado los tiene.

Acciones Privilegiadas

Las acciones privilegiadas son valores que proporcionan algún tipo de privilegio de carácter económico o de carácter político. Son híbridos, ya que mezclan características de las acciones ordinarias y de los bonos.
Las acciones privilegiadas se parecen a las acciones ordinarias en que no tienen una fecha de vencimiento establecida, en que la falta de pago de dividendos no lleva a la quiebra y en que los dividendos no se pueden deducir en los impuestos. Por otro lado, se asemejan a los bonos en los dividendos fijos.
Las acciones privilegiadas son un instrumento de gran utilidad por su flexibilidad y facilidad para utilizarse en los distintos negocios. Las empresas actuales exigen contar con instrumentos que hagan posible ofrecer los ingredientes para que los intereses económicos de diversos tipos de inversionistas se puedan conjugar en torno a una operación o negocio específico. Así, la creatividad de los asesores encargados de la instrumentación del mismo puede encontrar en las acciones privilegiadas una oportunidad para el diseño de esquemas jurídicos y financieros que satisfagan dichas necesidades

LA BOLSA ESPAÑOLA Y EL IBEX-35

En España hay cuatro Bolsas oficiales de Valores: Barcelona (1915), Bilbao (1890), Valencia (1970) y Madrid la más antigua fue creada en 1831, por lo que sus 180 años de historia la convierten en una de las instituciones financieras más antiguas de España.
La Bolsa es un mercado y como tal se negocian una serie de productos y supone un punto de encuentro entre las dos figuras más importantes en una economía de mercado: empresas y inversores.  Las empresas consiguen financiación para sus proyectos mediante la emisión de activos financieros como acciones, bonos, obligaciones, etc., mientras que los ahorradores e inversores, tanto institucionales como particulares, buscan una rentabilidad a su inversión.1
El Ibex-35
El Ibex-35 es un indicador de la evolución de un mercado en función del comportamiento de las cotizaciones de los títulos más representativos. Se compone de un conjunto de instrumentos, acciones o deuda, y busca capturar las características y los movimientos de valor de los activos que lo componen. También es una medida del rendimiento que este conjunto de activos ha presentado durante un período de tiempo determinado.
El IBEX 35 nació a finales de 1989, y es un índice de referencia del mercado bursátil español compuesto por las cotizaciones de las 35 empresas más importantes de España, medidas en términos de capitalización, sin importar el sector en el que operen.
El IBEX 35 es el principal índice de referencia de la bolsa española. Referencia tanto para las entidades financieras como índice de precios y rentabilidades esperadas de sus productos de ahorro e inversión, como también referencia del estado del mercado bursátil y de inversión españoles a nivel internacional. De hecho, cuando nos informan del estado diario de las bolsas a nivel mundial, se suele usar este tipo de índices basados en la ponderación de las mayores empresas de cada bolsa.1
El IBEX 35 es un valor ponderado de mercado índice. La capitalización de mercado utilizados para calcular el peso de cada componente se multiplica por un free float factores (que van de 0,1 a 1) en función de la fracción de las acciones que no están sujetos a bloquear la propiedad. Cualquier empresa con un 50% o más de las acciones consideradas free float se da un factor de capital flotante de 1. A diferencia de muchos otros europeos los índices de referencia, las ponderaciones de las empresas del IBEX 35 no están limitados.

EVOLUCIÓN DE LA TEORÍA DE CARTERAS

Modelo de Markowitz

La teoría moderna de la selección de cartera (modern portfolio theory) fue originada por Harry Markowitz en 1952. Antes de esta, era ampliamente aceptado que un portafolio con un mayor número de acciones era de menor riesgo que uno con pocas acciones, ya que se asociaba diversificación con el número de acciones que constituían un portafolio. 2, 3
Markowitz, demostró que la clave para diversificar un portafolio no estaba solamente en el número de acciones que lo componen, sino que también en la correlación de los retornos de las acciones que lo conforman. 1, 2
Si los retornos están fuertemente correlacionados, en efecto, el portafolio no se podrá diversificar, y si la correlación es baja, se podrá diversificar y el riesgo será mucho menor.
Fueron sin embargo W. F. Sharpe y J. Lintner quienes completaron el estudio despertando un enorme interés en los círculos académicos y profesionales.

Teoría del equilibrio en el Mercado de Capitales

La Teoría del equilibrio en el Mercado de Capitales es una extensión del modelo de Markowitz y consiste en introducir la posibilidad de que el inversor no invierta todo su presupuesto en activos con riesgo, sino que una parte del mismo la dedique a la adquisición de activos sin riesgo o bien lo ceda en préstamo al tipo de interés de dicho activo sin riesgo.
Los bonos del tesoro y la deuda pública a corto plazo, pueden considerarse como activos sin riesgo, ya que el inversor conoce regularmente y por anticipado y con certeza la renta periódica que el inversor va a recibir en forma de intereses y también el precio de reembolso al término de la vida del empréstito.
La cartera estará formada ahora por dos tipos de activos: Un activo sin riesgo que será la parte prestada (o adeudada) y un activo con riesgo (cartera), perteneciente a la frontera eficiente original, generada conforme a la lógica del modelo de Markowitz, cuando no se había tenido en cuenta la existencia de activos sin riesgos4 .
En dicho modelo se parte de la dependencia estadística de tipo lineal existente entre la rentabilidad de los títulos y la del Índice General.
Uno de los criterios para la clasificación de los activos financieros es el basado en el coeficiente beta de Sharpe o coeficiente de volatilidad. Según este criterio, los activos financieros se suelen clasificar en tres grandes grupos o categorías:

• Activos "poco volátiles" o "defensivos", que son aquellos cuya beta o coeficiente de volatilidad es inferior a la unidad.
• Activos "muy volátiles" o "agresivos", que son aquellos cuya beta o coeficiente de volatilidad es superior a la unidad.
• Activos de "volatilidad normal" o "neutros", que son aquellos cuya beta o coeficiente de volatilidad es igual a la unidad.

CAPM

El modelo CAPM es el más utilizado en el mundo para la evaluación de proyectos financieros. Este modelo determina una relación entre el riesgo que asume el inversor por un activo y el precio de este. Gracias a esta relación se puede determinar la rentabilidad esperada en función al riesgo que se enfrenta. 5
El supuesto de este modelo es que todos los inversores tienen la misma opinión acerca de la distribución de las rentabilidades, es decir, todos están de acuerdo en las características - media - varianza - de la distribución estadística que genera las rentabilidades esperadas. En el CAPM se presupone que el mercado de capitales se encuentra en equilibrio.

RATIOS EMPLEADOS PARA LA GESTIÓN DEL RIESGO DE LOS PORTAFOLIOS

Ratio de Sharpe

Mide el rendimiento en exceso (o prima de riesgo) por unidad de desviación típica en los activos de inversión.
Así, el Ratio de Sharpe representa como la rentabilidad de un activo, cartera o portafolio compensa el riesgo que se asume al invertir en el. Al comparar dos activos frente a un punto de referencia común (índice del mercado), el que tiene un mayor Ratio de Sharpe proporciona una mejor rentabilidad para el mismo riesgo.
Donde:

• Rp: Rentabilidad esperada de la cartera
• Rf: Rentabilidad de la cartera libre de riesgo
• σp: Desviación típica de la cartera

La fórmula del Ratio de Sharpe supone por tanto una medida del rendimiento de una inversión, calculada dividiendo el exceso de rentabilidad (que está por encima del rendimiento de una inversión libre de riesgo como por ejemplo los bonos del Tesoro) por la cantidad de riesgo adicional que se asume medido como la desviación típica de los rendimientos. 7

Ratio de Treynor

Mide el diferencial de rentabilidad obtenido sobre el activo libre de riesgo por unidad de riesgo sistemático o no diversificable del fondo, representado por su Beta.
Donde:

• Rp: Rentabilidad esperada de la cartera
• Rf: Rentabilidad de la cartera libre de riesgo
• Bp: Beta de la cartera, indica la sensibilidad a variaciones del índice.

Tomar el riesgo sistemático como medida de riesgo implica suponer que los gestores de carteras las administran de forma eficiente, es decir, que anulan el riesgo específico de los activos mediante la diversificación; es razonable, por tanto, remunerar a los inversores únicamente por el riesgo sistemático que soportan.
Podemos concluir que cuanto mayor sea el ratio de Treynor mejor habrá sido la gestión de la cartera en el pasado. 7

Jensen Alpha

El alfa de Jensen es el exceso de rendimiento del fondo (Rf) con respecto al rendimiento de una cartera de mercado (Rm), con el mismo nivel de riesgo sistemático, luego de descontarles la tasa libre de riesgo (r) que considera a los bonos del tesoro norteamericano o Treasury bill. Ello con la finalidad de concentrar la evaluación financiera del portafolio en función al riesgo asumido por éste.
El alfa de Jensen se enmarca en la lógica de que todos los instrumentos con el mismo riesgo sistemático o beta (β) deben remunerar lo mismo. Es así que al diferenciar la prima por riesgo del fondo con la prima por riesgo del mercado, ajustado a la beta del fondo, debería dar un resultado igual a cero.
Sin embargo, si el resultado es mayor a cero o si incluso el alfa es significativamente alto, significará que el gestor del fondo ha tenido un “desempeño superior” al predicho por el CAPM y se le puede considerar con cierta habilidad para seleccionar activos subvaluados y aprovechar su potencial de crecimiento.
De otro lado, si el resultado del alfa de Jensen (αf,) es negativo o menor a cero, se estará frente a un desempeño inferior al predicho por el CAPM.7