Tesis doctorales de Economía


VALORACIÓN DE PEQUEÑAS EMPRESAS: UNA APLICACIÓN A LA MARCA “DENOMINACIÓN DE ORIGEN DEHESA DE EXTREMADURA”

Celestino Castaño Guillén



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4.6 El costo promedio ponderado del capital (WACC)

En la práctica habitual el cálculo del coste de capital ha de tener en cuenta todas las fuentes de provisión de fondos que tengan coste financiero, es decir, que supongan coste financiero para la empresa:

- Los fondos propios, cuyo coste financiero lo constituyen la rentabilidad para los accionistas. Entre estos podemos destacar los siguientes:

o Aportación inicial.

o Ampliaciones.

o Retención de beneficios, o autofinanciación.

- Las deudas a largo plazo, cuyo coste financiero lo constituyen el pago periódico de intereses. Entre estos podemos destacar los siguientes:

o Préstamos bancarios.

o Créditos sindicados.

o Leasing arrendamientos financieros.

o Emisiones de deuda, obligaciones y bonos, convertibles o no.

o Préstamos participativos.

- Las deudas a corto plazo, tanto la bancaria como la emisión y venta de pagarés empresa en el mercado de capitales.

o Pólizas de crédito en cuenta corriente con entidades bancarias.

o Líneas de descuento.

o Emisión y venta de pagarés de empresa y comercial paper .

- Los instrumentos de gestión de riesgo financiero, que tengan un efecto en el pasivo y su coste.

o Forward Rate Agreement (FRA)

o Forward Spread Agreement (FSA).

o Futuros de tipos de interés.

o Interest Rate Swap (IRS)

- Leasing, deuda subsidiaria, deuda convertible, acciones preferentes convertibles, intereses minoritarios y warrants u opciones sobre acciones.

Debemos excluir del cálculo las partidas de pasivo que no suponen costes financieros para empresa, es decir, acreedores comerciales, hacienda pública, organismos de seguridad social, etc.

No tendremos en cuenta, para el cálculo del coste de capital, otros tipos de productos financieros usados como instrumentos de gestión comercial (de clientes, deudores, acreedores y proveedores) que llevan implícito un coste de financiación, y entre los que podemos destacar el confirming, forfaiting, factoring, renting, créditos documentados, … El coste financiero de estos productos está presumiblemente transferido a los precios pagados por los bienes y servicios. Sobre ellos se hace la consideración de que están incluidos en los costes operativos y reflejados en los gastos de explotación, no en los financieros.

El coste medio ponderado del capital es el tipo de descuento utilizado para convertir el futuro cash flow libre esperado en su valor actual para todos los inversores. El WACC se calcula ponderando el coste de la deuda y el coste de las acciones, en función de la estructura financiera de la empresa.

La obtención del coste medio ponderado implica calcular el coste de cada una de las fuentes financieras que la empresa utiliza y el porcentaje que estas fuentes representan sobre el total.

Ya que hay que remunerar a los inversores para conseguir que inviertan su dinero en una empresa o proyecto, es necesario determinar la mínima tasa de rendimiento que la empresa ha de obtener de sus inversiones para satisfacer los rendimientos requeridos por el conjunto de fuentes financieras.

Dado que el objetivo es estudiar el coste de capital de la empresa en su conjunto o coste medio ponderado, hay que elegir, en primer lugar las fuentes de financiación de la empresa.

Primeramente vamos a diferenciar entre fuentes financieras a corto plazo y a largo plazo.

El ciclo normal compra-fabricación-venta favorece la aparición de una serie de fuentes de financiación (gastos de personal, proveedores, impuestos), que se caracteriza porque ante aumentos de la cifra de ventas puede diferirse su pago en el tiempo sin que ello lleve consigo un aumento del coste asociado.

En principio, este tipo de fuentes no son interesantes para el estudio del coste de capital. Sólo se tendrán en cuenta aquellas que se asocian a la inversión en activo fijo y en activo circulante necesario para el funcionamiento continuado de la empresa y que no está cubierto por las fuentes sin coste mencionadas anteriormente. Es habitual que estos activos sean adquiridos con recursos que la empresa pueda utilizar por un largo periodo de tiempo, es decir, a medio y largo plazo, aunque esta regla no siempre se cumple, sobre todo en las pymes a las que las entidades financieras, por su mayor riesgo, prefieren prestar a corto plazo, con lo que los recursos propios es su fuente financiera más habitual.

El razonamiento anterior permite diferenciar, a efectos de la valoración, entre lo que se entiende por balance completo y balance financiero. Como se observa en la Gráfica 17 la diferencia entre ambos son las fuentes financieras sin coste y la tesorería y deudores cubierta por esta fuente de financiación.

Balance financiero.

Fernández (2004)

Gráfica 17

Las fuentes financieras habituales, aunque no las únicas, con coste para las empresas son las acciones ordinarias, las acciones preferentes y las deudas con las entidades financieras.

El coste de capital individual para cada una de las fuentes anteriores es diferente. El valor de cada fuente depende del mercado y de la estructura de capital de la empresa, de tal forma que en el momento en que ésta se modifica se modifican los costes individuales.

Una vez que dispongamos de los costes de las diferentes fuentes y su ponderación, realizada en función de su valor de mercado (no de su valor contable) calculamos el coste medio ponderado.

(4.23)

donde:

Ke, Kd y Kp son, los costes de las acciones ordinarias, la deuda después de impuestos y las acciones preferentes, respectivamente.

E, D y P son el valor de mercado de las acciones (E), el valor de mercado de la deuda (D) y (P) el valor de mercado de las acciones preferentes, respectivamente.

Para estudiar el coste del capital medio ponderado vamos a calcular primero el coste individual de cada una de las tres fuentes anteriores.

El coste de los recursos financieros ajenos está formado por la suma de los costes de la deuda principal, la deuda surbordinada, la deuda en moneda extranjera, arrendamientos financieros, etc. Para conocer el coste deberemos conocer el precio de mercado a día de hoy (D0), y también debemos conocer todos los pagos (Pi) y el momento en que se ha de realizar cada uno. La formulación matemática es:

(4.24)

donde:

D = deuda.

Pi = pagos.

r = tasa interna de retorno.

El coste así calculado es el tipo de mercado. El tipo de interés nominal tiene que disminuirse por el efecto fiscal. Para encontrar el coste que esta deuda financiera tiene para la empresa se utiliza la expresión matemática siguiente:

(4.25)

Las acciones preferentes o privilegiadas (llamadas así porque sus propietarios tienen preferencia sobre el resto de los accionistas, tanto a la hora de cobrar dividendos como en el momento de la liquidación de la compañía), son títulos que presentan características propias de las acciones y de las obligaciones a la vez. Su rentabilidad procede del cobro del dividendo normalmente constante, que no es obligatorio pagar en caso de pérdidas, aunque es acumulable y será pagado en el momento en que existan beneficios repartibles.

Su coste (Kp) vendrá dado por la relación existente entre el dividendo comprometido (D) a la acción preferente y el precio de mercado (Pp) de dichas acciones.

(4.26)

Finalmente el coste de las acciones ordinarias, es la mínima tasa con la que la empresa ha de retribuir a los recursos propios empleados en el proyecto para mantener la cotización de las acciones.

La empresa obtiene estos recursos a través de las ampliaciones de capital, con nuevas emisiones de acciones ordinarias o bien mediante la retención del remanente de tesorería. Por tanto, los excedentes de tesorería sólo deberán ser retenidos si el proyecto de inversión en el que van ser invertidos es, como mínimo, tan atractivo como la mejor oportunidad de inversión que tengan dichos accionistas. Para medir dicho rendimiento se utilizan, entre otros, el modelo de Gordon-Shapiro de crecimiento de dividendos; el modelo de valoración de activos financieros CAPM (Capital Assets Pricing Model); y el modelo de valoración a través del arbitraje APT (Arbitrage Pricing Theory).

El modelo de crecimiento de Gordon-Shapiro de los dividendos parte del supuesto de que el precio teórico de una acción es igual al valor actual de los dividendos futuros que ella es capaz de proporcionar.

El parámetro g se suele obtener multiplicando b (Coeficiente de los beneficios retenidos) por ROE (Rentabilidad sobre acciones).

La tasa de crecimiento g no debe ser superior a la tasa media de crecimiento de la economía nacional de forma indefinida, ya que en caso contrario, la empresa terminaría produciendo todo el PIB.


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