Tesis doctorales de Economía


VALORACIÓN DE PEQUEÑAS EMPRESAS: UNA APLICACIÓN A LA MARCA “DENOMINACIÓN DE ORIGEN DEHESA DE EXTREMADURA”

Celestino Castaño Guillén



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4.5 El coste de capital

La obtención de los flujos de caja se logran por el funcionamiento conjunto de activos fijos y circulantes de la empresa, pero éstos tienen como fuente financiera los pasivos, que han sido aportados a la misma por los propietarios y prestamistas.

Los ahorradores, para aplazar el consumo, exigirán una rentabilidad mínima que debe ser superior a la expectativa de inflación. Si el ahorro reduce el poder adquisitivo por el simple hecho de aplazar el consumo, no existirán incentivos para que se produzca si no se remunera este esfuerzo. Pero invertir no solamente supone rentabilidad, sino también la asunción de riesgos. La rentabilidad y el riesgo son dos conceptos que están íntimamente unidos: los ahorradores invertirán su dinero en proyectos con mayor riesgo cuando la rentabilidad también sea mayor y viceversa.

Gráficamente la relación entre la rentabilidad y el riesgo se puede representar de la siguiente forma:

Gráfica 9

Teóricamente los recursos financieros utilizados por las empresas, bien propios o bien ajenos, tienen un coste. En ambos casos la obtención del coste tiene una gran dificultad, sobre todo en el caso de los recursos propios, al carecer de un mercado contrastado para cada tipo de empresa y negocio.

Junto a los medios de financiación tradicionales como la ampliación de capital, la emisión de obligaciones o pagarés de empresa y la financiación bancaria, existen nuevas formas de financiación tanto de la actividad operativa y comercial de la empresa, como de inversión que pueden generar ciertas dificultades en la definición del valor de la deuda y el coste de los fondos.

En el caso de los recursos ajenos el coste lo establece el mercado. Este coste, el de mercado, no presenta grandes diferencias con la tasa interna de rentabilidad obtenida con la deuda de la empresa al actualizar todos los pagos comprometidos en la contratación del crédito, con independencia de su origen. Por supuesto, el coste no solamente depende del volumen de los pagos sino también del momento en el que se realizan y por supuesto de las características de la empresa.

En el caso de los recursos propios el coste coincide con la rentabilidad esperada por los inversores al comprar sus acciones o participaciones. Para conseguir este valor lo ideal sería poder preguntar al inversor cuál es la rentabilidad que razonablemente considera que debe tener para él estas acciones o participaciones, pero por una parte, encontramos una gran dificultad para preguntar a todos los accionistas, que suelen ser muchos, y por otra, porque probablemente la respuesta como propietarios de las acciones será del tipo “cuanto más mejor”, “todo lo que se pueda”, “infinito”, etc. En definitiva, no podemos utilizar un método directo para encontrar la tasa y hemos de recurrir a otras formas de cálculo.

Calcular la tasa a la que hemos de descontar los flujos de caja, que remuneran los recursos propios, es una tarea que entraña una gran dificultad. Pero con independencia del problema técnico y las soluciones que podamos dar, conviene precisar algunos detalles que los inversores tienen en cuenta antes de adquirir los recursos propios de la empresa:

1. El coste de los recursos propios para la empresa viene determinado por el coste de oportunidad de los accionistas.

2. Es la rentabilidad esperada por los inversores. Si la empresa no remunera esta fuente financiera de forma que sea suficiente para mantener satisfechos a sus accionistas, éstos tenderán a buscar otras inversiones más rentables, lo cual provocará que el precio de estas acciones descienda por aplicación de la ley de oferta y demanda.

3. Depende del nivel de riesgo de la inversión. Ante dos inversiones con la misma rentabilidad el inversor prefiere la menos arriesgada. El riesgo que considerará el inversor al comprar estas acciones, y no otras, es el llamado riesgo no sistemático o diversificable (el que proviene de la empresa y que puede disminuirse a través de la diversificación). El riesgo sistemático o no diversificable (el que no proviene de la empresa), lo soporta con independencia de las acciones que adquiera.

Para Mascareñas (2001), los riegos principales que afectan a la empresa y sus proyectos de inversión los podemos clasificar en:

1. El riesgo de inflación. Hace referencia a la incertidumbre que la existencia de la inflación provoca sobre la tasa de rendimientos real de una inversión. El riesgo para el inversor viene dado por la variación del poder adquisitivo de los flujos de caja generados por el proyecto, que surge al diferir la tasa de inflación esperada de la realmente producida. Es un riesgo sistemático (no diversificable) si consideramos la inversión realizada en un único país, pero es específico si consideramos varios países.

La pérdida de poder adquisitivo hace que el inversor diferencie entre rendimiento nominal y rendimiento real de la inversión.

Cuando existen expectativas de alza en la inflación el inversor exige que al rendimiento de los activos sin riesgo se incremente, por tanto, también se debe incrementar el de todos los demás activos financieros, puesto que el rendimiento de cualquier activo financiero no es más que la suma del rendimiento nominal sin riesgo más la prima de riesgo. Si la expectativa es la baja el efecto es el contrario.

La evidente influencia de la inflación sobre el riesgo hace que los propios gobiernos mantengan sobre ella y las causas que previsiblemente la originan un seguimiento incesante.

Finalmente decir que la inflación no afecta de la misma manera a todas las inversiones .

2. El riesgo de interés. Éste hace referencia al efecto que las variaciones en los tipos de interés producen en los rendimientos de las inversiones. Con tipos de interés altos la rentabilidad de las acciones disminuye. Con tipos de interés altos el inversor tendrá preferencia por canalizar su ahorro hacia activos que presenten un menor nivel de riesgo. Además, la empresa tendrá que pagar más por el endeudamiento.

Los tipos de interés dependen de diversas variables, entre las que podemos destacar: los déficit gubernamentales, la política monetaria, el nivel de actividad económica, la balanza comercial, la inflación, etc..

La medida del riesgo de interés viene dada por la duración modificada. La duración fue desarrollada por Frederick Macualay en 1983 y su fórmula matemática es:

(4.4)

donde:

D = duración.

P0 = precio de mercado del bono en la actualidad.

Qt = flujo de caja del periodo.

r = tasa de rendimiento hasta el vencimiento

n = número de años hasta el vencimiento.

Por su parte la duración modificada es definida matemáticamente como:

(4.5)

donde:

D* = duración modificada

D = duración.

r = tasa de rendimiento hasta el vencimiento.

3. Riesgo de cambio. Hace referencia al efecto que las variaciones en los tipos de cambio de las divisas ejercen sobre el rendimiento de las inversiones. Es un tipo de riesgo sistemático, puesto que no se puede eliminar a través de la diversificación.

Este riesgo se produce en las exportaciones, importaciones, préstamos al extranjero, inversiones directas en el extranjero, los préstamos en divisas, etc.

4. Riesgo económico. Hace referencia a la incertidumbre producida en el rendimiento de la inversión debida a los cambios producidos en la situación económica del sector en el que opera la empresa. Así, a modo de ejemplo, dicho riesgo puede provenir de: la política de gestión de la empresa, la política de distribución de productos o servicios, la aparición de nuevos competidores, la alteración en los gustos de los consumidores, etc…

El riesgo económico depende del tiempo que tarda en recuperarse la inversión. Cuanto menor sea ese plazo menos tiempo estará la empresa expuesta a ese riesgo.

Los productos tienen diferente riesgo económico, puesto que hay bienes o servicios con demandas muy estables y otros, por el contrario, las tienen muy inestables (alta tecnología, industrias emergentes, etc.).

El riesgo económico se refiere a la variabilidad relativa de los beneficios esperados antes de intereses pero después de impuestos (BAIDT), es decir, indica la variabilidad del rendimiento económico esperado.

El rendimiento económico se obtiene dividiendo el BAIDT medio esperado entre el valor de mercado de los activos , o en su defecto, utilizando el valor contable del mismo.

(4.6)

donde:

RE = rentabilidad económica.

E(BAIT) = esperanza de beneficios antes de intereses e impuestos.

E(BAIDT) = esperanza de beneficios antes de intereses y después de impuestos.

T = tasa impositiva.

E = valor de mercado de la empresa.

D = valor de mercado de la deuda.

Y la variación de este rendimiento es lo que se denomina riesgo económico, es decir, la desviación típica del rendimiento económico.

(4.7)

donde:

σ(RE) = desviación típica de la rentabilidad económica.

σ(BAIT) = desviación típica del beneficio antes de intereses e impuestos.

5. Riesgo financiero. Hace referencia a la incertidumbre asociada a la posibilidad de que la empresa no pueda hacer frente a sus obligaciones financieras, es decir, a la capacidad para devolver el principal y los intereses de sus deudas. Esa capacidad depende de la importancia relativa de la deuda en la estructura financiera permanente de la empresa: cuanto mayor sea el peso de la deuda en relación a su tamaño, y cuanto más alta sea la tasa de interés, mayor será la probabilidad de impago. El riesgo financiero está íntimamente ligado a los riegos económicos, un negocio con bajo riesgo económico tendrá pocas probabilidades de encontrarse en dificultades financieras (por ejemplo, las compañías de alimentación, eléctricas, petroleras,etc.). Por el contrario, los negocios cíclicos tienen más problemas financieros (por ejemplo, los juguetes, bienes de capital, etc.).

En cuanto al plazo de la deuda es necesario señalar que el corto plazo tiene un riesgo mayor que el largo plazo. Primero, porque el tipo de interés a corto plazo es más volátil. Segundo, si la empresa necesita renovar el préstamo no hay forma de conocer con certeza si el actual prestamista, o cualquier otro en su caso, estará dispuesto a volver a prestarle el dinero que necesita.

El riesgo financiero se refiere a la variabilidad de los cash flow esperados por los accionistas. Será superior al riesgo económico debido a la utilización del apalancamiento financiero.

El cálculo del riesgo financiero se efectúa obteniendo la desviación típica del rendimiento financiero . Éste último es igual a la diferencia entre el BAIT medio esperado y los intereses pagados por las deudas, dividida por el valor de mercado de las acciones ordinarias y todo ello después de impuestos:

(4.8)

donde:

RF = rentabilidad financiera.

E(BAIT) = esperanza de beneficios antes de intereses e impuestos.

E(BAIDT) = esperanza de beneficios antes de intereses y después de impuestos.

I = intereses de la deuda financiera.

T = tasa impositiva.

E = valor de mercado de la empresa.

D = valor de mercado de la deuda.

El riesgo financiero es la desviación típica del rendimiento financiero.

(4.9)

donde:

σ(RF) = desviación típica de la rentabilidad financiera.

σ(BAIT) = desviación típica del beneficio antes de intereses e impuestos.

Y la relación entre el riesgo económico y financiera la podemos obtener por combinación de las anteriores fórmulas.

(4.10)

El riesgo por insolvencia es realizado por una serie de empresas de calificación o rating independientes, las cuales puntúan la capacidad y probabilidad de pagar los intereses y el principal de la deuda (Moody’s, Estándar & Poor’s, Fitch-IBCA, etc.).

6. Riesgo de liquidez. Hace referencia a la incertidumbre asociada al rendimiento de la inversión debida a la dificultad potencial en hacer líquido el activo poseído. Este riesgo se refiere tanto a la dificultad de convertir en dinero un activo, como a la posible rebaja de su precio para poder venderlo.

Algunos de los aspectos con más influencia sobre este tipo de riesgo son:

- La falta de mercado secundario ágil, que es la causa principal del riesgo de liquidez. Así, las sociedades con pocos socios tienen mayor riesgo de liquidez que las empresas cotizadas.

- Aquellos activos que no sean idénticos, o no estén normalizados, tienden a tener un mercado secundario menos activo y menos eficiente.

- La liquidez de un activo desciende conforme aumenta el coste de transmisión de su propiedad.

- Otro factor que influye en el grado de liquidez de los activos es el tamaño relativo del mismo.

7. Riesgo de reinversión. Hace referencia a la posibilidad de invertir los flujos de caja a mayor o menor rendimiento que el principal.

8. Riesgo de país. Se refiere a las posibles consecuencias negativas referentes al valor de los activos situados en un Estado diferente como consecuencia de alteraciones en las estructuras políticas, económicas y sociales del país en cuestión.

Podemos dividir este riesgo en dos componentes:

a. Riesgo soberano que surge cuando el deudor o garante de la deuda es el Estado, que puede negarse al pago por razones de soberanía.

b. Riesgo de transferencia, que aparece cuando el deudor o participado es una entidad privada, que no puede acceder a las divisas necesarias para realizar los pagos a que está obligada.

Analizados los riesgos y de acuerdo con la economía financiera moderna, se sabe que el coste de capital de una inversión es proporcional al riesgo, es decir, los inversores son adversos al riesgo, y por ello exigen a sus inversiones rentabilidades que sean proporcionales a éste, a mayor riesgo mayor rentabilidad.

En función de esto, y dado que hay varios cash flows con diferentes tasas de descuentos, según el destinatario al que se dirigen, haremos un resumen de las diferentes tasas de descuento y de los flujos de fondos que hemos de aplicar.

FLUJOS DE FONDOS TASA DE DESCUENTO APROPIADA

CFac. Flujo de fondos para los accionistas Ke. Rentabilidad exigida a las acciones

CFd. Flujo de fondos para la deuda Kd. Rentabilidad exigida a la deuda

FCF. Flujo de fondos libre. (free cash flow) WACC. Coste ponderado de los recursos (deuda y acciones).

CCF. Capital cash flow WACC antes de impuestos.

Fuente: Fernández (2004)

De acuerdo con Mascareñas (2001) las razones que avalan la importancia de conocer el coste de capital de una empresa son tres:

1. La maximización del valor de la empresa que todo buen directivo deberá perseguir, y para cuya consecución es necesaria la minimización del coste de los factores, por lo que estos en primera instancia han de ser conocidos.

2. El análisis de los proyectos de inversión requieren el conocimiento del coste de capital de la empresa con objeto de acometer sólo los que añadan valor a la empresa.

3. Otros tipos de decisiones, incluidas las relacionadas con el endeudamiento, la gestión de fondos de rotación, también requieren conocer el coste de capital.

Finalmente, para resolver el problema técnico del cálculo del coste de los recursos propios se utilizan supuestos razonables y modelos con solidez teórica suficiente como para ser considerados fiables. El más utilizado es el CAPM (Capital Assets Pricing Model, o modelo de valoración de activos), seguido del APT (Arbitrage Pricing Theory, o modelo de valoración a través del arbitraje) y también el modelo de crecimiento de los dividendos. La diferencia fundamental entre ambos es que mientras el CAPM engloba en un solo factor (la beta) las variaciones del negocio, el APT es un modelo multifactor que utiliza una beta por cada una de las grandes variables macroeconómicas.


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