Tesis doctorales de Economía


VALORACIÓN DE PEQUEÑAS EMPRESAS: UNA APLICACIÓN A LA MARCA “DENOMINACIÓN DE ORIGEN DEHESA DE EXTREMADURA”

Celestino Castaño Guillén



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14. CONCLUSIONES, SUGERENCIAS Y FUTUROS DESARROLLOS

14.1. CONCLUSIONES.

La existencia de las empresas está condicionada a la producción de bienes y servicios que contribuyan, directa o indirectamente, a satisfacer necesidades que mantengan o mejoren el bienestar del ser humano. Pero el cumplimiento de la condición anterior no garantiza la continuidad de las mismas pues hay otros muchos factores (los costes de producción, la gestión, la distribución, etc.), sin cuyo control la empresa vería peligrar su futuro. Para que una empresa se mantenga en funcionamiento su valor ha de ser positivo, y además, debe generar flujos de caja positivos. Los anteriores parámetros son periódicamente evaluados por sus propietarios, que cuestionan de esta forma el mantenimiento, ampliación o abandono de la inversión. Saber si el valor de las empresas se incrementa, se reduce o se mantiene, es una tarea necesaria que ha de realizarse de forma continua.

Esta tesis se planteó para investigar, de forma razonable, el valor de las pequeñas empresas y aplicar posteriormente los conocimientos adquiridos al caso particular de la marca “Denominación de Origen Dehesa de Extremadura” y las empresas amparadas por ella.

De acuerdo con este objetivo, hemos examinado elementos fundamentales que dan respuesta a las cuestiones de valoración necesarias para tomar decisiones acertadas sobre el mantenimiento, ampliación o venta de las empresas. Para ello se planteó una estructura que sistematizara el trabajo con la que posteriormente se realizó la investigación.

Estructura de la investigación.

El planteamiento metodológico seguido parte del análisis de aspectos globales que sistemáticamente se han ido acotando hasta llegar a los particulares. En primer lugar, se han investigado variables de un entorno económico amplio que condicionan el crecimiento de las empresas: grandes o pequeñas; cotizadas o no; locales, regionales, nacionales o internacionales; etc. En este primer apartado se ha investigado: el PIB, IPC (Índice de Precios de Consumo), el VABPB (Valor Añadido Bruto a Precio Básico), IAPC (Índice Armonizado de Precios de Consumo), el precio de la energía, los tipos de interés, el PER (Prive Earning Ratio), TAE (Tasa Anual Equivalente) y el precio de la Deuda Pública.

Una vez examinado el entorno macroeconómico, estudiamos el mundo empresarial comenzando por las bolsas de valores a través de distintos índices selectivos (IBEX, IGBM, S&P ...). Nuestra atención se centró inicialmente no sólo sobre los índices españoles, sino también, sobre algunos otros que consideramos más relevantes para la confrontación sobre su valor. Seguidamente concretamos nuestro estudio en el sector alimentario, al que pertenecen las empresas de la muestra a las que será de aplicación el resultado de esta investigación.

Dado que las empresas de la muestra a las que son de aplicación los resultados de esta investigación no tienen un mercado que publique su precio, se hizo necesaria la búsqueda de un nexo de unión entre las firmas cotizadas (cuyo precio es publicado) y el resto, en las que el precio no se da a conocer.

El sentido común conduce directamente al origen del valor. Como ya hemos expuesto, la existencia de cualquier empresa se ve condicionada: por una parte, a la producción de bienes y servicios que satisfagan necesidades; y por otra, a que la realización de su actividad genere liquidez suficiente para remunerar a todos los factores implicados en la producción. Condición que cumplen tanto si la empresa es cotizada como si no.

La información histórica sobre el funcionamiento económico de las empresas, en el sentido expuesto anteriormente, se encuentra en la contabilidad. Para el caso de personas jurídicas, tanto si la empresa es cotizada como si no, es obligatorio el registro de las cuentas anuales. Por tanto, una parte de la información contable es pública, y precisamente es la que ha sido utilizada como nexo.

Consecuentemente, la información anterior, tanto la referida a las cotizaciones como las de cuentas anuales, no mide el valor de las empresas, pues éste se basa en previsiones de futuro. La satisfacción de necesidades no se realiza en el pasado, sino en el futuro. Sin embargo, el examen de la información pasada nos permite hacer una previsión razonada en el futuro de las variables que determinan el valor de las empresas.

Teniendo esto en cuenta, la investigación se ha centrado en la previsión de las cuentas anuales, la obtención de los flujos de caja, la delimitación del riesgo de las pequeñas empresas y su diferencia con las grandes, el desglose del riesgo en sistemático y no sistemático, la estimación de la tasa de descuento, etc.

En cualquier caso, para realizar la previsión de las anteriores variables nos propusimos acotar el valor mediante el establecimiento de un límite superior y otro inferior.

Resultados.

1. Análisis macroeconómicos .

A nivel macroeconómico, el crecimiento sostenido se produce cuando todos los sectores lo hacen de manera conjunta. El crecimiento desproporcionado de unos sectores sobre otros produce desajustes que afectan negativamente a la economía de diferente forma. Por ejemplo, en el año 2000 se produjo, por los motivos antes apuntados, el pinchazo de la burbuja tecnológica y en el año 2007 se ha producido la caída del sector inmobiliario y el desplome del sector financiero, que en el momento actual está en pleno auge. Además, el crecimiento a largo plazo de las empresas no presenta grandes desviaciones sobre el PIB.

Del análisis del PIB se desprende que, en general, es creciente y que actualmente existe entre los PIBs de los diferentes países una convergencia, tanto en valor como en sus movimientos de crecimiento y decrecimiento.

La tendencia a largo plazo de este parámetro es aproximadamente del 3%. Consecuentemente, cuando realicemos las previsiones a largo plazo en términos reales debemos considerar estas tasas como límite. A corto plazo, el crecimiento de un sector o empresa puede ser superior o inferior, aunque la utilización de tasas superiores ha de ser motivada.

Las empresas objeto de análisis pertenecen al sector ganadero, en un caso, y al sector industrial, en otro, por lo que se han analizado las series del VABPB (Valor Añadido Bruto a Precio Básico) del sector agroganadero e industrial. De su estudio se desprende que dichas series son crecientes, igual que para el caso del PIB, pero los VABPBs son más volátiles .

Resulta evidente que una empresa puede incrementar sus resultados vendiendo más cantidad al mismo precio, o la misma cantidad a precio superior. Para conocer si nuestras empresas pueden incrementar los precios se han analizado las series del IPC general, la evolución de los precios de diferentes tipos de carnes, y el IAPC (Índice Armonizado de Precios de Consumo) elaborados y no elaborados. La serie del IPC general y las series de precios de las carnes son ambas crecientes, pero el crecimiento del precio de las carnes es inferior al IPC general. Además, éstas últimas presentan volatilidad superior al IPC. Consecuentemente, no podemos hacer previsiones de crecimiento del resultado en base a una expansión de los precios, sino más bien todo lo contrario.

El análisis del IAPC nos permite comparar las empresas ganaderas con las cárnicas en base a la evolución de los precios. De la observación de estas series se desprende que la serie de productos no elaborados es más volátil que la de productos elaborados. Por tanto, los ganaderos están sometidos a riesgos superiores a los de la industria cárnica.

Por otra parte, la energía es un componente básico presente en la elaboración de productos que influye en sus precios y producción, lo que nos ha llevado a examinar cuándo, cuánto y cómo se produce la citada influencia. Hemos comprobado que el precio de los productos elaborados y no elaborados son menos volátiles que el de la energía, su crecimiento es menor y con un periodo de retardo.

2. El coste de los recursos financieros.

Una parte de los recursos financieros que la empresa necesita para producir provienen de terceros no propietarios que los prestan si obtienen un rendimiento adecuado. El precio de este dinero está en función de la oferta y demanda, pero también en función del riesgo que el mercado percibe de la empresa. Para medir los tipos y el riesgo que históricamente han percibido las entidades financieras de las empresas, hemos estudiado el comportamiento de series correspondientes al TEDR (Tipo Efectiva Definición Restringida) y a la TAE (Tasa Anual Equivalente).

El análisis empírico del TEDR nos ha permitido determinar las diferencias de riesgo que las entidades financieras atribuyen a pequeñas y grandes empresas. Las pequeñas empresas necesitan, en valor absoluto, menos cantidad de recursos que las grandes y las series del TEDR para cantidades pequeñas es mayor, siendo la diferencia de aproximadamente el 2%. Esta diferencia que las entidades financieras atribuyen a las pequeñas empresas sobre las grandes constituye una referencia para el cálculo de la prima de riesgo. Por otra parte, el comportamiento de las series respecto del tiempo es el establecido por la teoría económica, es decir, cuanto mayor es el plazo por el que se presta, mayor es el tipo, al ser mayor el riesgo.

La TAE presenta los mismos resultados que el TEDR. Sin embargo, al incluir las comisiones, la diferencia entre los préstamos de cuantía superior e inferior es más acusada. Este hecho ha de ser tenido en cuenta, pues las microempresas tienen costes muy superiores debido a gastos de transacción, como comisiones, notaría, registro, etc.

El examen del TEDR y la TAE nos ha permitido evaluar el coste que el mercado ha exigido a las empresas para prestar sus recursos, es decir, hemos estudiado el coste de los recursos ajenos, no el de los recursos propios. Aunque en la determinación del coste de los recursos propios interviene el riesgo que el inversor percibe de la empresa, y del examen de estas series se deriva que éste ha de ser al menos del 2%.

Como el cash flow generado por las empresas es repartido entre propietarios y prestamistas, es conveniente estudiar la relación que existe entre ambas remuneraciones. Para estimarla, examinamos la relación existente entre el PER (Price Earning Ratio), uno de los ratios de rentabilidad de recursos propios más conocido del mercado y la Deuda Pública a 10 años. En ese examen hemos encontrado una relación lineal inversa, como era previsible, estadísticamente significativa tanto a nivel individual como global, con una capacidad explicativa del 90,16%, pero creemos que es excesiva y no obedece a la realidad.

Una vez estudiado el coste de los recursos ajenos, hemos examinado el coste de los recursos propios a través de la tasa de descuento, diferenciando dos componentes: la renta proporcionada por un activo libre de riesgo y la prima por invertir en un activo con riesgo.

El tipo libre de riesgo es el correspondiente a la deuda pública del país de la empresa objeto de valoración. Para conocer el comportamiento histórico de este parámetro analizamos tres series de tipos de interés correspondientes a la deuda emitida por el Tesoro Público a 10 años, 3 años y un año, de las que se deducen dos conclusiones importantes: primero, que a periodos mayores corresponden tipos mayores, como determina la teoría económica; y segundo, que en el periodo examinado hay un cambio en la estructura de estos tipos que se produce a partir de la entrada de España en la Unión Monetaria y afecta tanto al tipo como al riesgo, que a partir del años 1998 son menores. Este hecho, en nuestra opinión, demuestra que con la entrada de España en la Unión Monetaria disminuyó el riesgo de sus empresas, y consecuentemente, aumentaron su valor.

El estudio del entorno macroeconómico nos ha puesto de manifiesto las limitaciones que históricamente han actuado sobre el valor de las empresas, sirviéndonos los resultados de guía para hacer las previsiones futuras. Por supuesto, que a mayor riqueza informativa mayor precisión obtenemos en nuestras estimaciones.

3. Las bolsas de valores.

Abordamos en este punto el estudio de los datos de las empresas cotizadas por ser más fiables y abundantes. Además conocemos su precio de mercado, que no es el caso de las que no cotizan. Examinamos paralelamente los índices más importantes de la bolsa de EE.UU. para contrastar los resultados obtenidos no realizándose estudios similares de otras bolsas por considerar que éstos no aportarían información adicional.

El análisis se planteó con un doble objetivo: primero, determinar la rentabilidad y en segundo lugar, el riesgo de las bolsas. Para ello, se ha realizado un examen comparativo entre el IBEX35, IBEX MÉDIUM e IBEX SMALL del que se desprende que los índices formados por las empresas de mayor dimensión presentan menos volatilidad y, por tanto, son menos arriesgados. Además, en ambos casos, ni la rentabilidad ni la volatilidad son constantes ya que hay periodos de alta volatilidad y otros en los que es más baja. Del examen de los índices S&P 100, S&P 500 y DOW JONES se obtuvieron resultados semejantes a los obtenidos de los índices españoles. Por otra parte, observamos que tanto los movimientos de crecimiento y decrecimiento como de incrementos y disminuciones de volatilidad son parejos en ambos países.

Para cuantificar el riesgo de la bolsa española se realizaron comparaciones entre el IBEX 35 y el IBEX MÉDIUM, encontrando una diferencia del 12,46%, que en principio corresponde a remuneración por riesgo. Sin embargo, la consideramos excesiva ya que no estimamos que los inversores vendan o no compren acciones de empresas del IBEX MÉDIUM si su rentabilidad no es mayor o igual que el 12,46% sobre las del IBEX 35. Por tanto, en la anterior diferencia influyen otros aspectos además del riesgo.

Como la diferencia obtenida anteriormente es excesiva para ser considerada como riesgo, hemos examinado los índices sectoriales de la bolsa. Estas series no tienen una gran amplitud temporal pues han ido modificando su composición para adaptarse a su época. Las series utilizadas, que abarcan de 2003 a 2007, concluyen que la rentabilidad y el riesgo son diferentes para cada sector.

Además, hemos realizado un examen más minucioso del sector alimentario, observando que ha tenido un comportamiento relativamente estable respecto al resto de los sectores, pues su crecimiento anual ha sido del 16,46% y su volatilidad anual del 12,54%. La muestra está compuesta por dos conjuntos de empresas claramente diferenciados. Por una parte, están las empresas dedicadas al vino y por otro, las dedicadas a los productos alimentarios propiamente dichos. Las dedicadas al vino tienen crecimientos muy dispares y poco interés en nuestro caso. En las segundas, la empresa cuya actividad se aproxima más es Campofrío que presenta un crecimiento anual del 14,48% y una volatilidad del 26%. Las empresas de este sector son pequeñas entre las cotizadas y algunos días no se realizan operaciones de compra-venta de sus acciones en bolsa, por lo que la volatilidad podría ser superior a la obtenida en el anterior análisis, aunque observamos que la de la mencionada empresa es ya el doble que la del sector al que pertenece.

4. Pequeñas, medianas y grandes empresas.

Recordemos que para poder extrapolar los resultados obtenidos de las bolsas de valores a las empresas no cotizadas, necesitábamos un nexo de unión entre la información del mercado y otras informaciones. Además, esta última debería caracterizarse por ser común a las empresas cotizadas y no cotizadas. Para este cometido encontramos que, tanto la UE, como EE.UU., y otros países, utilizan como criterios para clasificar las empresas por tamaños: el volumen de negocio, el valor del balance general y el número de empleados, aunque los límites para clasificarlas en grandes, pequeñas y medianas no son iguales en todos los países. Además, el nuevo PGC (Plan General de Contabilidad) recientemente aprobado también utiliza los mismos parámetros pero con diferentes límites a los anteriores.

El criterio generalmente aceptado para la clasificación de las empresas por tamaño es la capitalización. De esta forma, ordenadas las empresas cotizadas según el criterio de capitalización y puesto en relación con las variables definidas por la UE para el mismo cometido, comprobamos que el ajuste entre la capitalización y estas variables, utilizando el modelo log-log, es positivo y estadísticamente significativo, tanto a nivel individual como global; y que, además, consigue explicar el 78,65% de las variaciones de la capitalización. También hemos probado con otras relaciones funcionales, como la lineal, log-lin ... y utilizando variables dicotómicas, pero las regresiones no mejoran la relación.

En cualquier caso, el ajuste anterior demuestra empíricamente que existe relación entre la valoración de mercado y otras variables conocidas en las empresas cotizadas; y que por extensión, pueden ser aplicadas a las empresas no cotizadas. Por tanto, como se quería demostrar las empresas no cotizadas pueden ser valoradas utilizando los mismos métodos y de la misma forma que las cotizadas.

No hemos querido dejar de explorar otras posibilidades que nos informen sobre la rentabilidad, riesgo o cualquier otro parámetro que nos ayude a valorar las empresas. Así, el examen de la relación entre la rentabilidad económica y el incremento de la cotización, como el de la relación entre la rentabilidad financiera y el incremento de las cotizaciones, aunque es una relación positiva y estadísticamente significativa sólo tiene un poder explicativo del 3%.

Analizado el valor de las empresas cotizadas, consideradas por el mercado las de mayor valor, a los efectos de esta investigación lo hemos tomado como límite superior para las pequeñas, pues estimamos que razonadamente las pymes no lo alcanzarán. Acotado el límite superior, nos falta el límite inferior. Para conseguirlo hemos hecho un análisis de las microempresas basado en la información fiscal.

5. Las microempresas

Se sabe que el 51% de las empresas (las más pequeñas o microempresas) utilizan para determinar su rendimiento fiscal la estimación objetiva. Este régimen se caracteriza por ser “aceptado” voluntariamente por el contribuyente (salvo que se sobrepasen los límites legales). Por supuesto, este sistema de cálculo no mide la renta real, simplemente solicita al contribuyente a aceptar un rendimiento previamente calculado; y ésta, ha sido nuestra base de partida al considerar que el contribuyente, en general, la acepta porque su rendimiento real es superior, con lo que tributa menos de lo que le correspondería.

Además de la característica anterior hay otra igualmente importante para nuestro estudio: una vez que se supera un determinado límite las empresas son excluidas de este régimen, quedando obligadas a tributar por el sistema de estimación directa.

Si la exclusión de las empresas del régimen de estimación por módulos se produce cuando superan un rendimiento límite y las acogidas al régimen de estimación objetiva son las más pequeñas entre las microempresas, el resto de las empresas deben ser mayores. Por tanto, si valoramos el límite superior de estas microempresas, tendremos el valor inferior de las microempresas excluidas, es decir, la cota inferior.

Otro parámetro que hemos tenido que calcular ha sido la tasa de descuento. Hemos considerado como posible solución usar la tasa publicada en el artículo 37 de la ley 35/2006, del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas en el caso de compra venta de acciones y participaciones de sociedades no cotizadas, establecida en el 20%, utilizada para determinar el valor fiscal de las empresas cuando se realizan operaciones de venta.

Una vez estimado el rendimiento y la tasa de descuento, y considerando que éste se mantendrá de forma indefinida, hemos determinado el valor de exclusión de las microempresas dedicadas al comercio de la carne que ha resultado ser de 53.223 euros. Por tanto, nuestras empresas deben tener un valor superior a éste.

Las empresas dedicadas a la cría, guarda y engorde del cerdo ibérico también tienen un régimen fiscal para determinar el rendimiento. Tienen dos características que nos permiten calcular igualmente el valor fiscal. Por una parte, su volumen de ventas no puede ser superior a 300.000 euros anuales, este es el límite de exclusión; y por otra, el rendimiento es del 13% del volumen de ventas. Por tanto, el mayor valor de una de estas empresas sería:

Actualmente, los ganaderos, para obtener el anterior rendimiento, han de disponer de 714 hectáreas de dehesa que en el mercado tienen un valor de 8.568.000 euros, que invertidos en deuda pública (sin riesgo) al 4% producen 342.720 euros. Si consideramos una inflación media del 3%, tendríamos un rendimiento real libre de riesgo del 0,97%; es decir, 83.110 euros.

Aunque los terrenos suelen mantener el valor en el tiempo sin que les afecte la inflación creemos que la renta obtenida de la ganadería tiene una relación rentabilidad riesgo muy pequeña.

6. El valor de las pequeñas empresas.

Una vez establecidos los límites superior e inferior del valor, iniciamos el análisis de datos de empresas no cotizadas. Es decir, una vez que hemos examinado el valor histórico de las grandes empresas y el de las microempresas, sólo queda examinar el grupo de empresas al que pertenece la DO Dehesa de Extremadura y las empresas amparadas por ella. Para este análisis hemos utilizado las bases de datos de la Central de Balances del Banco de España (CBB y CBA) de la que hemos extraído muestras utilizando la clasificación (empresas pequeñas, medianas y grandes) de la propia base de datos.

Hemos examinado el balance y la cuenta de resultados de estas empresas y se ha constatado que sus partidas crecieron más que la inflación en todos los casos. El volumen de ventas creció más en las empresas medianas y menos en las pequeñas. Además, las pequeñas empresas, pagan proporcionalmente más impuestos sobre beneficios que las grandes.

Una vez realizado un primer examen a nivel general de las cuentas de las empresas, era necesario conocer las tendencias del mercado agroalimentario para posteriormente examinar el mercado de la carne.

El sector agroalimentario supone el 17% de la producción industrial total y el 15% del empleo del sector industrial, siendo el mercado de las carnes el 20% del agroalimentario. Dentro de este mercado las denominaciones de origen son representativas de calidad del producto. Las denominaciones de origen del cerdo ibérico en España son: Dehesa de Extremadura, Guijuelo, Jamón de Huelva y Los Pedroches, siendo la más conocida la de Guijuelo. El número aproximado de empresas acogidas a las denominaciones de origen se sitúa alrededor de 200.

El mercado actual prefiere la calidad sobre la cantidad, lo cual favorece la demanda de productos derivados del cerdo ibérico. Así, la previsión de crecimiento del consumo de carne de cerdo en los países desarrollados hasta el año 2014 está en torno al 1%, algo que parece lógico si pensamos que este producto es conocido tanto por los industriales en su elaboración, como por los consumidores. Por tanto, en la medida en que el conjunto de consumidores no crece, la demanda tampoco y esto lo hemos tenido en cuenta para hacer las previsiones de ventas de la muestra, pues no podemos considerar un crecimiento a largo plazo superior en términos reales a esta previsión.

Por su parte, la oferta ha crecido (10,83%) en los últimos años por encima del consumo (4,46%), lo que ha producido una crisis en el sector que se inició en mayo del año 2007 y que aún perdura.

Realizados el estudio macroeconómico, el de las grandes empresas, de las microempresas y conocidas las tendencias del mercado cárnico sólo nos quedaba precisar los parámetros necesarios para la valoración; es decir, la estimación del balance, la cuenta de resultados, calcular los cash flow y determinar la tasa de descuento.

Para el caso de la marca DO Dehesa de Extremadura se sabe que no tienen activos ni pasivos, por lo que no hay que realizar previsiones de balance. Para el caso de la cuenta de resultados, tomamos los datos obtenidos del Consejo Regulador de la Denominación Origen Dehesa de Extremadura:

 La certificación de calidad de la DO añade 7€ por arroba al cerdo ibérico cebado con bellota en la montanera.

 La cantidad de cerdos clasificados por la DO crece anualmente a un ritmo del 15%.

 El crecimiento anual de jamones es del 12,13% y el de las paletas del 10,81%

 El precio de venta del jamón con DO Dehesa de Extremadura se incrementa en 7€ por kg.

Por otra parte, el tipo de interés libre de riesgo a finales de 2007 era del 4,5%, pero la perspectiva de los mercados es al alza, por lo que utilizaremos para nuestros cálculos una tasa del 5% anual.

Hemos estimado que la tasa de riesgo de la denominación de origen no supera el 5%, pues el sector alimentario ha mantenido históricamente un comportamiento con volatilidad inferior a los índices y es un sector con una demanda estable y rígida, ya que comercializa productos que satisfacen necesidades básicas.

Calculados los anteriores parámetros hemos deducido el valor de la tasa de descuento:

Con los datos anteriores se obtiene un valor para la denominación de origen de 174.502.781 euros. Por el contrario, si consideramos una tasa de descuento del 11% el valor baja a 129.617.638 euros.

Finalmente, hemos de decir que de las investigaciones realizadas se desprende que sólo las empresas cárnicas reciben valor añadido generado por la DO, al incrementar el precio de los productos y disminuir los riesgos con el etiquetado de calidad DO Dehesa de Extremadura. Sin embargo, los análisis sobre los ganaderos concluyen que la pertenencia a la DO no les aporta valor añadido, pues lo que ganan en valor por arroba lo pierden en número de cerdos admitidos en la montanera.

La parte final la hemos dedicado a elaborar unas directrices para valorar las empresas amparadas por la DO. La valoración de cada empresa de forma individual requiere información sensible, que tratándose de empresas familiares sólo es conocida por unos pocos que no permiten que ésta trascienda más allá de su círculo de confianza. Por ejemplo: se desconoce que capacidad productiva dedican a los productos amparados por la DO; en las ventas directas al público se puede eludir la emisión de facturas; los balances depositados en el Registro Mercantil son los correspondientes a la situación contable al final del ejercicio y el volumen de compras y ventas no es igual a lo largo del ejercicio, etc. Al no disponer de esta información relevante y necesaria, hemos optado por sentar bases que permitan realizar una valoración razonada, con la posibilidad de crear escenarios a través de los cuales obtenerla, lo cual supone una herramienta útil para orientar la gestión de la empresa hacia la creación de valor.

Para hacer la valoración es necesario estimar el balance, la cuenta de pérdidas y ganancias, calcular los cash flow y establecer una tasa de descuento apropiada.

La previsión de las partidas de balance se han realizado partiendo de los datos presentados por las empresas de la muestra en los ejercicios 2003 a 2006 y calculando el “balance medio” que de ellos se deriva. Además, consideramos que las empresas tienen en este momento toda la inversión necesaria en instalaciones por lo que hemos estimado que el activo fijo neto se mantendrá constante. La previsión del balance anterior figura en la Tabla 108

La previsión de la cuenta de resultados también se ha realizado a partir de los datos presentados en el Registro Mercantil. El crecimiento del volumen de ventas es la parte más sensible de esta previsión. Para ello se obtiene la tendencia derivada de las cuentas de resultados históricas, que en nuestro caso es del 7,5% en términos nominales. Si consideramos que la previsión de inflación para los próximos años es del 3%, el crecimiento real sería del 4,4%, muy superior a la previsión realizada por la OCDE para Europa, que no espera que supere el 0,6%. Además, en estos momentos existe una crisis en el sector debida al exceso de capacidad productiva instalada y utilizada, que se inició a partir de mayo de 2007. Por otra parte, el sector ha evolucionado hacia productos terminados de calidad, es decir, ha disminuido la producción de carnes procedentes de cerdos tipo Duroc o Landrace y se ha incrementado la producción de Ibérico, pero este proceso ha finalizado. Tampoco es posible considerar un incremento en el volumen de ventas vía precios, pues el análisis del IPC reveló que el precio de la carne de cerdo crecía a tasas inferiores al IPC general. La única posibilidad de crecimiento está en la forma de comercialización del producto con el uso del envasado al vacío. Por todo lo anterior, consideramos que una tasa nominal de crecimiento del 7,5% es alta y que a largo plazo el crecimiento del volumen de ventas no debería superar el 4% o 5%.

La previsión de gastos se realiza verificando la proporción que representan sobre el volumen de ventas prevista, con la misma tendencia marcada por los datos históricos, pues de su análisis se desprende que este porcentaje se repite año tras año con una variación muy pequeña. Hay una novedad en los gastos que no debe ser pasada por alto: la tributación ha disminuido y a partir de 2007 ha entrado en vigor un nuevo tipo de gravamen, que hemos utilizado para realizar el análisis.

Para la previsión de la tasa de descuento es necesario conocer el tipo de interés libre de riesgo, la beta y la prima de riesgo de mercado.

La tasa de interés libre de riesgo es, según hemos puesto de manifiesto en el estudio sobre la Deuda Pública, del 5%.

La prima de mercado también la hemos fijado en el 5%. Sin embargo, hemos de tener en cuenta que las crisis económicas producen grandes oscilaciones en los índices y la prima cambia día a día, como puede observarse en la Tabla 106.

Finalmente calculamos la beta tomando como referencia la volatilidad sectorial de la Bolsa de Madrid, principalmente la del sector alimentario, la máxima, la mínima y la del IGBM desde 1997 a 2007, obteniendo una volatilidad del sector alimentario respecto del IGBM del 0,9 con una desviación típica de 0,21. El sector alimentario de la bolsa es una inversión más segura que la realizada en pequeñas empresas, como hemos demostrado al analizar el TEDR, de donde deducimos que el tipo de interés al que se prestaba a las pequeñas empresas superaba en el 2% a las grandes. Además, del estudio realizado sobre los tipos de interés preferencial y al consumo se deriva una diferencia del 3,77% a favor del segundo con una desviación de 0,15. En base al anterior razonamiento, deducimos que la prima de riesgo para nuestras empresas está comprendida entre el 7% y el 8,77%. Por tanto, la beta puede oscilar entre 1,4 y 1,7; incluso puede ser menor para el caso de las empresas de mayor tamaño.

Con los datos anteriores, hemos calculado la tasa de descuento correspondiente a la financiación propia de la empresa de la forma siguiente:

Finalmente, el cálculo del coste de la deuda lo hemos realizado a partir del estudio de los tipos de interés sintéticos del mercado entre 2003 y 2008 porque tratan de captar la tendencia de los tipos y se estima a través de una media de tipos a diferentes plazos. También se han tenido en cuenta, a la hora de hacer la previsión los análisis realizados, del TEDR, TAE, Deuda Pública, EURIBOR, el tipo de interés preferencial, al consumo, etc. Del examen conjunto se desprende que, en el momento actual, el tipo seguirá creciendo pues hay falta de liquidez en el mercado y los ahorradores están retirando el dinero de los fondos de inversión, principalmente. En base a lo anterior estimamos que el tipo para la deuda de las pequeñas empresas rondará el 8%.

Una vez estudiados los parámetros, se ha realizado el cálculo del valor de las empresas, observándose que éste es inferior a su valor en libros, hecho que, en términos generales, no podemos considerar razonable. Para comprobar si la modificación de alguno de los parámetros ha cambiado la valoración, hemos realizado un análisis de sensibilidad y no hemos obtenido mejores resultados.

Para terminar, hemos considerado la influencia de la economía sumergida. Para calcular el valor de la misma, se ha utilizado la diferencia entre el PIB calculado por el INE y el VA (Valor Añadido) derivado de las declaraciones de los contribuyentes a la Hacienda Pública entre los años 1997 a 2004, llegando a la conclusión que este valor se aproxima al 28%.

Estimamos, por tanto, que el volumen de ventas se incrementa el 28%. Pero el gasto correspondiente, puede haberse producido, o no. Para estimar el beneficio hacemos las dos consideraciones, una con gastos y otra sin ellos. El impuesto en ninguno de los dos casos lo aplicamos. Si consideramos gastos proporcionales al ingreso el cálculo del valor de las empresas sigue siendo menor que el valor en libros; por el contrario, si consideramos que el citado incremento de ventas es sin gastos, el valor calculado es excesivo, por lo que nos parece razonable que su valor está comprendido entre estos dos límites.

Conclusión final.

Esta investigación ha concluido con la constatación de que existen tendencias en los indicadores macroeconómicos y microeconómicos y relaciones de éstos con determinadas variables del balance y cuenta de resultados de las empresas que permiten determinar los flujos de caja, los riesgos y las rentabilidades exigidas y, por tanto, es posible calcular el valor de la DO Dehesa de Extremadura y de las pequeñas empresas que componen este grupo ganadero-cárnico. También se ha puesto de manifiesto que como la valoración individual de cada empresa puede no ser relevante, teniendo en cuenta, además, que la información necesaria para la estimación de su valor no es accesible y que cada empresa tiene tecnologías y peculiaridades propias que obligarían a matizar cada caso particular, hemos decidido determinar el valor de una empresa tipo que recoge las características relevantes del conjunto, posibilitando crear escenarios que se adapten a cada empresa. Por último, una advertencia: la valoración depende de factores cuya ponderación difiere según “quién” y “para qué” se realiza. Consecuentemente, ésta es, sencillamente, una valoración.


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