Tesis doctorales de Economía


VALORACIÓN DE PEQUEÑAS EMPRESAS: UNA APLICACIÓN A LA MARCA “DENOMINACIÓN DE ORIGEN DEHESA DE EXTREMADURA”

Celestino Castaño Guillén



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10. TASA DE DESCUENTO Y RIESGO EN LA BOLSA DE VALORES

10.1. DIFERENCIAS DE RIESGO

La modelización y predicción del riesgo para el cálculo del valor de las empresas ha sido un punto central de la investigación empírica y teórica durante las últimas décadas por parte de investigadores y profesionales. Los administradores de las empresas, sean grandes o pequeñas, tienen como objetivo principal el incremento de la riqueza de los propietarios o accionistas y para materializar este incremento es necesario aumentar la rentabilidad, disminuir el riesgo o ambas cosas a la vez.

Según Engle (2004) la ventaja de conocer el riesgo es que nos permite cambiar el comportamiento para evitarlo.

La medición del riesgo se suele identificar con la raíz cuadrada de la varianza de los rendimientos, también denominada volatilidad, y que se puede descomponer en riesgo de mercado y riesgo específico.

En principio, todas las políticas (de inversión, financiación, ventas, compras, dividendos, etc.) que aumenten o mantengan la rentabilidad de la empresa sin aumentar los activos (o incluso disminuyéndolos), a la vez que mantienen o disminuyen el coste del pasivo, provocarán un aumento de la rentabilidad y una disminución del riesgo o influirán positivamente sobre alguna de estas dos variables de forma individual. El problema es, por tanto, asumir un riesgo aceptable.

Parece que en el caso de pequeñas empresas, con rentabilidades similares a las de las grandes empresas, el riesgo es mayor. Consecuentemente, a las pequeñas empresas, en compensación del mayor riesgo asumido se les exige una mayor rentabilidad. Aunque la exigencia del diferencial de rentabilidad es cierta, desconocemos el tamaño y la influencia en ella de los parámetros que marcan esta diferencia. Precisamente, uno de los objetivos de esta tesis es la búsqueda del valor de la diferencia, de los parámetros que la miden y de modelos económicos que establecen las relaciones.

Para el cálculo del riesgo presuponemos empresarios racionales que preferirán una alta rentabilidad a una pequeña, que además, tienen aversión al riesgo y, por tanto, preferirán menos riesgo a más, lo que implica que si el riesgo es muy alto la rentabilidad también ha de serlo.

Los inversores pueden adquirir activos sin riesgo y con rentabilidad segura. Como en nuestro mercado de valores estos activos son la Deuda Pública, tomaremos los bonos del Estado a 10 años .

La prima de riesgo histórica del mercado suele definirse como:

(10.1)

Donde:

PRMt = Prima de riesgo.

Rm = Rentabilidad del mercado.

Rft = Rentabilidad del activo sin riesgo.

Íntimamente relacionada con el riesgo está la previsión de volatilidad, cuya apreciación se realiza a través de la desviación típica. En los mercados financieros la volatilidad tiene periodos en los que es alta, seguido de otros en los que es reducida. Además, la evidencia empírica indica que tiene un comportamiento asimétrico en el sentido en que un shock negativo sobre los rendimientos conlleva un aumento mayor de la volatilidad que un shock positivo. Para la explicación de estos hechos existen dos fundamentos: el del apalancamiento (al disminuir el valor de la acción aumenta su apalancamiento), expuesto por Black (1976) y Christie (1982) y el efecto feedback (un aumento no anticipado de la volatilidad aumenta el rendimiento exigido a la acción provocando una disminución del precio), estudiado por Campbell y Hentschel (1992), Pindyck (1984), Frend, et al, (1987). En cualquier caso, cuando se anticipa una alta volatilidad a una acción o empresa se le exige un aumento del rendimiento, puesto que aquella provoca una disminución del valor de las acciones o empresas.

Aunque generalmente se afirma que las pequeñas empresas presentan más riesgos que las grandes, no es frecuente encontrar trabajos que midan esta diferencia. Esta antigua dificultad, aún no resuelta, tiene como inconveniente más importante ser medida por una variable no observable (el riesgo), que es sólo intuido por el mercado e incluido en los precios de las acciones que cotizan en bolsa.

Una vez establecidos los extremos teóricos del riesgo en nuestra investigación, examinaremos los datos disponibles del pasado y del presente para encontrar un camino que, aplicando el sentido común, nos descubra alguna relación entre el valor conocido de la gran empresa y el poco conocido de la pyme.

Iniciaremos esta parte de la investigación con el estudio de las diferencias de rentabilidad y riesgo entre los índices del mercado español; luego, investigaremos las relaciones que se establezcan entre los índices del mercado de Estados Unidos y los compararemos con el español. Posteriormente, investigaremos las diferencias entre los sectores económicos del mercado español de empresas cotizadas, y finalmente, nos centraremos en las empresas del sector de la alimentación, al que pertenece nuestra denominación de origen “Dehesa de Extremadura”. Una vez investigadas estas relaciones, iniciaremos el estudio de la relación entre las rentabilidades y riesgos del mercado y las variables contables de las empresas cotizadas, y para terminar, una vez conocidas éstas las aplicaremos a las pequeñas empresas objeto de nuestra investigación.


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