Tesis doctorales de Economía


VALORACIÓN DE PEQUEÑAS EMPRESAS: UNA APLICACIÓN A LA MARCA “DENOMINACIÓN DE ORIGEN DEHESA DE EXTREMADURA”

Celestino Castaño Guillén



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3.6.1 Múltiplos basados en la capitalización

3.6.1.1 PER (Price Earning Ratio)

Relaciona el precio de mercado de la acción con el beneficio neto por acción. También se puede calcular teniendo en cuenta la capitalización y el beneficio neto total .

(3.10)

donde:

E0 = valor de mercado de las acciones al inicio del periodo.

BFO1 = beneficio neto total al final periodo.

Operando algebraicamente en la anterior ecuación obtenemos el valor de la empresa. E0 = PER x BFO1

Las características más importantes de este múltiplo son:

- Es el ratio más utilizado en la bolsa, es fácil de calcular y es fácilmente accesible.

- En términos comparativos una compañía está barata cuando su PER es bajo y viceversa.

- Es aplicable a todo tipo de compañías, con la única condición de que tengan beneficios.

- Según Fernández (2004) este múltiplo depende fundamentalmente de las expectativas de crecimiento, rentabilidad y riesgo que el mercado tiene de la empresa.

- Puede estar influenciado por las diferentes normativas contables y fiscales, ya que parte del cálculo del beneficio, lo que condiciona su utilidad para la comparación y restringe su utilidad como indicador de valor.

- Es útil su observación en un momento determinado, pero tiene mayor utilidad ver su evolución a lo largo del tiempo.

- Fluctúa diariamente con las variaciones de precio de las acciones en el mercado.

En EE.UU., donde hay más datos de esta relación (conocida y utilizada desde 1872), se observa que la media histórica de la misma oscila, desde entonces, sobre 16, es decir, el valor de la empresa es 16 veces los beneficios. La Gráfica 6 representa la evolución del PER para España, Reino Unido y Estados Unidos. Aunque no contiene toda la serie histórica, (sólo desde 1991 a 2003), se puede observar la gran oscilación a la que de forma cíclica se ve sometido .

Evolución del PER de España, UK y USA

Fuente: Fernández (2004)

Gráfica 6

Para conocer más en profundidad los movimientos reflejados en la Gráfica 6 se han calculado los estadísticos más representativos sobre estos datos, y se han recogido en la siguiente tabla.

Estadísticos sobre la evolución PER en España, UK y USA

PER Media Mediana Desviación típica Máximo Mínimo

Medía España 17,03 16,60 5,40 29,20 7,50

Media UK 17,79 16,70 3,41 26,10 10,90

Media USA 23,26 22,60 5,00 34,60 14,10

Fuente: Fernández (2004).

Tabla 2

En la Tabla 2 observamos que las bolsas europeas tienen PER menores que la Americana y que la frecuencia histórica acumulada es muy aproximada a un modelo normal de distribución ya que no existe una gran diferencia entre la media y la mediana En el caso de España la diferencia entre el valor máximo y mínimo es muy grande y tiene una desviación típica que oscila en ± cinco veces el valor de los beneficios.

Aunque no es un indicador fiable para comparar empresas, el PER es un ratio frecuentemente empleado en la bolsa puesto que supone una forma rápida y cómoda de establecer comparaciones.

Además, aunque no existen reglas generales sobre el comportamiento del PER sí podemos decir que se ve influenciado por los tipos de interés (cuando se espera que los tipos de interés bajen el PER sube y viceversa).

Seguidamente se hace un desarrollo matemático de las relaciones más utilizadas para su cálculo y comparación.

Gordon y Shapiro (1956) parten del DDM (Dividend Discount Model) en el que la capitalización se obtiene según la fórmula

(3.11)

donde:

E0 = es la capitalización de la empresa considerada.

D1 = dividendo.

k = la tasa de descuento.

g = la tasa de crecimiento.

D1 es la parte del beneficio que no es reinvertida en la empresa. A esta tasa de dividendo se denomina payout ratio

p = (3.12)

Por tanto, la tasa de reinversión es b = 1 – p, y la tasa de reparto p = 1 – b.

El ROE (return on equity) se define como

(3.13)

donde:

BFO1 = Beneficios netos al final del ejercicio 1.

Evc0 = Valor contable de las acciones al inicio del ejercicio económico.

Por otra parte , o lo que es lo mismo, el ROE total es igual a la parte distribuida entre los accionistas en forma de dividendo más la parte que queda en la empresa para dedicarla al crecimiento. Con lo que

Sustituyendo lo anterior en la formulación del DDM tenemos

O bien sustituyendo el valor p tendremos

Podríamos, por otra parte, considerar la capitalización (E0) y el beneficio (BFO0) al final del mismo periodo. En este caso, la ecuaciones quedan:

BFO1 = BFO0 (1 + g) (3.14)

Y sustituyendo y operando algebraicamente obtenemos:

(3.15)

A veces se mide el PER de la empresa respecto del PER del mercado. El resultado obtenido es lo que se denomina PER relativo

(3.16)

Este se incrementa cuando el PER de la empresa es mayor que el PER del mercado.

El profesor Fernández (2004) señala los factores que afectan al valor de las acciones y, por tanto, al PER:

Factores con influencia en el valor de las empresas.

Fuente: Fernández (2004)

Gráfica 7

Los efectos de las variaciones de estos elementos sobre el PER vienen dados en la siguiente tabla.

Un aumento en provoca que el PER

Beneficio esperado (ROE) Aumente

Tipo de interés (Kd) Disminuya

Riesgo de la empresa (Ke) Disminuya

Crecimiento de la empresa (g) Si ROE > Ke, aumente

Si ROE = Ke, no cambie

Si ROE < Ke, disminuya

Fuente: Fernández (2004)

Tabla 3

Teniendo en cuenta lo anterior, el PER se descompone en PER sin crecimiento y PER crecimiento

PER = PER sin crecimiento + PER crecimiento (3.17)

(3.18)

(3.19)

El PER, según Leibowitz y Kogelman (1992), se descompone en dos factores: El factor interés y el factor riesgo.

(3.20)

donde:

- El primer sumando es el PER de la empresa si no crece.

- El factor de crecimiento G depende fundamentalmente del crecimiento de la empresa

- El franchise factor FF, que depende principalmente de la diferencia entre rentabilidad de la inversión y el coste de los recursos empleados. Mide lo que podríamos denominar la calidad del crecimiento.

Finalmente el PER de la empresa sin crecimiento lo podemos descomponer en dos factores: el factor interés y el factor riesgo.

(3.21)

Los principales problemas que ponen en duda su validez como indicador del valor de las empresas se encuentran en: las diferencias fiscales entre países; el uso de criterios contables diferentes por parte de las empresas (diferente método de valoración de inventarios, reconocimientos de ingresos y gastos, contabilización de la depreciación del inmovilizado, etc.)


3.6.1.2 La ratio entre la capitalización (E) con el cash flow contable (CF)

Otra forma de valorar por múltiplos es la siguiente:

(3.22)

Se define como el número de veces que el precio de mercado de la acción contiene al cash flow contable.

Al sumar la amortización a los beneficios, este indicador no está afectado por las amortizaciones como en el caso del PER, aunque sí por la estructura financiera y por los resultados extraordinarios.

3.6.1.3 La relación entre la capitalización (E) y las ventas (V)

La expresión de esta relación es la siguiente:

(3.23)

Esta valoración permite una amplia comparación entre empresas aunque no considera los gastos ni otros ingresos del negocio. Sus características más importantes son:

• Es un índice utilizado para comparar empresas de Internet, farmacia, autobuses, aseguradoras.

• Podría darse el caso de empresas que mantienen su nivel de ventas pero disminuyen el margen por el incremento de costes.

• Respecto al PER presenta la ventaja de que se puede utilizar en empresas que presenten pérdidas.

• Es uno de los ratios más fiable pues las ventas son más difíciles de manipular y nos ayuda a analizar los cambios de la política corporativa.

Este ratio puede descomponerse en otros dos muy utilizados

(3.24)

3.6.1.4 La relación entre la capitalización bursátil con el cash flow libre .

Su expresión es la siguiente:

(3.25)

El FCF es el flujo neto o excedente financiero que puede ser repartido entre los proveedores de fondos (prestamistas y accionistas) una vez cubiertas las necesidades de inversión en activo fijo y circulante. Es independiente de la estructura financiera de la empresa.

Frente a los dos anteriores presenta la ventaja de tener en cuenta tanto la gestión como la inversión, permitiendo la comparación de sociedades con estructura financiera diferente.

3.6.1.5 La relación entre la capitalización bursátil (E) y el valor contable de las acciones (Evc) (The ratio of return on book value)

Su expresión es:

Este ratio nos informa sobre el número de veces que el precio contiene al valor teórico o contable de la acción. Si el valor es superior a uno puede interpretarse como creación de valor motivado por la existencia de activos intangibles, una buena imagen o una adecuada dirección. Por tanto, si E > Evc podríamos estar ante la creación de valor sobre los fondos propios, aunque este hecho también puede deberse a los efectos del tiempo y la inflación, por lo que solo en el momento inicial debe atribuirse a la creación de valor.

Las características más importantes son:

• Facilita las comparaciones entre empresas y puede utilizarse aun con resultados negativos.

• Esta afectado por las diferentes normativas contables.

• Cuando el patrimonio neto es negativo, su valor es negativo.

• Se utiliza frecuentemente para valorar bancos, derivados de papel y pasta, sector inmobiliario y seguros.

• Se trata de una medida muy influenciada por la aplicación de los principios contables, amortizaciones, valoración de existencias, etc. En definitiva, afectada por la aplicación de la normativa contable de cada empresa.

3.6.1.6 La relación entre la capitalización y el número de clientes de la empresa

El ratio utilizado es:

(3.26)

Se utiliza en empresas con un gran número de clientes. La valoración de empresas de telefonía móvil y en empresas de Internet se comparan usando este ratio.

3.6.1.7 Relación entre la capitalización y las unidades físicas vendidas

El cociente que relaciona estas dos variables es el siguiente:

(3.27)

Se utiliza en la valoración de empresas de bebidas refrescantes y empresas de productos de consumo.

3.6.1.8 La relación entre la capitalización y las unidades físicas producidas

Se utiliza para la valoración de empresas cementeras y empresas de productos poco diferenciados (commodities). Su expresión habitual es:

(3.28)

3.6.1.9 La relación entre la capitalización y el número de habitantes

El cociente que relaciona estas dos variables es el siguiente:

(3.29)

Es utilizado para la valoración de empresas de Internet.

3.6.1.10 Rentabilidad del dividendo (Rd)

Es el cociente entre el dividendo anual (Div) y la capitalización bursátil de las acciones de la empresa (E)

(3.30)

No puede ser utilizado en empresas no cotizadas. Tampoco en empresas que estén en un ciclo de vida inicial o de crecimiento. No considera las expectativas potenciales de generar ganancias o revalorización. Sin embargo, sí sería apropiado para empresas consolidadas, con pocas necesidades de inversión y posibilidades de reparto de dividendo.


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