Tesis doctorales de Economía


VALORACIÓN DE PEQUEÑAS EMPRESAS: UNA APLICACIÓN A LA MARCA “DENOMINACIÓN DE ORIGEN DEHESA DE EXTREMADURA”

Celestino Castaño Guillén



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3.6 Métodos basados en múltiplos

La valoración por múltiplos de empresas comparables se obtiene aplicando ratios a determinadas masas o resultados de la empresa objeto de valoración, y comparándolos con los de otras empresas similares que cotizan, así como de otras que no cotizan si se conoce el valor de transacción de éstas.

En realidad no se utiliza para realizar valoraciones precisas. Este método compara el valor de determinados índices de la empresa, considerados significativos, con los mismos índices de otras semejantes tratando de buscar las similitudes y diferencias. De esa forma se deduce si la compañía está sobrevalorada o infravalorada. También se buscan extremos del valor, es decir, lo que razonablemente no puede ser considerado valor de la empresa.

Para la aplicación de este método los investigadores asumen que el mercado fija correctamente los precios medios pero comete errores al establecer los precios de las acciones de forma individual. Los errores cometidos en la valoración de una empresa en un determinado sector son notorios y susceptibles de ser corregidos. Por ejemplo, si consideramos que en el sector alimentario una empresa tiene un múltiplo disparatado respecto a la media del sector, podremos pensar que se encuentra sobre o infravalorada.

Se asumen igualmente que el mercado corrige los fallos y ajusta la sobrevaloración o infravaloración de la empresa a través del tiempo.

Los múltiplos tratan el valor de mercado de la empresa objeto de valoración por comparación, bien a lo largo de varios periodos con datos de la propia empresa, o bien con otras semejantes utilizando ratios que varían según el sector al que pertenece. En la mayoría de los casos cuando se inicia una valoración, lo primero que se hace es realizar una valoración relativa, es decir, comparar el activo o pasivo, el ingresos o gastos, los beneficios, o la evolución de cualquiera de los anteriores, con los semejantes del mercado utilizando diferentes factores determinantes del valor del sector en el que opera ésta.

Los múltiplos se pueden referir a la propia historia de la empresa, pueden medirse respecto al mercado y hacer comparaciones respecto al sector. La comparación más adecuada es, precisamente, esta última. El problema más frecuente es la sobrevaloración del sector, porque partiendo de esta base todas las empresas se sobrevaloran .

Para la aplicación de los múltiplos es necesario entender los factores claves que determinan el valor de las acciones de las empresas, tanto de la empresa a valorar como de las empresas elegidas para hacer la comparación. En consecuencia es necesario conocer el mercado en el que trabaja, las expectativas, la experiencia, la antigüedad, etc.

La información que se utiliza para el cálculo de los múltiplos se obtiene fácilmente de los mercados organizados. En ellos se dispone, en tiempo real y de forma gratuita, del precio de las acciones, del volumen de negociación, de los estudios de analistas sobre las perspectivas para el próximo año, etc. Además, esta información es más fiable, por tener que superar más controles y porque las empresas tienen la obligación de comunicar los datos económico de forma periódica y estándar. Por otra parte, existe cierta dificultad para obtener datos de empresas no cotizadas, y consecuentemente para calcular múltiplos adaptados a éstas, aunque actualmente con cierta frecuencia aparecen publicados los datos de transacciones entre empresas no cotizadas de cierta envergadura, pero éstos están dispersos y son menos fiables que los de las cotizadas.

De acuerdo con lo anterior es necesario realizar las siguientes advertencias:

• El tamaño. Las compañías cotizadas tienen una mayor capacidad de negociación y por tanto el mercado percibe a estas grandes empresas con un riesgo menor.

• La capacidad de crecimiento de las empresas cotizadas es mayor que la de las empresas de menor tamaño.

• La capacidad de gestión debe ser en principio proporcional al número de personas que componen el equipo de dirección. Como el número de componentes del equipo directivo de la gran empresa es más numeroso y selecto, éste debe ser más cualificado.

• Dado que el mercado valora la transparencia de la información, se confía más en empresas de cierto tamaño, ya que están sometidas a más controles y éstos son realizados por un gran número de personas.

• A las grandes empresas se le considera más seguras que a las pequeñas porque su capacidad de endeudamiento es proporcionalmente mayor. Si el apalancamiento les favorece, su rentabilidad es superior.

• Tienen más recursos para innovar tecnología.

• Aprovechan mejor las economías de escala.

Como demuestra Fernández (2004), un gran inconveniente de este método de valoración es la alta dispersión de los ratios, por lo que las valoraciones así realizadas son muy cuestionadas. Sin embargo son útiles en una segunda fase de valoración al utilizarlos como herramienta de contraste y comprobación de valoraciones efectuadas con otros métodos, principalmente el descuento de flujos de caja.

Lo habitual es valorar la empresa por múltiplos y por descuento de flujos. Aunque sus valoraciones deberían ser semejantes, pueden obtenerse resultados muy diferentes. En tal caso la empresa puede estar infravalorada o supervalorada y la utilización de múltiplos es una forma de comprobarlo.

Realizar una valoración mediante múltiplos utilizando empresas de diferentes países no es conveniente porque los sistemas contables, fiscales, mercantiles y en general toda la legislación de los países que afecta a las actividades económicas distorsionan la comparación de estas empresas.

El método de los múltiplos es un modelo de comparaciones y para su utilización se requiere encontrar empresas con características homogéneas. Sin embargo, es difícil encontrar negocios con el mismo grado de madurez, que pertenezcan al mismo sector, tengan tamaño semejante, compartan riesgo, tasa de crecimiento, flujos de caja, márgenes, inversiones, perspectivas de futuro, etc. Se acepta, en la mayoría de los casos, una muestra de empresas diferentes de la que se está analizando y no estrictamente comparable, por lo que, al hacer las valoraciones por comparación se han de poner de manifiesto las diferencias encontradas y los métodos utilizados bien sea mediante promedios, bien por uso de modelos de regresión, o cualquier otra técnica. La falta de empresas similares hace que los múltiplos tengan una gran dosis de subjetividad, que incluso, en casos extremos, pueden deformar la valoración por el mal uso y manipulación.

Su utilización es particularmente útil cuando existe un gran número de empresas comparables que cotizan en mercados financieros y el mercado fija el precio correctamente.

Si para hacer la comparación tomamos el promedio del mercado o del sector en un momento de tiempo dado decimos que estamos haciendo una comparación de corte transversal. En cambio, cuando hacemos una comparación tomando datos históricos se dice que estamos realizando una comparación de serie de tiempo, es decir, comparamos los múltiplos que tiene la empresa en el momento actual con los pasados o con los que pudiera presentar en el futuro. Pero comparar múltiplos en el tiempo también resulta complicado debido entre otros factores, a cambios en la tasa de interés. Aunque lo normal es que baje el valor de la empresa cuando suben los tipos de interés y, viceversa, en las últimas décadas, con tipos de interés bajos, la capacidad explicativa ha paso del 90,16 al 62,45%.

Al ser un método indirecto el valor de la empresa se obtiene suponiendo que ésta se comportará en el futuro de la misma forma que las tomadas como referencia.

Podemos decir que para realizar este tipo de valoración deberemos analizar el sector al que pertenece la empresa, obtener los valores del mercado para estos activos, encontrar los ratios que caracterizan la actividad (los valores absolutos no son comparables, han de ser relativizados), analizar la empresa objeto de valoración comprobando si los ratios mantienen correlación con los de empresas similares y finalmente tratar de descubrir las diferencias entre las empresas que puedan afectar a los múltiplos utilizados.

Lo más atractivo de los múltiplos es que son ratios simples y resulta fácil trabajar con ellos, aunque en la práctica es necesario saber cómo se ha definido el múltiplo, ya que no todos los autores lo hacen de la misma forma.

Fernández (2004) divide los ratios que utiliza en este método en tres grupos:

1. Múltiplos basados en la capitalización de empresas (valor de las acciones E)

2. Múltiplos basados en el valor de la empresa (valor de las acciones y la deuda: E + D)

3. Múltiplos relativos al crecimiento.


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