Tesis doctorales de Economía


VALORACIÓN DE PEQUEÑAS EMPRESAS: UNA APLICACIÓN A LA MARCA “DENOMINACIÓN DE ORIGEN DEHESA DE EXTREMADURA”

Celestino Castaño Guillén



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13.4.6. El riesgo en el sector del porcino, en la DO Dehesa de Extremadura y las empresas amparadas por ella.

En primer lugar, la DO Dehesa de Extremadura como marca y las empresas amparadas por ella tratadas individualmente tienen diferentes riesgos. Además, hay al menos, otros dos motivos de riesgo diferenciadores que añaden complejidad en este sentido:

1. La actividad económica de unas empresas está incluida en el sector primario (ganaderos) y otras en el secundario (mataderos, cárnicas, …); y como ya demostramos, los riesgos para estos sectores son diferentes. En este sentido, realizamos al inicio de esta investigación empírica la comparación entre las tasas de crecimiento interanual del PIB, VABPB de agricultura y ganadería y VABPB de la industria. El resultado de la investigación mostró que el sector agrícola-ganadero es más arriesgado que el industrial. También, que estos dos sectores tratados de forma individual o conjunta son más arriesgados que el agregado de los sectores (el PIB español), como se mostró en la Gráfica 21. Por otra parte, quedó demostrado que los productos no elaborados oscilan más que los elaborados (la representación Gráfica 25 así lo corrobora), es decir, es más arriesgado producir cerdos que producir jamones, paletas y lomos.

2. Las empresas que estamos estudiando son de diferente tamaño y las investigaciones previas, indican que el comportamiento de las empresas frente al riesgo, en base a esta cualidad, es menor cuanto mayor es el tamaño de la empresa. Este hecho se puso de manifiesto cuando comparamos el IBEX SMALL, IBEX MEDIUM y IBEX 35, en la Gráfica 36 observando que las vibraciones eran superiores para el IBEX SMALL y la Tabla 38 lo confirmó. El mismo resultado se obtiene al hacer la comparación para S&P 100, S&P 500 y DOW JONES. Para el caso de los tipos de interés, demostramos que los préstamos de mayor cuantía son más baratos, como se pone de manifiesto en las gráficas (11, 13 y 14). En el apartado dedicado al estudio de este hecho se encuentran más comparaciones que indican el mismo resultado. A lo anterior debemos agregar los resultados obtenidos en el apartado de clasificación de empresas por tamaños, al aplicar los modelos econométricos (10.9), (10.10) y siguientes, en los que encontramos una relación positiva y significativa entre el tamaño y el volumen de activos, de ventas y número de empleados, pero principalmente entre el tamaño y los activos.

Ambas circunstancias las vamos a tener en cuenta ahora. Así aplicaremos valores crecientes de riesgo partiendo de la propia marca DO y aumentándolo progresivamente para las industrias cárnicas, mataderos y productores de cerdos. También debemos considerar la aplicación de un riesgo creciente partiendo de las empresas más grandes a las más pequeñas; y en este último caso, clasificando éstas en función de sus activos.

Además, consideramos que cada empresa tiene un capital humano que constituye el activo más importante y no está valorado ni incluido en las cuentas anuales, pero sí quedará reflejado en las previsiones de crecimiento de la empresa a través de su volumen de ventas, pues tomaremos como buena la tendencia geométrica de los últimos años de la cuenta de pérdidas y ganancias presentada en el Registro Mercantil. En general, serán datos de los años 2003 a 2006, aunque hay empresas que o bien no han presentado cuentas en alguno de los ejercicios, o han iniciado su actividad con posterioridad a 2003; y por tanto, consideraremos el crecimiento que se obtenga con los registros disponibles.

Finalmente, es necesario calcular el valor inicial del riesgo a considerar, su cuantía y la forma en que aumentará o disminuirá en función de la dimensión y sector al que pertenece nuestra empresa, del endeudamiento, de la rentabilidad, etc.

En la tabla 7 de la primera parte de esta tesis se recoge el valor asignado a la prima de riesgo por un gran número de analistas y se observa la disparidad que existe en los valores. También muestra que han utilizado primas menores en los últimos años. Además, el riesgo es diferente para cada inversor y no es observable. Pero nuestro objetivo es encontrar la rentabilidad adicional sobre la renta fija que hemos de exigir a las empresas de DO Dehesa de Extremadura.

Para tomar una idea podemos considerar los datos siguientes:

Prima de riesgo histórica de la Bolsa de Madrid.

Crecimiento del índice total de la Bolsa de Madrid desde 1940 hasta 2007 Crecimiento el índice General de la Bolsa de Madrid desde 1940 a2007 Diferencia = Reparto de dividendo y otras formas líquidas.

Podríamos, por tanto, aceptar una prima de riesgo del 4,5% al 5% y como la rentabilidad de los Bonos a 10 años es de aproximadamente 4,5 a 5%, sería aceptable una rentabilidad para la marca DO Dehesa de Extremadura entre el 9% y 9,5%. Ahora bien, ya demostramos que empresas fabricantes de jamones y paletas con esta marca tienen una esperanza de riesgo superior a la propia DO. Por tanto, la tasa de rentabilidad exigida por los inversores a éstas, también ha de ser superior.

La fórmula del CAPM para el cálculo de la rentabilidad de los recursos propios de una empresa apalancada es:

El problema en la aplicación de esta fórmula está en la determinación a futuro de cada una de sus variables, principalmente el valor de β y el valor de la PM ; ya que, como ha puesto de manifiesto Fernández (2004), los estudios realizados para proyectar los datos históricos al futuro no dan resultados acertados en sentido económico.

Pero el componente más difícil de estimar es la β, que en el pasado se ha calculado incluyendo a la empresa en cuestión como parte de un índice. Sin embargo, en esta investigación queremos valorar empresas de alimentación de forma individual sin que formen parte de una cartera o índice, por lo que prescindimos de la covarianza, es decir, necesitamos un coeficiente que multiplicado por un riesgo básico nos mida el riesgo de la empresa a valorar, pero no el coeficiente angular que se calcula para medir el riesgo de una empresa respecto de una cartera; de tal manera, que las betas obtenidas para cada empresa como parte de un índice del mercado no las creemos apropiadas para valorar empresas de forma individual.

La medida que creemos que se adapta mejor a nuestras necesidades es la volatilidad; y a partir de ella, trataremos de obtener la beta de nuestras empresas.

La Gráfica 47 y las tablas 35 y 36, muestran las volatilidades de los sectores que componen el IGBM. En ella se muestra que el sector de la alimentación y de los bienes de consumo son los menos volátiles. Este hecho nos indica que el coeficiente beta a utilizar debe ser muy cercano a la unidad. Para tomar referencias más ajustadas acerca de la beta utilizaremos las volatilidades anuales de las empresas cotizadas de los años pasados. En el Anexo IV se muestran las rentabilidades y volatilidades del IGBM y de los sectores que lo componen desde 1997 a 2007, tomados de las revistas publicadas en enero de cada año por la Bolsa de Madrid.

Para obtener la referencia relativa del riesgo de los productos de alimentación, tomamos como medida del riesgo la volatilidad a un año para cada ejercicio, la ordenamos de menor a mayor según volatilidad y hacemos una tabla con la volatilidad mínima, máxima, la del mercado y la de los productos de alimentación, y en su caso, el agregado que lo incluye.

Observamos que el sector de la alimentación mantiene una volatilidad histórica ligeramente inferior a la del IGBM y una desviación algo superior. El año 2000 tiene la volatilidad histórica máxima, siendo este el año del “pinchazo” de las tecnológicas. La volatilidad histórica mínima corresponde al año 2004.

Nuestro objetivo es encontrar cuántas veces asumimos la prima de riesgo básica al invertir en una de las empresas cárnicas. Una aproximación la podemos conseguir tomando como referente el mercado, es decir, damos valor uno a la volatilidad del mismo y obtenemos a partir de aquí los riesgos relativos históricos de la alimentación y del valor relativo máximo y mínimo de cada año, con lo que obtenemos los resultados siguientes:

En la Tabla 106 observamos que el sector de la alimentación tiene una volatilidad baja. Comprobamos que su valor respecto al IGBM es menor en media, aunque su volatilidad oscila más, como mostraba la comparación del valor de ambas desviaciones típicas. Consecuentemente, ha presentado históricamente un riesgo superior al índice, lo que supone una variación anual respecto del mercado de 0,21. Este hecho puede intuirse pues es un sector muy consolidado y conocido. Además, es básico para la subsistencia y consecuentemente su demanda es rígida y estable, por lo que la previsión del volumen de ventas se puede realizar con mayor precisión.

Consideramos que la marca DO debe tener una beta superior a la obtenida para el sector de la alimentación, pues el riesgo que se produce a nivel regional es superior al que se produce a nivel nacional; y además, el cálculo anterior corresponde a todo el sector de la alimentación y no a un alimento en concreto. Ahora bien, tampoco creemos que el valor debe incrementarse en exceso al obtenido para el sector, pues en base a la información elaborada y a pesar de que la marca “DO Dehesa de Extremadura” es regional, se trata de un producto muy conocido por los consumidores y atiende necesidades básicas, por lo que evaluamos la beta desapalancada esté comprendida entre el 0,95 y 1,05.

Teniendo en cuenta los valores obtenidos para los parámetros (RF entre 4,5% y 5%, PM entre 4,5% y 5% y beta entre el 0,95 y 1,05), la rentabilidad exigida a la DO Dehesa de Extremadura está comprendida entre, Kumáx. y Kumín., es decir:

Una vez establecidos los límites de riesgo para la DO, debemos arbitrar un sistema que nos permita aplicarlo a las empresas que la componen. Para ello tomamos como referente la propia DO.

A la vista de los resultados y de acuerdo con Fernández (2004), vamos a estimar una beta de forma cualitativa. Esto supone, en primer lugar, establecer los parámetros de riesgo para el negocio y la asignación de un valor a éstos. En este sentido, y teniendo en cuenta las investigaciones realizadas, proponemos como factores de riesgo los siguientes indicadores: la dimensión de la empresa (a mayor dimensión menor riesgo); el segundo indicador será el endeudamiento de la empresa; el tercer indicador lo asignaremos en función de posibles irregularidades puestas de manifiesto en el apartado “la calidad de la información financiera”; en cuarto lugar, la volatilidad de las partidas de la cuenta de pérdidas y ganancias. Además, hay otros factores que hay que considerar en algunas empresas, como es el hecho, de iniciar la actividad recientemente, haber cambiado de propietarios, el capital humano de la empresa, etc.

Los anteriores parámetros han de ser valorados y ponderados. Para fijar el riesgo atribuido a cada parámetro vamos a asignar el nivel mínimo siempre a la DO y a partir de aquí aumentamos la beta en función de la dimensión de la empresa. Para ello, tenemos que investigar cuánto tenemos que incrementar el riesgo de la empresa sobre su marca, a la que hemos asignado un mínimo de 4,5% y un máximo del 5%. Creemos que una aproximación sobre la diferencia de riesgo entre las grandes y las pequeñas empresas la podemos obtener de la diferencia entre los tipos de interés preferentes y los tipos al consumo que utilizan las entidades financieras al realizar préstamos. La Tabla 103 muestra la diferencia media existente entre los tipos para préstamos preferentes y al consumo, entre los años 2001 a 2007. Las observaciones han sido tomadas de la base de datos del Banco de España, resultando una diferencia media del 3,77%. Por tanto, si consideramos que nuestra empresa más riesgosa tiene un incremento de prima de 3,77% sobre la menos arriesgada, es decir, la propia marca, estamos considerando que la beta máxima es de:

Como hemos considerado para la DO Dehesa de Extremadura una beta comprendida entre 0,95 y 1,05 (media 1), tenemos que agregar a esta beta una cantidad comprendida entre 0 y 0,754 para calcular la beta de cada empresa. Además podemos ponderar cada factor si consideramos que son portadores de diferentes niveles de riesgo, pero consideramos que éstos han sido tenidos en cuenta en el cálculo del valor de cada factor y, por tanto, los ponderaremos igual, por lo que aplicaremos la media de valor de los cuatro factores.

Tamaño de las empresas de DO Dehesa de Extremadura.

Las investigaciones realizadas con las empresas cotizadas para clasificarlas por tamaño dieron estadísticos positivos al utilizar como variables para tal fin el valor contable de los activos, el número medio de empleados y el importe de la cifra de negocios. El modelo aplicado viene dado por (10.11), resultado positivo y significativo el modelo en su conjunto, así como para cada una de las variables, siendo el valor explicado para las empresas cotizadas el 79,74%. Las variables utilizadas en el citado modelo son también conocidas en las empresas no cotizadas que depositan sus cuentas en el Registro Mercantil. En nuestro caso tenemos una muestra de 69 empresas que en su mayoría cumplen las condiciones y, por tanto, es de aplicación el modelo.

Para valorar este factor de riesgo clasificamos las empresas amparadas por la DO Dehesa de Extremadura aplicando el anterior modelo. Los resultados obtenidos se muestran en el anexo V, en el que recoge la clasificación por tamaño de las mismas.

Asignamos a nuestra empresa más pequeña la máxima beta, es decir, a EMBUTIDOS Y JAMONES JARIZA, S.L. , un valor de 1,754 y a la mayor empresa, es decir, a MAFRESA EL IBÉRICO DE CONFIANZA, S.L , asignaríamos una beta de 1. Por tanto, la beta ha de incrementarse para la empresa más pequeña en 0,754. A las entidades comprendidas entre ambas, mayor y menor respectivamente, determinamos el riesgo inversamente proporcional al tamaño. Para calcular el incremento de riesgo para cada empresa aplicamos la siguiente fórmula:

(13.2)

Donde:

Cap(EMPRESA) es la capitalización que se obtiene al aplicar el modelo de regresión (10.11) tomando los datos del año 2005.

El anexo V contiene el valor de la beta de las empresas amparadas por la DO y el valor del incremento de beta utilizando el procedimiento descrito anteriormente.

Endeudamiento de las empresas.

Para el nivel de endeudamiento, se calculan los ratios y se atribuye máximo riesgo a las más endeudadas.

(13.3)

Donde:

E = ratio de endeudamiento

RP = recursos propios.

PE = Pasivo exigible.

Una vez calculado el ratio para cada una de las empresas, las ordenamos tomando como índice el ratio de endeudamiento y calculamos proporcionalmente el incremento de beta que hemos de aplicar a cada una utilizando la siguiente fórmula:

(13.4)

Incidencias en el depósito de cuentas.

Aplicaremos a las empresas que tengan cuatro o más incidencias, el máximo incremento en su beta, es decir, 0,754, la que tenga dos irregularidades 2/4 de 0,754, la que tenga 1 irregularidad 1/4 de 0,754 y la que no tenga irregularidades no le incrementaremos la beta atendiendo a este factor.

Volatilidad de las partidas de la cuenta de pérdidas y ganancias.

Estudiaremos el coeficiente de variación individual de cada una de las empresas para los cuatro últimos años y aplicaremos el incremento de riesgo en función del valor obtenido. Si el coeficiente es mayor, incrementaremos más riesgo y viceversa.

El cálculo del coeficiente lo hacemos de la forma siguiente:

(13.5)

Donde:

CV = coeficiente de variación.

DT(BN) = desviación típica del beneficio neto.

= media aritmética del beneficio neto.

Una vez calculado el coeficiente de variación para cada una de las empresas, las ordenamos tomando como índice el coeficiente de variación y calculamos proporcionalmente el incremento de beta que hemos de aplicar a cada una utilizando la siguiente fórmula:

(13.6)

Una vez realizados los cálculos oportunos para cada caso hacemos la media aritmética del incremento de beta y obtenemos las correspondientes betas para cada una de las empresas que queremos valorar.

La fórmula para obtener la beta final de cada firma es la siguiente:

(13.7)

La tabla con los incrementos y las betas asignadas utilizando los anteriores cálculos se muestra en el anexo VI. A partir de aquí podemos calcular la tasa de actualización que en nuestra opinión debe ser exigida a las empresas de la DO Dehesa de Extremadura por los propietarios aplicando la expresión del CAPM según la fórmula (13.1).

Aunque el anterior cálculo nos de una idea sobre la beta de la empresa también es necesario tener en cuenta otros aspectos importantes como el equipo humano, el tiempo que lleva ejerciendo la actividad, etc, lo que nos llevaría a visitar cada empresa para recabar este tipo de información, pero ésta es muy sensible para la empresa y en la mayoría de los casos, o bien, no la darían o no informarían con precisión, además este tipo de información no es relevante para esta investigación. Hemos optado, por tanto, por aportar un conjunto de razones que permitan a las empresas autovalorarse.

Fernández y Carabias (2007) apoyan la tesis de que “con frecuencia no se sabe si la beta de una empresa es superior o inferior a la beta de otra empresa”.


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