Tesis doctorales de Economía


VALORACIÓN DE PEQUEÑAS EMPRESAS: UNA APLICACIÓN A LA MARCA “DENOMINACIÓN DE ORIGEN DEHESA DE EXTREMADURA”

Celestino Castaño Guillén



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4.5.1.3 El riesgo (β•PRM)

El riesgo no es más que la posibilidad de que obtengamos un resultado distinto al que pretendíamos conseguir con nuestra inversión. Esto no quiere decir que el riesgo sea algo negativo, sino que sólo indica que el resultado puede ser distinto del esperado, mejor o peor.

El riesgo al que se somete el inversor al colocar sus ahorros en renta variable, en vez de en renta fija, supone la exigencia de una rentabilidad adicional que le compense suficientemente por asumir un resultado adverso. El inversor siempre esperará mayor rendimiento a mayor riesgo, y viceversa. Esto no quiere decir que el inversor vaya a obtener una rentabilidad final mayor de las inversiones más arriesgadas.

El reto de la teoría de la inversión está en encontrar el incremento de rentabilidad que el inversor ha de exigir a la empresa, sobre los activos sin riesgo, por adquirir una parte o la totalidad.

El inversor está sometido permanentemente a la obtención de resultados inciertos, inesperados o incluso negativos que le acarrean un riesgo. Pero que el futuro sea incierto no quiere decir que sea inimaginable, ni que la investigación y la acumulación de conocimientos no lo pueda modelar para obtener resultados favorables. De hecho, la ley de los grandes números ha demostrado que el futuro es predecible en términos de probabilidad, aunque no lo sea en términos de incertidumbre (por ejemplo: no sabemos cuándo va a aparecer una nueva tecnología que supere la que estamos utilizando; cuándo vamos a tener un inesperado aumento de la inflación que suba el tipo de interés y disminuya el valor de las inversiones; cuándo nos va a obligar a bajar los precios el aumento de la competencia y, consecuentemente, nos van a disminuir los ingresos, etc.).

La utilización conjunta de la ley de grandes números, el sentido común y la acumulación de conocimiento han ayudado a la empresa a mantenerse en desarrollo permanente, a aprovechar las oportunidades y evitar los peligros a los que se enfrenta, a reducir, en definitiva, el riesgo.

Por otra parte, la forma de evitar la exposición al riesgo no tiene el mismo tratamiento cuando es individual, que cuando es colectivo. De forma colectiva podemos evitarlo utilizando la ley de grandes números. Sin embargo, de forma individual trataremos de asegurar un resultado positivo, aunque sea menor que el óptimo, siempre que dentro de nuestra escala de valores sea positivo. Es lo que se denomina aversión individual al riesgo. Este hecho no es acorde a la teoría del CAPM, basado en el comportamiento homogéneo de los inversores frente al riesgo, por lo que considera la media del mercado una medida adecuada del riesgo.

Además, el conjunto de probabilidades y posibles resultados puede ser conocidos, pueden ser desconocidos ambos, o conocido uno solo de éstos dos conjuntos . En este sentido, hay autores que denominan riesgo al hecho de enfrentarse a un conjunto de eventos conocidos con probabilidad conocida, y dejan el término incertidumbre para el caso en el que dicho conjunto de eventos es desconocido.

Los riesgos a los que están sometidos las inversiones cambian, aunque parten de las mismas circunstancias nunca harán el mismo recorrido porque el tiempo las va modificando, de tal manera que los resultados que se obtienen cambian constantemente. Los datos históricos, al menos, nos enseñan que la combinación de factores de producción (materias primas, capital y trabajo) empleados por la empresa para obtener su producción ha cambiado a lo largo de la historia, y los resultados obtenidos también han ido cambiando.

El CAPM trata de calcular el valor porcentual del rendimiento que subyace de la combinación heterogénea de conocimientos, sentido común, posibles resultados y probabilidades, que se dan en la empresa, de tal manera que sirva al inversor de guía para tomar una decisión que se ajuste a su aversión al riesgo.

Con un punto de partida tan cambiante y amplio, las soluciones están sometidas a un constante debate por parte de los investigadores, pero eso sí, con un objetivo común: obtener la prima de riesgo adecuada. Para obtenerla hay dos extremos conceptuales diferentes y uno más de consenso:

1. La primera consiste en realizar una proyección estadística del pasado hacia el futuro considerando que este se repetirá tal cual.

2. La segunda considera que las circunstancias de partida de los negocios cambian constantemente con el tiempo y por tanto los resultados también cambian, por lo que no es válida la proyección del apartado anterior. Por ejemplo: en el caso de las privatizaciones existe un cambio legislativo para liberalizar al sector y un cambio en los objetivos, con lo que la empresa entra en un mercado competitivo al que no había estado sometida anteriormente.

3. Finalmente, existe la consideración de que el pasado es una guía imperfecta del futuro porque las circunstancias cambian y los resultados necesariamente también. Para Masso (2003), aunque el énfasis está en el futuro, el valorador siempre presta mucha atención al pasado, pues en general es una guía del futuro, ya que muestra una trayectoria, a la vez que los ciclos del negocio, aunque estos últimos sean irregulares.

Aunque de los datos históricos no podamos obtener un resultado numérico sobre el riesgo que se proyecte al futuro, sí podemos obtener algunas conclusiones cualitativas que nos marquen el camino a seguir. Buena prueba de ellos es la conclusión que podemos extraer de la siguiente tabla, en la que se muestra un estudio realizado por Ibbotson Associates. Inc. (1998) sobre la medición del riesgo a través de las dos medidas estadísticas de dispersión más habituales: la varianza y la desviación típica.

Riesgo histórico de renta fija y variable en EE.UU.

Cartera Desviación típica (σ) Varianza (σ2)

Letras del tesoro 3,2 10,2

Bonos del Estado a largo plazo 9,2 84,6

Obligaciones a largo plazo 8,7 75,7

Índice Standard & Poor 500 20,3 412,1

Acciones de pequeñas y medianas empresas 33,9 1.149,2

Fuente: Yearbook, Ibbotson Associates, Inc. 1998

Tabla 6

Observamos como las Letras del Tesoro ofrecen la menor variabilidad, mientras que las acciones de pequeñas empresas tienen la mayor variabilidad. Esta conclusión sobre el anterior resultado, en su forma cualitativa, es el fundamento del CAPM.

De acuerdo con lo anterior, el CAPM divide la tasa de descuento para un activo cualquiera en dos términos, la rentabilidad de un activo que carece de riesgo (letras, bonos, obligaciones … del Estado) más la prima de riesgo (PRM).


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