PROCEDIMIENTO PARA DETERMINAR LA ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA EN HOTELES DE CAPITAL MIXTO

LA ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA EN LA GESTIÓN EMPRESARIAL
En el mundo de la ciencia y la investigación financiera muchos científicos e investigadores han obtenido importantes resultados acerca del estudio de una Estructura Optima de Financiamiento (EFO). En 1958 con los primeros aportes de Modigliani y Miller y hasta la actualidad se le ha dedicado gran importancia al estudio de la EFO, pero no obstante sigue siendo un problema a resolver pues no se ha encontrado una respuesta exacta.
Unos enfoques se han dedicado al estudio del tema desde el punto de vista teórico en la utilización de la matemática, otros han concentrado al análisis desde este punto de vista pero ven una posible aproximación práctica en las relaciones de la gestión de los administrativos que tomen las decisiones en las empresas o en los mercados.
De ahí que cualquier análisis del tema sea muy complejo en cualquier sistema económico, por lo tanto el objetivo de este capítulo es: Analizar las teorías y métodos sobre estructura financiera a nivel internacional contextualizándolas a las condiciones de los hoteles cubanos de capital mixto.
Los enfoques clásicos sobre estructura financiera.
Es necesario definir ¿Qué se entiende por estructura financiera? Para dar respuesta a la interrogante se debe partir que indistintamente en la literatura financiera se le llama estructura financiera o de capital y refieren diferentes autores que se puede dividir para un mejor análisis la fuente de financiamiento en dos partes, recursos ajenos y propios “cuando se emiten tantos títulos de deuda como de capital propio, se compromete a separar los flujos de tesorería en dos vertientes, una relativamente segura que va a los titulares de la deuda y otra más arriesgada que va a los accionistas. La combinación de los diferentes títulos de la empresa se conoce como estructura de Capital” 1
El autor coincide con González Duran cuando afirma que “a estructura financiera es la forma en que se financian los activos de una empresa.” 2 Por lo tanto en este trabajo se utiliza el término estructura financiera.
Bolten (1996) plantea que: “la estructura financiera es la parte derecha del balance”.
La empresa puede operar con un capital aportado por sus dueños (capital propio), o por aportes realizados por terceros, en calidad de préstamo (capital ajeno), por lo que entonces deberá enfrentarse a la opción de cuándo usar uno y cuándo otro.

• El capital propio es el que fue deliberadamente acotado para la constitución de una empresa, y que, en principio, no tiene por qué ser reembolsado.
• El capital ajeno lo integran fondos prestados por elementos exteriores a la empresa, deudas de estas últimas y frente a los proveedores.

Existen tres diferencias fundamentales entre deuda y aportaciones de capital3 : Vencimiento, derechos sobre ingresos y activos, voz en la administración.
Es decir, que generalmente cuando la empresa opta por una utilización de capital ajeno sobre el propio, lo hace porque el contexto externo le permite obtener una renta mayor si coloca su capital propio en el mercado de capitales y trabaja para su operatoria con capital de terceros (la tasa de ese préstamo debería ser inferior al que obtiene la empresa de invertir su propio capital).
Son muchos los estudios realizados acerca del tema, varias son las opiniones sobre la estructura óptima de capital sin llegar a una unión de criterios, un gran número defienden la idea de que se puede llegar a una estructura óptima de financiamiento, otros tienen la seguridad de que esto no es posible, solo concuerdan en que se debe obtener una buena combinación de los recursos obtenidos en las deudas, acciones comunes y preferentes e instrumentos de capital contable, con el cuál la empresa pueda financiar sus inversiones.
Esta meta puede variar con el paso del tiempo a medida que varían las condiciones; al respecto (L. Dubiski, 2003) comenta: “la estructura óptima de financiamiento es aquella en la que el costo marginal real de todas las formas de financiamiento posibles es el mismo, o sea que resulta indiferente utilizar capital propio o capital de terceros”4 .
La Estructura Financiera Óptima (EFO) no es más que la combinación de pasivos tanto a corto como a largo plazo y capital social utilizado por las empresas, la que intenta además minimizar el costo de oportunidad del capital y maximizar el patrimonio de los accionistas. Se puede resumir que la EFO logra una mezcla eficiente de las diferentes fuentes de financiamiento ya sean ajenas o propias.
Existen algunos factores fundamentales que influyen sobre las decisiones de Estructura Financiera según (Weston, 1995).

• Posición fiscal de la empresa.
• Flexibilidad fiscal.
• Que tan conservadora o agresiva sea la posición de la administración.
• Riesgo del negocio.

Estos aspectos determinan en gran medida la Estructura Financiera Óptima, pero existen las condiciones operativas las cuales pueden ocasionar que la estructura real cambie de acuerdo a la óptima en un momento dado.
Se encuentran muchas discusiones acerca de la existencia o no de una estructura óptima de capital. Esta diferencia de criterios entre los que creen que hay una estructura óptima de financiamiento para cada empresa llamados “tradicionales”, y los que creen que dicha estructura óptima no existe, llamados seguidores de la teoría Modigliani y Miller (M&M). A continuación se explican las teorías consideradas clásicas en la literatura financiera.

• Tesis de Modigliani y Miller

Franco Modigliani y su discípulo Merton Millar irrumpen en el escenario de la teoría financiera con un trabajo en el que sostienen que “un mundo sin fricción, esto es, sin impuestos, sin costos transaccionales y sin otras limitaciones, el modificar la proporción entre acciones y bonos, no modifica el costo del capital. Si no se modifica el costo de capital, pues entonces, el valor de las empresas tampoco se modifica.” 5
En 1958 enunciaron su teoría sobre la estructura de capital, los cuales suponen que el costo del capital medio ponderado y el valor de la empresa son totalmente independientes de la composición de la estructura financiera de la empresa; “definida por la proporción que representan las deudas con relación al valor total del pasivo.”6 De esta forma niegan la existencia de una EFO, enfrentándose así a la postura aceptada hasta entonces, por tanto se contraponen a los tradicionales.
Las hipótesis de las que parten fueron el centro de las críticas a su tesis, puesto que algunas de ellas fueron consideradas tan restrictivas como irreales. Estos supuestos son:

1. El mercado de capitales es perfecto.
2. Los inversores siguen una conducta racional.
3. El beneficio bruto de la empresa se mantiene constante a lo largo del tiempo.
4. Todas las empresas se pueden agrupar en grupos homogéneos de "rendimiento equivalente"; es decir, rendimiento de similar riesgo económico.

Proposiciones fundamentales: 7
Proposición 1: Tanto el valor total de mercado de una empresa como su costo de capital son independientes de su estructura financiera, por tanto, la política de endeudamiento de la empresa no tiene ningún efecto sobre los accionistas.
Según esta proposición se establece que el valor total de mercado de una empresa viene dado por la actualización de las rentas de explotación esperadas a una tasa ko apropiada a su clase de riesgo económico:
                                                                                                    (1.1.1)
Concretando, esta idea defendida por esta proposición se basa en el concepto de la conservación del valor, por el que en un mercado de capitales perfecto el valor de una empresa solo depende del tamaño de los flujos de caja que se espera genere  que en el futuro y del costo del capital.
Proposición 2: “La rentabilidad esperada de las acciones ordinarias de una empresa endeudada crece proporcionalmente al ratio de endeudamiento, expresada en valores de mercados.”8 Este crecimiento se da siempre que la deuda sea libre de riesgo. Pero, si el apalancamiento aumenta el riesgo de la deuda, los propietarios de ésta demandarán una mayor rentabilidad sobre la deuda. Lo anterior hace que la tasa de crecimiento de la rentabilidad esperada de las acciones disminuya.
Esta función es igual a la tasa de actualización de una corriente de ganancias obtenida por una empresa sin deudas, más un premio por el riesgo financiero en el que incurre, que es igual a D/C veces la diferencia entre ko y kd:
                                                                                 (1.1.2)
Así pues, en un contexto de equilibrio en el mercado financiero y distribución total del beneficio, los conceptos de rentabilidad financiera y costo del capital propio o de las acciones coinciden:
                     (1.1.3)
La experiencia y la teoría económica demuestran que el rendimiento demandado por los prestamistas de fondos (kd) tiende a incrementarse con el ratio de endeudamiento: kd = f (D/C). Esta función no es lineal porque, dado que el beneficio anual de explotación antes de intereses e impuestos (BAIT) se mantiene estable, el incremento del costo de la deuda al aumentar el nivel de endeudamiento, tenderá a compensarse con la correlativa disminución del rendimiento de las acciones, kc, cuya relación con el ratio de endeudamiento tampoco es ahora lineal, si bien el costo del pasivo total, ko permanece constante.
Proposición 3: La tasa de retorno requerida en la evaluación de inversiones es independiente de la forma en que cada empresa esté financiada.
Toda empresa que trate de maximizar la riqueza de sus accionistas habrá de realizar únicamente aquellas inversiones cuya tasa de retorno sea al menos igual al costo de capital medio ponderado, ko, cualquiera que sea el tipo de recurso utilizado en su financiación.
Por tanto, la tasa de corte para evaluación de inversiones, viene definida por el tipo de actualización, ko, que el mercado financiero aplica a las corrientes de renta de empresas no endeudadas pertenecientes a la misma clase de riesgo que la empresa en cuestión.
Estos supuestos de M&M incluyeron los siguientes aspectos: 9

• No hay costos de corretaje.
• No hay impuestos personales.
• Los inversionistas pueden solicitar fondos en préstamo a la misma tasa que las corporaciones.
• Los inversionistas tienen la misma información que la administración acerca de las oportunidades futuras de inversión de la empresa.

Críticas al planteamiento inicial de la tesis de M&M: 
La tesis de M&M no ha estado exenta de críticas, las cuales no se refieren tanto a la coherencia analítica de sus conclusiones, sino más bien a los supuestos ideales acerca del funcionamiento del mercado financiero de los que parte. El autor de esta tesis coincide con las críticas que más se destacan sobre esta teoría:

• La percepción del riesgo, en caso de endeudamiento personal y de endeudamiento de la empresa, puede ser diferente.
• En cuanto al proceso de arbitraje, el mecanismo se verá alterado por la existencia de costos de transacción.
• Es difícilmente admisible que para niveles elevados de riesgo el inversor esté dispuesto a disminuir su rentabilidad.

• Tesis tradicional de la estructura financiera

Antes de que M&M publicasen su “revolucionaria” tesis acerca de la irrelevancia de la estructura de capital, la postura más aceptada proponía la existencia de una determinada combinación entre recursos propios y ajenos que define la EFO. Esta tesis tradicional, que puede considerarse como una postura intermedia entre las posiciones extremas de Rendimiento económico (RE) y Rendimiento neto (RE), parte de las siguientes premisas acerca de kc, kd y ko:
El kc es una función creciente del ratio de endeudamiento. En este sentido se acerca a la posición RE, pues un aumento del nivel de endeudamiento hace que se incremente el riesgo financiero de la empresa y con ello el costo del capital propio, aunque a niveles bajos de L el kc crece a un ritmo menor que el de L, y esto ocurre hasta un determinado nivel de L, a partir del cual un incremento del nivel de endeudamiento puede suponer un incremento más que proporcional de kc.
                                                                                                                            (1.1.4)

• El kd permanece constante para cualquier nivel de L (posiciones RN y RE), si bien a partir de ciertos niveles de endeudamiento podría aumentar.
• El ko es decreciente pero no continuamente (como en la posición RN); a partir de un determinado nivel de endeudamiento se vuelve creciente.

                                                                                         (1.1.5)
Por tanto, al igual que en la posición RE, las economías que se logran por intensificar el uso de la deuda (de menor costo que el capital propio) se ven parcial, pero no totalmente, compensadas por el incremento del kc que produce el aumento del riesgo financiero, por lo que el uso de deuda es ventajoso, porque produce un descenso en ko. Sin embargo, a partir de cierto nivel de endeudamiento el kc aumenta a un ritmo tal que las economías derivadas del uso de deuda son superadas por las deseconomías causadas por el incremento del kc, lo que da como resultado un incremento en ko.
Es criterio del autor de este trabajo, que aunque la tesis tradicional carece de un soporte teórico como la MM, ha contado con el apoyo de directivos y gerentes financieros, que han hecho grandes esfuerzos en conseguir un procedimiento idóneo para determinar la EFO, teniendo presente que depende de diversas circunstancias como son: el sector de actividad económica al que pertenece la empresa, el tamaño de la empresa, la política financiera de la empresa, el grado de imperfección del mercado financiero, la coyuntura económica general, etc.

• Enfoques de Rendimiento Económico (RE) y Rendimiento Neto (RN)

Estos enfoques RE y RN son importantes en la medida que sirven de soporte de partida a los modelos teóricos más desarrollados y difundidos, como son la proposición de Modigliani y Miller y la tesis tradicional, explicados anteriormente.
Según la postura RN el valor de las acciones de la empresa (C) se obtiene actualizando al tanto kc el resultado neto de la empresa, es decir, el beneficio menos los intereses de la deuda que, en ausencia de impuestos, es la parte que realmente corresponde al accionista. El valor total de la empresa se determina sumando el valor de las acciones así obtenido, y el valor de mercado del endeudamiento.
Por tanto:
                                                                                                      (1.1.6)
            Y a partir de este valor:
Valor total empresa (V) = Valor mercado acciones (C) + Valor mercado deudas (D)
Bajo esta postura kd y kc se mantienen constantes cualquiera que sea el ratio de endeudamiento, y kd < kc (los recursos ajenos son más baratos que los propios); esto implica que ko sea decreciente. Ahora bien es o no  más ventajoso para la empresa aumentar la proporción de los “recursos más baratos” sobre el total de sus recursos, es decir, si esto incrementará su valor.
Se ha llegado a la conclusión que cuanto más se endeude la empresa mayor será su valor de mercado, o, equivalentemente, menor será su ko. Según esto, la EFO será aquella formada en su totalidad por deudas, lo cual nos conduce a una situación irreal. Esta posición es, por tanto, más teórica o académica que práctica.
La posición RE parte de la determinación del valor total de la empresa (V), que se obtiene actualizando el resultado de explotación, antes de deducir los intereses de la deuda, esto es el BAIT, a un tanto igual a la tasa de descuento que aplica el mercado a las corrientes de renta de la misma clase, esto es, renta de similar riesgo económico (ko). Por diferencia entre éste valor y el valor del endeudamiento se obtendrá el valor de las acciones.
Valor acciones (C) = Valor total empresa (V) - Valor deudas (D)               (1.1.7)
De esta forma, tanto el valor de la empresa como el ko dependen únicamente de la capacidad generadora de renta de sus activos y no de la composición del pasivo (de la forma en que se financie).
En resumen el autor considera que, frente a la postura anterior para la que la decisión de endeudamiento tiene la máxima relevancia, según el criterio RE no existe una EFO: toda composición del pasivo es igualmente válida y conduce a los mismos resultados.
Esta postura extrema concluye que las decisiones de financiación son totalmente irrelevantes y en ella se sitúan M&M al exponer su tesis inicial.