PROCEDIMIENTO PARA DETERMINAR LA ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA EN HOTELES DE CAPITAL MIXTO

Teorías actuales sobre estructura financiera

A partir de las teorías clásicas y los enfoques sobre estructura financiera surge a partir de la década de los ´70 del pasado siglo diferentes teorías que tratan de explicar la temática, buscando el óptimo en el financiamiento por lo tanto clasifican en las tradicionales y se le han dado en llamar teorías modernas a continuación se explican las mas comunes.

• Teoría de Jerarquización

La teoría pecking order (TPO) o jerarquía de preferencias fue formalmente propuesta por Myers y por Majluf en 1984, si bien la esencia de su fundamento había quedado ya recogida anteriormente en Donaldson (1961). “La teoría basa su argumento en los costos de información asimétrica, derivados de la información privada que manejan internamente los gestores de la empresa acerca de los rendimientos esperados de los proyectos de inversión que se van a emprender.” 1 Si estos proyectos pretenden llevarse a cabo con ampliación de capital, los potenciales inversores actuarán descontando el precio de las acciones, al pensar que están sobrevaloradas, pues de tratarse de proyectos que incrementan valor, lo natural habría sido reservar la ganancia para los accionistas existentes en vez de diluirla. “Los directivos, anticipándose a este temor, podrían renunciar a llevar a cabo los proyectos, produciéndose un serio problema de subinversión.” 2
Para evitarlo, los directivos recurrirán a fuentes de financiación no afectadas por costos de información como son los recursos generados internamente. Si son insuficientes, se buscará la segunda fuente de financiación menos afectada por costos de información, como sería la deuda segura. Agotada esta vía, la tercera fuente de financiación será la deuda con riesgo, esto es, aquella más o menos correlacionada con los rendimientos futuros y que podría presentar ciertos problemas de selección adversa.
Entre ambas, tal vez, se puede señalar la financiación con deuda a corto plazo, que presentaría unos costos de información intermedios. Sólo en último lugar, una vez agotadas todas las posibilidades de endeudamiento, las empresas tratarán de financiarse con aumentos de capital, la fuente de financiación más condicionada por costos de información. Se produce, así, un orden jerárquico de preferencias que constituye el fundamento de esta teoría.
Bajo condiciones más complejas del modelo, las empresas están preocupadas por los costos de financiación futuros además de los actuales. “Ponderando los costos actuales y futuros es posible que las firmas con grandes expectativas de inversión mantengan la capacidad de deuda de bajo riesgo para evitar tener que financiar oportunidades de crecimiento con emisión de títulos con riesgo”.3 Por esta razón, es posible, que las compañías con mayores oportunidades de inversión tengan normalmente menos apalancamiento.
La teoría de financiamiento de la jerarquía de preferencias (Pecking Order) toma estas ideas para su desarrollo y establece que existe un orden de elección de las fuentes de financiamiento. Según los postulados de esta teoría, lo que determina la estructura financiera de las empresas es la intención de financiar nuevas inversiones, primero internamente con fondos propios, a continuación con deuda de bajo riesgo de exposición como la bancaria, posteriormente con deuda pública en el caso que ofrezca menor subvaluación que las acciones y en último lugar con nuevas acciones.
Tal vez, la cuestión crucial en este enfoque teórico sea el efecto, sobre la estructura financiera, de la interacción entre la capacidad para generar fondos internos y las expectativas para llevar a cabo nuevos proyectos de inversión. Así, las empresas con escasos niveles de fondos internos pero con fuertes oportunidades de crecimiento tenderán a estar muy endeudadas y, al contrario, las empresas con elevados fondos internos pero con escasas expectativas de crecimiento presentarán un reducido endeudamiento. También, ha de tenerse en cuenta que cuando los costos de quiebra son muy altos las empresas podrían plantearse recortar la deuda, o bien, ampliar capital, para financiar nuevos proyectos, lo cual no se corresponde estrictamente con un comportamiento de selección jerárquica. A ciertos niveles serios de endeudamiento, la hipótesis TPO podría no describir con absoluta fidelidad el comportamiento financiero de las empresas (Shyam-Sunder y Myers, 1999), con lo cual coincide el autor.
Fama y French (2001) encuentran que (como predice el modelo de jerarquización financiera) “las empresas que distribuyen beneficios tienden a ser empresas con altas ganancias relativas a la inversión realizada.” 4 Por otro lado, Fama y French (2001) también encuentran que “las empresas que no reparten dividendos, típicamente tienen inversiones significativas con respecto a las ganancias obtenidas.” 5

• Teoría de Agencia

Esta teoría del grupo de teorías del Neoinstitucionalismo Económico reviste especial importancia para la comprensión, a nivel de "fundamentos" de la realidad de las actividades económicas en el contexto de lo que se denomina actividad empresarial.
Para comprender el sentido y alcance de la Teoría de la Agencia es necesario recordar que sus presupuestos remontan a más de 200 años: a la tradición teórica económica de la época en que A. Smith construyó su modelo de la "mano invisible". Entre esas presuposiciones sobre el individuo humano destaca la concepción que luego se ha denominado de la “racionalidad económica” que afirma que el motor central del comportamiento racional es el deseo maximizar (es decir, una interpretación cuantitativa del deseo de optimizar) la utilidad personal. 6
El foco de interés de esta teoría recae así sobre la institución del "contrato" que regula las relaciones y funciones desempeñadas por un mandatario ("principal") y un ejecutor ("agente").
Lo que aquí se considera como característico es que el "principal", con la intención de facilitar la consecución de sus intereses, transmite o delega sus competencias de decisión en un socio contratado en un acuerdo específico al que concede una remuneración a cambio de sus servicios.
“Este es el problema que constituye el objeto central de la "Teoría de Agencia": estudiar la configuración contractual entre "principal" y "agente", en que el mandatario delega en su ejecutor competencias de decisión y ejecución, determinándose dicha relación por condiciones de reparto asimétrico de información y de incertidumbre así como por distinto reparto de riesgos”. 7 Además analizará los problemas planteados típicamente en las relaciones de ese contrato y discutirá qué mecanismos (de incentivos, de control, o de sistemas de información) pueden ayudar a manejar más eficientemente estos problemas.
La teoría se apoya en varias ideas básicas (Rivera, 1999):

• Un concepto de organización construido desde la teoría de los contratos;
• Un modelo de "comportamientos" que se centra en la maximación de la utilidad, diferencias en los intereses de las dos partes, y actitud ante el riesgo en esas partes, así como en una preconcepción sobre la "racionalidad económica".
• Una concepción sobre la influencia que conlleva la asimetría en el reparto de información en las partes contratantes.
• Presuponer que la configuración óptima de los contratos de agencia incluye el cálculo sobre los costos de esa agencia.

Esta teoría considera las organizaciones y sus relaciones al entorno como"redes de contratos" ("nexus of contracts") establecidos entre las partes para regular sus intercambios (transacciones) económicas. Es decir: todo tipo de ordenamiento de actividades económicas que se manifieste como "organizado" (diferente a la forma en que se manifiestan otras interacciones en que no se percibe tipo alguno de regulación) es comprendido con este prisma de análisis del "concepto de lo contractual" como una "red" de contratos entre distintas partes (Rodríguez, 1999).

• Conflictos de Intereses

Durante la década de los setenta Jensen y Meckling (1976) comienzan a dibujar la Teoría de Agencia. La relación de agencia es aquella en la que se ven envueltos los propietarios del capital (principal) y los directivos (agentes). El problema en esta situación es el conflicto de intereses entre los participantes, el principal delega responsabilidades en el agente, y tiene que establecer un contrato con el agente de modo que éste último lleve a cabo su labor con el fin último de llegar al objetivo del principal. Pero de todo ello se derivan unos costos debido al contexto de información asimétrica, unos costos de supervisión por parte del principal al agente, unos costos de influencia y unos costos de pérdida de eficiencia. Estos costos se derivan de que el trabajo realizado por el agente no siempre es observable por el principal, y si lo es puede llegar a ser muy costoso, de las relaciones entre los distintos colectivos dentro de la empresa y de las desviaciones de las actuaciones de los agentes en relación con el esfuerzo óptimo. Todo ello ha generado una amplia literatura con diversidad de opiniones.
El autor es del criterio que tanto en la teoría anterior, como en la aplicación de ésta, los conflictos de interés están presentes en la actividad financiera de manera muy extendida, en gran parte debido a que la complejidad de los procesos y funciones realizadas por las instituciones financieras dificulta que éstas puedan ser eficientemente monitoreadas por sus propios clientes. Asimismo, la multiplicidad de roles que llevan a cabo estas entidades, posibilita que una función o actividad presente dificultades de compatibilidad con otra, o bien, que una actividad se convierta en una herramienta de extracción de valor a su cliente o contraparte.

El conflicto agente-principal y los conflictos de interés
En el contexto de los mercados financieros, se puede identificar la existencia de un conflicto de interés cuando se presenta una situación en la cual un agente —que en el contexto de nuestro análisis es una entidad financiera— que está en una posición de confianza o fiduciaria para con su cliente o contraparte, presenta un interés individual opuesto al de aquel. Cuando aquel agente opta por favorecer dicho interés individual, entonces se dice que el conflicto de interés es “resuelto en forma inadecuada”. 8
Los conflictos de interés tradicionalmente han predominado, moldeando y condicionando la actividad financiera en una forma muy extendida, fundamentalmente por dos razones. En primer lugar, en una transacción financiera es difícil ser capaz de observar, en forma económicamente eficiente, el accionar de un proveedor de servicios o de una contraparte.
Si el accionar de esta contraparte fuera perfectamente transparente y desde luego comprensible, entonces para el proveedor sería muy difícil hacer uso de una ventaja de información con el fin de explotarla en el interés propio. Es en este sentido que la búsqueda de transparencia es un tema central en el desarrollo de la regulación y en la aplicación de la supervisión.
Una segunda razón de la relevancia del conflicto de interés en la industria financiera es la multiplicidad de roles que llevan a cabo las entidades financieras. Esta multiplicidad de roles produce que a veces una función o actividad presente dificultades naturales de compatibilidad con otra (v.g. colocación de valores y administración de fondos); o bien, que el hecho de llevar a cabo actividades paralelas, aún sin existir problemas de compatibilidad entre aquellas, represente para el agente una herramienta de extracción de valor a su cliente o contraparte (vg. operaciones con cartera propia e intermediación de valores).
Como si la multiplicidad de roles por si, no fuera suficiente para poner en dificultades a los reguladores financieros, la industria se ha estado moviendo hacia la reducción o eliminación de barreras entre actividades financieras y los conglomerados financieros están ocupando un rol mucho más importante en la competencia mundial. En consecuencia, no es posible establecer una regulación adecuada de conglomerados financieros sin discutir y contar con una “estrategia de regulación” para el tema de conflictos de interés dentro del mismo conglomerado.
De manera que no entrarían en esta clasificación aquellas acciones originadas en una sola función, sino que el conflicto de dos o más funciones o roles. Ejemplo de ello resulta ser la actividad de clasificación de riesgo o la de auditoria externa, en donde ambas actividades dan origen a un conflicto en donde los correspondientes servicios son contratados por quien es evaluado. Aunque efectivamente este agente está enfrentado a intereses contrapuestos: el interés de su cliente clasificado y el interés del público inversionista, ello no se origina en una duplicidad de roles, sino que en la estructura de la transacción (el clasificado selecciona y paga al clasificador).
Como en este caso no existe tal conflicto de roles, este conflicto de interés cae fuera del ámbito de este análisis. “Es importante además precisar que no se puede considerar como “conflicto de interés” la tensión natural que se produce entre un cliente y el oferente de un servicio, en el sentido de que el primero puede ofrecer un servicio subóptimo, usualmente en forma inadvertida por el cliente, con el fin de maximizar su ganancia”.9 Ejemplo de esto puede ser el aumento de la volatilidad de un fondo administrado, con el fin de aumentar el monto esperado de comisiones de desempeño o la asignación de transacciones favorables a fondos administrados que reportan un mayor cargo por comisiones.
Por cierto, un agente puede tener los medios o la oportunidad para actuar de manera errónea (conflicto de interés), pero optar concientemente por actuar de forma correcta (resolver el conflicto a favor del cliente o contraparte). Sin embargo el regulador no puede optar por dejar la resolución del conflicto de interés en manos de la conciencia (subjetiva) de los agentes. Es por ello, y por la omnipresencia del conflicto de interés, que la regulación se hace cargo de castigar su resolución inadecuada, así como también de definirlo y proveer un estándar sobre el cual se entiende que éste se resuelve de manera adecuada.
El conflicto agente-principal juega un importante rol en la manifestación de los conflictos de interés, especialmente en la industria financiera. Efectivamente, aunque la existencia de una estructura agente-principal suele ser una condición necesaria para que una entidad resuelva inadecuadamente un conflicto de interés, esto no siempre es así para muchos otros tipos de contratos financieros.
Por ejemplo, la estructura agente-principal subyace bajo los conflictos de interés que enfrentan los administradores de fondos. El cliente, al delegar la administración del patrimonio a una administradora de fondos, bajo un acuerdo en que, al no poder ser (eficientemente) observables las acciones del agente (la administradora), el principal (el cliente) debe muchas veces ejercer su capacidad de confiar en el agente, es decir el agente cumple un rol fiduciario, sobre una actividad que además compite, en términos de interés, con otras actividades que éste lleva a cabo.
En un contexto donde las instituciones financieras realizan una multiplicidad de roles, la asimetría de información y los costos de transacción impiden a los clientes o contrapartes monitorear de manera eficiente las actividades que realiza su proveedor o contraparte, posibilitando la aparición de conflictos de interés. De esta manera, y en la medida que estos conflictos no sean resueltos de manera adecuada, se generan transferencias de riqueza entre los participes y la entidad financiera, o bien, entre los clientes de una misma entidad.
Por lo anterior, el autor considera que resulta relevante reconocer aquellas situaciones en las cuales la yuxtaposición de funciones genera la aparición de conflictos de interés al interior de las instituciones financieras y en las decisiones empresariales lo cual es importante para esta investigación.

• Método UAII-GPA

“El método UAII-GPA para evaluar diferentes estructuras de financiamiento tiene como énfasis principal que no se hace en el cálculo de los efectos de las diferentes estructuras financieras sobre el costo promedio del capital, sino más bien sobre los efectos de diferentes estructuras financieras en los rendimientos a favor de los dueños” 10. “El objetivo de la empresa es maximizar la riqueza de los dueños y este objetivo se alcanza aumentando el valor de las acciones. Como una de las variables fundamentales que afecta el valor de mercado de las acciones de la empresa son sus utilidades, las Ganancias por Acción (GPA) se pueden utilizar para medir el efecto de diferentes estructuras financieras sobre la inversión de los accionistas”. 11
“Este se basa en la separación de la estructura financiera que maximice las utilidades por acción a lo largo del intervalo esperado de utilidades antes de intereses e impuestos. El énfasis principal no se hace en el cálculo de los efectos de las diferentes estructuras financieras sino en los rendimientos a favor de los dueños”.12
Al analizar los efectos de la estructura financiera de una empresa sobre los rendimientos de ésta para los dueños, es necesario referirse solamente a los efectos de las Utilidades antes de Intereses e Impuestos (UAII) sobre las ganancias de las empresas por acción (GPA). Se supone que las utilidades antes de interese e impuestos son constantes ya que un análisis del tema se refiere solamente a los efectos de los costos financieros, tales como intereses y dividendos para acciones preferentes, sobre la inversión de los dueños. Esta suposición implica un riesgo comercial constante (es decir que la línea de negocios de la empresa y estructura de costos de operación permanece sin cambio).
Como ya se indicó, las ganancias por acción se utilizan como medida de los efectos de las operaciones en la riqueza de los dueños, ya que se espera una relación intima entre las GPA y los precios de las acciones de la empresa.
Se coincide con Reyes Espinosa (2001) y Alarcón A, (2008) cuando plantean que “este método es muy extendido en la práctica pero presenta dos problemas a los que no ofrece solución”.
1- No resuelve la determinación de la estructura financiera óptima en empresas que no son accionarias.
2- Su punto de partida son las utilidades contables, que no exactamente se corresponden con la disponibilidad de efectivo de la empresa.

• Enfoque UAII-RF

La esencia del método UAII–RF (Utilidad Antes Interés e Impuestos –Rentabilidad Financiera), es la misma que el anterior, manteniendo constante las Utilidades antes de Intereses e Impuestos y comparando diferentes alternativas cuál de ellas maximiza la rentabilidad financiera para la empresa, manteniendo los mismos supuestos. Por lo que este elimina el primer problema al poderse aplicar en empresas de cualquier tipo de propiedad,13 pero el segundo queda aún sin resolver.
Para el análisis UAII-RF se utilizará primeramente el cálculo de la rentabilidad financiera dividiendo las utilidades netas por la inversión en patrimonio, es decir se determina la utilidad ganada por peso invertido, y posteriormente se utiliza el método gráfico para comparar las diferentes alternativas de estructura de capital.

• Método Rentabilidades con Base en el flujo de Caja

En Cuba se ha investigado sobre el tema, (Reyes, 2001) propone el método de Rentabilidades con Base en el Flujo de Caja REFO - RFFL, cuya esencia es, dada una rentabilidad económica en base al Flujo de Caja en Operaciones REFO constante, cuál sería el grado de endeudamiento que maximiza la rentabilidad financiera en base al Flujo de Caja Libre Disponible RFFL.
“Este método plantea que el indicador rentabilidad económica recoge el efecto de todos los factores que impactan el riesgo de operaciones de la empresa con base en el Flujo de Caja en Operaciones (FO), siendo el punto de partida las Utilidades antes de Intereses e Impuestos, las cuales se consideran constantes, y considerando además el impuestos sobre utilidades que presupone una tasa definida por el fisco y sobre la cual la empresa no puede incidir, de lo que resulta las Utilidades antes de Intereses e Impuestos ajustadas después de Impuestos (UAIIADI), se considera además que la depreciación no es una salida de efectivo para la empresa y las variaciones en el capital de trabajo y de inversiones en activos fijos.”14
A criterio de Alarcón A. (2008) con el cual coincide el autor de esta tesis, el método elimina las desventajas de las dos anteriores, por lo que se puede aplicar en cualquier tipo de empresa “no entra en contradicción con la forma de propiedad que esta adopte”. 15
Alarcón A. en 2008, diseñó un procedimiento denominado: “Procedimiento desde la visión del Estado cubano”.
La propuesta se nutre de los fundamentos teóricos analizados a nivel internacional y en Cuba. Se parte de una posición tradicional, es decir, que es posible encontrar una estructura financiera óptima, así como de los principios de la teoría de jerarquía en las fuentes de financiamiento: se utilizarán primero los préstamos a corto plazo, en segundo lugar la deuda a largo plazo y en tercer lugar los préstamos de los socios o el del capital social, es decir, de las fuentes menos costosas a las más costosas y por lo tanto, de las de menor riesgo a las de mayor riesgo, y teniendo en cuenta además los resultados de la técnica de triangulación.
El procedimiento se basa en el método de las rentabilidades con base en el flujo de caja REFO-RFFL, específicamente se trabaja con la tercera etapa tal y como la propone el método.
La teoría de agencia es empleada en el análisis de las relaciones y conflictos de intereses que se establecen para el Estado en las tres posiciones que adopta con respecto a este tipo de empresas. Por una parte, tales conflictos se reducen al mínimo porque la participación en el capital accionario está dividida a partes iguales entre los socios cubanos y extranjeros, tal como establece la Ley 77/95; por la otra, tales conflictos existen por la presencia del riesgo de impago cuando los dueños prestan fondos a la empresa.
Además, los bancos cubanos o los extranjeros representados en Cuba, a los cuales hay que pagarles intereses según el contrato del préstamo, pueden satisfacer estas necesidades de fondos. Aquí se da otra relación interesante, pues el Estado cubano es el dueño de las firmas que representan a esas empresas y de los bancos cubanos que conceden los préstamos, y por lo tanto se observa una contradicción de intereses según la posición que ocupe. Al endeudarse las empresas, aportan menos al represente del Estado para hacer efectivo su papel de fisco, por lo que existe una contradicción evidente.
Todas estas relaciones que se dan por la misma esencia de las empresas mixtas hoteleras, se proponen sean aprovechadas de forma coherente por la parte cubana en la toma de decisiones en cuanto a la adopción de una estructura financiera que permita el aumento del flujo de caja del Presupuesto del Estado, por lo que se le denomina al procedimiento: análisis de la estructura financiera desde la visión del Estado cubano.
El procedimiento consta de tres etapas.
Etapa 1: Captación y análisis de la información.
Etapa 2: Cálculo del flujo de caja empresarial.
Etapa 3: Cálculo de los cambios de la estructura financiera en el Presupuesto del Estado.
El autor considera que el procedimiento propuesto analiza los beneficios que puede tener el Estado de las estructuras financieras de las empresas de las cuales es dueño. Por lo tanto puede ser perfectamente aplicado como se demostró por su autora en las empresas mixtas hoteleras cubanas, teniendo en cuenta la triple condición del Estado cubano: es dueño de las empresas, dueño del sistema bancario nacional y fisco, permitiendo con el procedimiento un análisis integral de los factores que determinan las entradas del flujo de caja del Estado provenientes de las empresas que es dueño, como resultado de las estructuras financieras que estas adopten, lo cual constituye sin duda el principal aporte de esa investigación.
Conclusiones del capítulo:
Las teorías clásicas y actuales, así como los métodos modernos sobre la determinación de la Estructura Financiera óptima analizan la temática desde una perspectiva empresarial, y el procedimiento de análisis multifactorial la enfoca desde la óptica del Estado, por lo que pueden ser aprovechadas las ventajas y aportes de estas investigaciones para aplicarlas en las instituciones hoteleras cubanas mixtas desde una perspectiva empresarial que beneficie al Estado cubano.