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El tamaño empresarial como factor de diversidad

Alfonso Galindo Lucas

CAPÍTULO VI: RELACIÓN DEL TAMAÑO CON LA ESTRUCTURA FINANCIERA

1. INTRODUCCIÓN

Según todos nuestros antecedentes, la financiación se considera una de las principales causas de desventajas competitivas de las empresas de menor dimensión, tanto en su creación, como en sus oportunidades de crecimiento. La práctica totalidad de la bibliografía acerca de asimetrías e imperfecciones en los mercados financieros encuentran restricciones en el acceso a la financiación, en función del tamaño. Estas desventajas se materializan en aumento de garantías exigidas, elevación de los tipos de interés, disminución de plazos de devolución, etc, (Boedo y Calvo, 1997; Cazorla y López, 2000; inter alia).

Los antecedentes de este estudio tienen dos tipos de enfoques bastante relacionados: Unas veces, tratan de averiguar si existen diferencias en la estructura financiera de empresas con distinto tamaño y otras intentan demostrar y solucionar las previsibles desventajas derivadas del tamaño en el acceso a la financiación. Queda al margen de nuestro interés inmediato la problemática de corte normativo, acerca de si existe una estructura financiera óptima para determinados tipos de empresas, es decir, una composición de pasivo que minimice el coste o maximice el valor de la empresa.

La dificultad de acceso a la financiación, especialmente externa y a largo plazo, para las empresas de menores dimensiones, se relaciona con la estructura del pasivo en múltiples antecedentes (Caminal, 1995; Maroto, 1996; Hellman y Stiglitz, 2000; Maroto, 2001, inter alia). Dicha dificultad viene observada no sólo en forma de racionamiento (Stiglitz y Weiss, 1981; Levenson y Willard, 2000, inter alia), sino también en forma de prima o coste adicional del capital (Cardone, 1997, inter alia). Muchas son las causas que han servido para explicar esta desventaja en el acceso a la financiación: Edad (Martín, 1995; Martinelli, 1997; Martín y Sáez, 2001, inter alia), riesgo económico, asimetrías informativas, riesgo moral, selección adversa, costes de transacción, etc.

El tema de la inaccesibilidad al mercado de valores y el del racionamiento del crédito están muy relacionados con el estudio de la estructura financiera de las PYME y con las posibilidades de crecimiento (López et al., 1999). La imposibilidad de cotizar en bolsa, sin ir más lejos, puede ocasionar una dependencia excesiva con respecto al crédito bancario (Cardone, 1997), pero las restricciones debidas al poder desigual en el mercado bancario pueden provocar un incremento de la financiación espontánea en términos relativos. Todo ello puede suponer, conjuntamente, un incremento, en términos relativos, de los recursos propios, debido a la menor capacidad de apalancamiento. Como la acumulación de reservas está limitada por el tamaño de la inversión, las posibilidades de financiación parecen ser determinantes en el tamaño actual de la empresa.

La admisión en el mercado bursátil es una característica que ya ha sido estudiada (Tabla 14) y por tanto, resulta evidente, sin necesidad de contrastar hipótesis, que se trata de una desventaja en el acceso a la financiación estrechamente relacionada con el tamaño. La emisión de valores por parte de las PYME nunca podría llegar a ser muy cuantiosa, en comparación con el conjunto de su balance, porque eso la haría poco atractiva. Si se trata de un empréstito, el excesivo endeudamiento incrementaría el riesgo financiero y se si trata de capital, se crea incertidumbre con respecto al control de la compañía. Esta limitación en el volumen de financiación externa constituye un elemento disuasorio, por los altos costes de emisión, en relación con el volumen de fondos (Cardone, 1997).

Entre los problemas que padecen las PYME europeas se citan, como primordiales, la insuficiencia de recursos propios, el difícil acceso a la financiación a largo plazo, las condiciones más restrictivas de negociación con la banca, el mayor coste del crédito (García et al., 1997, inter alia), su menor capacidad de endeudamiento a medio y largo plazo y las mayores primas de riesgo que soportan (Boedo y Calvo, 1997; Maroto; 1996; Titman y Wessels, 1988; inter alia). Algunas de estas características serán contrastadas en este capítulo, comparando con el factor tamaño las variables que definen la situación financiera de las empresas en el momento de ser consultadas en la base de datos.

En primer lugar, compararemos el coste efectivo de la financiación, para comprobar si depende del tamaño de la empresa. La existencia de costes financieros más elevados en las PYME que en las grandes se corrobora en Salas (1994), aunque se desmiente en Illueca y Pastor (1996).

En segundo lugar, trataremos de dar solución al aspecto tan poco estudiado del signo y magnitud del fondo de maniobra, que ha suscitado numerosas conjeturas a lo largo de los capítulos precedentes. Dadas las diferencias en poder de negociación con proveedores y clientes que existe entre grandes y modestas empresas, es lógico pensar que éstas tengan, proporcionalmente, mayores necesidades de financiación de Fondo de Maniobra, hasta el punto que esta circunstancia se ha mencionado como una posible definición de PYME, de la misma forma que la imposibilidad de acceso al mercado de capitales.

En tercer lugar, es obligado estudiar el nivel de endeudamiento, con desglose de sus plazos y formas. Existe una gran tradición por la comparación de la estructura financiera entre tamaños de empresa o en un determinado rango de dicho tamaño (p. ej. PYME), derivada de la necesidad de contrastar teorías (Cardone y Cazorla, 2001, inter alia) acerca de la composición del pasivo empresarial . Los diferentes enfoques teóricos al respecto, se centran, por un lado, en los efectos de la política de endeudamiento sobre los objetivos financieros de la empresa y, por otro, la naturaleza de los factores que explican dicha estructura (Ross, 1977). Los estudios empíricos se remontan a Black (1976), Marsh (1982), Gombola y Kets (1983), etc. En este asunto también existen bastantes divergencias. Algunos autores, como López y Romero (1997) o Ruiz y Partal (1998) no encuentran diferencias en las estructuras financieras de las empresas de distinto tamaño, medido éste por el nivel de empleo y el volumen de facturación. Tampoco encuentran relación entre endeudamiento y tamaño otros trabajos (Ocaña et al., 1994; Fariñas y Jaumandreu, 1999, inter alia) que usan criterios de dimensión estándares.

En cambio, se han encontrado evidencias de una cierta relación positiva entre tamaño y el ratio de endeudamiento (Huergo, 1992; Hall et al., 2000; inter alia), así como entre el tamaño y el endeudamiento a largo plazo (Rajan y Zingales, 1995; Maroto, 1996) o entre el endeudamiento y la antigüedad (Boedo y Calvo, 1997). Estos resultados son compatibles con la relación inversa encontrada por Hall et al. (2000) entre el tamaño así como la edad y el endeudamiento a corto plazo.

La relación inversa entre el tamaño y el nivel de endeudamiento constatada, entre otros, por Illueca y Pastor (1996), López y Aybar (2000), Calvo-Flores et al. (2000) y Fu et al. (2002), no concuerda con la mayor capacidad de apalancamiento de las empresas grandes, si son consideradas, en general, como de menor riesgo financiero.

Por último, en los estudios de Rajan y Zingales (1995) y Wald (1999), la relación entre la dimensión de la empresa y su nivel de endeudamiento varía en función del país al que ésta pertenezca, lo cual parece reclama un marco teórico institucionalista.

Existen numerosos estudios sobre asimetría de la información en el mercado de capitales (Cosci, 1993; Bebzuk, 2000; Cardone y Cazorla, 2002, inter alia). Las contribuciones más importantes tienen en cuenta la información asimétrica y el conflicto de intereses entre los agentes implicados. Los estudios de Jensen y Mecking (1976) se identifican con la “Teoría de la Agencia”; el “enfoque de señales” está representado por la obra de Ross (1977) y la de Leland y Pyle (1977); por último, la “Teoría del orden de preferencias” se recoge en Myers (1984), Myers y Majluf (1984) y Pettit y Singer (1985).

A pesar de que un estudio de López et al. (1999) parece no haber encontrado barreras significativas al desarrollo de las PYME imputables al mercado de crédito, en opinión de los directivos encuestados por ellos, existen múltiples trabajos teóricos y empíricos que parecen revelar que es precisamente en el crédito donde se producen las principales desventajas en financiación relacionadas con el escaso tamaño (Cardone, 1997; Winker, 1999; Levenson y Willard, 2000, inter alia).

La mayoría de los estudios no empíricos relacionados con este tema puede considerarse de corte institucionalista y gran cantidad de ellos es de tipo conceptual o no empírico. Sin embargo, son bastante rigurosos los estudios empíricos que tratan de constatar el efecto que tienen en la financiación, por tamaños de empresas, las imperfecciones de mercado (Scholtens, 1999), derivadas de asimetrías informativas (Azofra y López, 1997, inter alia), acceso desigual al mercado de crédito (Cardone, 1997, inter alia), costes de transacción en el acceso al mercado de valores (López et al., 1999, inter alia) y los costes financieros efectivos (Huergo, 1992; Maroto, 1996, inter alia). En Melle (2001a) se llega a la conclusión de que es el tamaño más que la edad lo que determina esta desventaja de las PYME en el acceso a la financiación. La única objeción que puede merecer este tipo de trabajos sería que la elección de la variable representativa de la dimensión no fuese la más apropiada.