ADMINISTRACIN FINANCIERA II

ADMINISTRACI?N FINANCIERA II

Jess Dacio Villarreal Samaniego

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Acciones Comunes

Las acciones comunes son activos financieros negociables sin vencimiento que representan una porcin residual de la propiedad de una empresa. Una accin comn da a su propietario derechos tanto sobre los activos de la empresa como sobre las utilidades que esta genere, as como a opinar y votar sobre las decisiones que se tomen. Como financiamiento representan la fuente de recursos ms costosa para una compaa. A continuacin se especifican estos y otros aspectos importantes que las empresas deben considerar al emplear estos instrumentos como fuente de financiamiento a largo plazo.

Caractersticas de las Acciones Comunes

Los propietarios de una empresa son tanto los accionistas preferentes como los accionistas comunes. Como los acreedores y los accionistas preferentes en ese orden tienen derechos prioritarios sobre los accionistas comunes, son estos ltimos quienes asumen el mayor riesgo dentro de la empresa y, por lo tanto, quienes tienen un mayor rendimiento requerido sobre el dinero que invierten en ella.

Las acciones comunes proporcionan a sus propietarios responsabilidad limitada en la empresa . Esto significa que el accionista comn como propietario de la empresa no puede perder una cantidad mayor a su aportacin econmica a la sociedad y que sus bienes personales no estn en riesgo en caso de que la empresa se vea en dificultades financieras.

Desde luego, como propietarios de la empresa los accionistas comunes tienen derecho a opinar y a decidir sobre las decisiones que se tomen; esto es, tienen derecho a voz y voto . A este derecho se le conoce como derecho de votacin. Los accionistas comunes eligen alguna decisin propuesta sobre la base de voto por mayora. Algunas empresas usan el voto mayoritario para elegir a la asamblea de directores. El derecho de prioridad (o preventivo) les permite a los accionistas mantener su proporcin de la participacin en la propiedad de la empresa cuando se emiten nuevas acciones comunes. Estos derechos de prioridad tienen la finalidad de evitar que los gerentes puedan transferir la propiedad y el control de la empresa a un grupo externo de inversionistas o incluso a los mismos gerentes cuando, por ejemplo, se sabe que los actuales accionistas estn inconformes con el desempeo del equipo gerencial y hay riesgo de despido.

Las acciones comunes otorgan a su propietario el derecho a los dividendos; no obstante, la empresa no tiene obligacin legal alguna de pagar dividendos. Esto es, si por uno u otro motivo la empresa decide que no pagar dividendos, los accionistas comunes no pueden ejercer alguna accin legal para forzar a la empresa a distribuir tales dividendos. Desde el punto de vista de la empresa, debido a esta libertad y variabilidad en el pago de dividendos no se genera ningn tipo de apalancamiento financiero cuando se emplea capital comn como fuente de fondos. Finalmente, los accionistas comunes tienen el derecho de revisin en lo referente al verificacin y anlisis de los estados financieros de la empresa.

Ventajas y Desventajas

El financiamiento a travs de acciones comunes ofrece varias ventajas a la empresa. La emisin de capital comn, a diferencia de la deuda o del capital preferente, no impone restricciones sobre futuras emisiones de capital o deuda, lo que le permite a la empresa mantener flexibilidad para obtener financiamiento a largo plazo. Tampoco representa una forma de incrementar el riesgo de la empresa, puesto que no impone compromisos financieros al emisor. Adems, al ser una fuente permanente de fondos ya que las acciones comunes no tienen vencimiento aunado al hecho de que el pago de dividendos no es obligatorio, el uso del capital comn le permite a la empresa reducir las presiones sobre su flujo de efectivo generadas por los compromisos para el pago de intereses y principal de la deuda. Finalmente, como se explica un poco ms adelante, las empresas pueden usar la venta de derechos y las acciones de tesorera para obtener financiamiento rpidamente en los mercados accionarios.

Dentro de las desventajas del uso del capital comn como fuente de financiamiento se encuentra su costo que es el ms alto de todas las fuentes alternativas. Esto se debe a que, como se explic en la seccin anterior, los accionistas comunes son inversionistas residuales y asumen un mayor riesgo que los acreedores o los accionistas preferentes; adems de que los dividendos no son deducibles de impuestos, a diferencia de los intereses. Al mismo tiempo, el pago de dividendos puede verse restringido por las clusulas de los contratos de obligaciones. Otra desventaja es que al usar capital comn para financiarse, la empresa necesariamente tiene que emitir acciones comunes adicionales, lo que reduce las utilidades por accin y eventualmente los dividendos por accin que reciben los inversionistas. Por ltimo, la emisin de acciones comunes adicionales tiene como desventaja la posible prdida de control de la empresa por parte de los propietarios actuales.

Obtencin de Capital Comn

Una empresa puede obtener financiamiento mediante capital comn tanto de fuentes internas como de fuentes externas. El capital comn interno son las utilidades generadas por las operaciones de la empresa y que se reinvierten dentro de la misma para financiar sus proyectos de inversin. Estas utilidades retenidas son una fuente importante de financiamiento que, aparentemente, es gratuita ya que no tiene un costo explcito. No obstante, estas utilidades pertenecen a los propietarios de la empresa y al reinvertirlas dentro de sta, tienen un costo de oportunidad de no estarlas invirtiendo en otras alternativas con riesgo semejante.

La obtencin de capital comn por medio de la retencin de utilidades es un procedimiento ms simple que la consecucin de capital comn proveniente de fuentes externas. La obtencin de capital comn externo involucra una serie de decisiones y procedimientos que requieren mucha atencin y anlisis por parte de los gerentes de la empresa.

Una empresa puede obtener capital comn externo por medio de una colocacin privada, a travs de una oferta general en efectivo o por medio de una oferta de derechos. Una colocacin privada consiste en vender los valores directamente a unos pocos inversionistas, lo cual tiene la ventaja de ser un procedimiento ms sencillo y rpido. La oferta general de efectivo consiste en emitir acciones comunes que se ofrecen al pblico en general, mientras que en una oferta de derechos los nuevos ttulos se ofrecen exclusivamente a los accionistas actuales en el mercado. Por otra parte, la nueva emisin de nuevas acciones comunes puede ser una oferta temporal de instrumentos de capital accionario (OTICA) la cual puede ser por medio de derechos o en efectivo que ocurre cuando la nueva emisin proviene de una empresa que ya tiene acciones en circulacin que se negocian pblicamente. Cuando una empresa hace una primera emisin pblica de acciones esta se conoce como oferta pblica inicial (OPI) y solamente se puede hacer en efectivo. Las OPIs tienen implicaciones importantes para las empresas, por lo que en las siguientes secciones se profundiza en el anlisis de este tipo de ofertas.

La Decisin de Convertirse en Empresa Pblica

La mayora de las empresas comienzan su vida como empresas privadas o estrechamente posedas; es decir, compaas que estn en manos de un grupo pequeo de accionistas y cuyas acciones no se negocian pblicamente. Sin embargo, algunas empresas que tienen xito y crecen, eventualmente enfrentan la decisin de convertirse en empresas pblicas o ampliamente posedas. Esta decisin debe evaluarse considerando los beneficios y los inconvenientes de permitir que las acciones de la empresa se ofrezcan al pblico inversionista y puedan ser negociadas en la bolsa de valores.

Dentro de las ventajas de convertirse en empresa pblica se encuentran las siguientes:

La conversin en empresa pblica facilita el acceso a nuevas y muy probablemente mejores formas de financiamiento para la empresa, ya que es relativamente fcil encontrar inversionistas que deseen comprar las acciones y otros valores de una empresa que cotiza en el mercado, lo cual no ocurre con las empresas estrechamente posedas.

Si una empresa estrechamente poseda necesita efectivo y planea obtenerlo por medio de capital comn solamente tiene dos opciones. La primera es que los actuales accionistas aporten ms dinero, lo cual puede resultar difcil para ellos o incluso indeseable al no querer invertir ms dinero en la empresa. La segunda es invitar a nuevos accionistas a participar en la propiedad de la empresa; sin embargo, es poco probable que los inversionistas externos acepten participar si no tiene un control mayoritario en la empresa y, por otra parte, los accionistas actuales no querrn perder el control mayoritario sobre las decisiones. Estas dos situaciones se pueden solucionar a travs de una oferta pblica de acciones.

El convertirse en empresa pblica les permite diversificarse a los actuales propietarios. Por lo general en las empresas estrechamente posedas sus propietarios tienen una cantidad sustancial de su patrimonio invertido en la empresa y difcilmente lo pueden sustraer sin afectar a las operaciones de la empresa. Cuando se colocan las acciones en el mercado, los propietarios pueden vender algunas (o todas) a otros inversionistas y, con esos recursos, diversificar su portafolio adquiriendo otros activos.

Una empresa que cotiza en la bolsa de valores gana prestigio y recibe cierta difusin gratuita al ser mencionada con cierta frecuencia en los medios de comunicacin. Este prestigio y difusin le puede ayudar a la empresa a ganar mercados para sus productos y a generar inters entre la comunidad inversionista para adquirir sus valores.

Todas las decisiones financieras deben encaminarse a incrementar el valor de la empresa para sus propietarios. Este valor se ve reflejado en el precio de las acciones. En el caso de las empresas que no son pblicas, no obstante, el establecer un valor para la empresa y sus acciones es un proceso bastante complejo. En el caso de las empresas pblicas, por otra parte, el mercado se encarga de establecer un precio para sus acciones por medio de un proceso de oferta y demanda. El conocer el valor de la empresa ofrece beneficios desde el punto de vista patrimonial de los accionistas, ya que conocen con ms precisin cunto valen sus inversiones; adems de que permite, por ejemplo, establecer planes de incentivos para los empleados por medio de opciones o de propiedad de acciones.

Por otra parte, tambin existen ciertos inconvenientes que los gerentes de la organizacin deben tomar en cuenta al enfrentarse a la decisin de convertirse en empresa pblica. Entre dichos inconvenientes estn los siguientes:

El hecho de cotizar en un mercado organizado no es garanta de que el precio de las acciones revelen el verdadero valor de la empresa. Si las acciones no son muy negociadas el precio no necesariamente ser el valor real de tales acciones. Adems, en estas circunstancias la liquidez de los ttulos puede ser baja, lo que implica que a los accionistas se les dificultara la tarea de obtener una adecuada diversificacin por medio de negociaciones a precios justos con las acciones.

Las empresas estrechamente posedas no tienen obligacin de revelar sus estados financieros, mientras que las empresas pblicas deben hacerlo si desean obtener y conservar el registro en el mercado de valores. La revelacin de sus actividades y operaciones puede resultar incmoda tanto para los administradores como para los propietarios de la empresa. Esta informacin puede ser aprovechada por los competidores para establecer sus estrategias y por el gobierno y otras entidades para estimar el patrimonio de los dueos.

Aunque no es muy frecuente, se puede dar el caso de que los gerentes tengan que preocuparse por mantener el control de la empresa cuando tienen el control de votacin. Esta situacin se puede dar cuando un inversionista o un grupo pequeo de ellos adquiere en el mercado abierto una cantidad suficiente de acciones para tomar el control de la empresa. Si un pequeo grupo de inversionistas adquiriera, por ejemplo, el 30 por ciento de las acciones de una empresa, mientras que el resto estuviera en manos de un nmero muy grande de inversionistas, esto podra ser suficiente para que los primeros obtuvieran el control de la empresa, ya que sera muy difcil que los dems inversionistas llegaran a un acuerdo sobre algunos aspectos importantes en la administracin de la misma. Esta situacin ha provocado en algunos casos que algunas empresas pblicas se conviertan en empresas estrechamente posedas mediante compras apalancadas en las cuales la gerencia decide endeudar a la empresa para, mediante esos recursos, adquirir acciones que estn en manos del pblico inversionista.

El Proceso de Banca de Inversin

Un banquero de inversin es un intermediario financiero generalmente una casa de bolsa que se dedica a colocar nuevas emisiones de valores en el mercado. Entre sus funciones est el proporcionar asesora a los emisores respecto a las etapas del proceso de colocacin.

La empresa, con la consejo del banquero de inversiones, decide la cantidad de dinero que ser necesario recabar mediante la emisin de los valores y el tipo de valores que se emitirn (v.g. obligaciones, acciones comunes o acciones preferentes). Adems se debe acordar si la emisin se har mediante la oferta de un bloque de valores (oferta competitiva) o a travs de un acuerdo negociado.

El banquero de inversiones y el emisor tambin deben acordar la forma en que trabajaran al realizar la emisin, propiamente dicha. Un posible acuerdo sera que el banquero hiciera su mejor esfuerzo para hacer la colocacin de la emisin, pero no garantizara que los valores se vendern o que la empresa obtendr el dinero que planea conseguir. Otro acuerdo sera a travs de una suscripcin de valores, en la que el banquero de inversiones garantiza que el emisor recibir el dinero que planea y asume el riesgo de la colocacin. Para lograr esto el intermediario compra la emisin y, posteriormente, la vende en el mercado en el precio que los inversionistas estn dispuestos a pagar por los valores.

Cuando se trata de emisiones muy grandes en ocasiones se forma un sindicato suscriptor que es un grupo de banqueros de inversiones que trabaja de modo conjunto para hacer la colocacin. El banquero de inversiones principal que coordina al sindicato y los otros banqueros de inversiones organizan un grupo de ventas compuesto por ellos mismos y por la fuerza de ventas de otras casas de bolsa. Cada uno de los miembros del grupo se responsabiliza de colocar una cierta cantidad de valores entre sus clientes y, a cambio, recibe una compensacin en forma de comisiones. La Figura 31 representa la colocacin de valores por medio de un sindicato suscriptor y de un grupo de ventas.

Fijacin del Precio de una Oferta Pblica Inicial

Una de las tareas ms difciles en el proceso de convertirse en empresa pblica es fijar el precio de las acciones y la cantidad de las mismas que se pondrn a disposicin de los inversionistas en el mercado. Aqu el banquero de inversiones realiza una tarea muy importante en su calidad de asesor. Existen varios mtodos que emplean los banqueros de inversiones para determinar el precio de una OPI, tres de los cuales se presentan en las siguientes secciones.

Mtodo de los Dividendos Descontados. Uno de los mtodos para establecer el precio de una OPI sera el modelo de dividendos descontados (DDM) en su versin de crecimiento constante de dividendos, el cual se explica en el Captulo 4 . De acuerdo con este mtodo el precio actual de una accin (P0) se puede calcular como:

La estimacin de D1 depende de las proyecciones de utilidad neta y la poltica de reparto de dividendos que planee seguir la empresa. La proyeccin del crecimiento (g) depende de las expectativas de la empresa respecto a las utilidades y a los dividendos. La parte ms difcil, sin embargo, es la estimacin de la tasa apropiada de descuento para el capital comn (ks). En este caso se puede usar un promedio de las betas de la industria o de empresas semejantes a la que desea hacer la nueva emisin de acciones. Ms an, puede ser conveniente hacer un ajuste a los promedios obtenidos de beta para reflejar aspectos especficos de la empresa emisora. Muchos banqueros de inversiones calculan ks simplemente agregando una prima de riesgo a la tasa de inters sobre las obligaciones a largo plazo. El procedimiento a utilizar para determinar la tasa de descuento apropiado debe ser aquel que, despus de un anlisis cuidadoso, sea el que mejor refleje la situacin de riesgo y rendimiento de la empresa.

Para ilustrar este mtodo suponga, por ejemplo, que Refacciones Automotrices e Industriales est considerando convertirse en empresa pblica y desea determinar el precio de sus acciones para la OPI que realizar prximamente, la cual consistir en un total de 8.5 millones de acciones. Suponga que la empresa estima que sus utilidades para el prximo ao sern de $42,000,000 y que estas crecern a una tasa constante del 10% por ao. As mismo, la empresa espera pagar el 75% de sus utilidades como dividendos. Con estos datos se puede calcular, en primer lugar el dividendo esperado para el prximo ao:

Luego, se calculara el precio de cada accin mediante la frmula de crecimiento constante, considerando que la tasa de rendimiento requerida por los accionistas ser del 15 por ciento anual:

Sin embargo, este enfoque no se considera muy til en trminos generales debido a las dificultades para establecer D1 y ks.

Mtodo de los Flujos Libres de Efectivo. Otro mtodo sera el de los flujos libres de efectivo. En este caso se proyectan los flujos libres de efectivo para los prximos aos y luego se utiliza el modelo de crecimiento no constante o super-normal para determinar el valor de la empresa:

El flujo libre de efectivo, tambin denominado flujo de efectivo proveniente de los activos se define como el flujo de efectivo total acumulado para los acreedores y para los accionistas preferentes y comunes y est integrado por el flujo de efectivo en operacin, la inversin de capital y los cambios en el capital de trabajo neto. Es decir:

Flujo libre de efectivo

= Flujo de efectivo para los acreedores

+ Flujo de efectivo para los accionistas preferentes

+ Flujo de efectivo para los accionistas comunes

Alternativamente, el flujo libre de efectivo se puede expresar como:

Flujo libre de efectivo

= Flujo de efectivo operativo

Inversin neta de capital

Inversin en capital neto de trabajo

El valor de la empresa (VE) es igual al valor de mercado de los instrumentos que se usan para financiarla. Esto significa que el valor de la empresa es igual al valor de mercado de las obligaciones (VB), ms el valor de mercado del capital preferente (VP), ms el valor de mercado del capital comn (VC). Esto es:

VE = VO + VP + VC (3 10)

De este modo, el valor del capital comn es entonces:

VC = VE VO VP (3 11)

Conociendo el valor de mercado de las obligaciones y del capital preferente (si lo hay) se puede obtener el capital comn por diferencia con el valor de la empresa. El precio de cada accin se obtiene dividiendo el valor del capital comn entre el nmero de acciones que se vayan a emitir.

Para ilustrar este mtodo considere de nuevo el ejemplo de Refacciones Automotrices e Industriales. La empresa, junto con su banquero de inversiones, ha determinado que los flujos libres de efectivo para los prximos cuatro aos sern de $90, $100, $110 y $115 millones de pesos, respectivamente. Tambin se estima que la tasa de rendimiento requerida para la empresa (costo de capital) ser del 15 por ciento anual y que del quinto ao en adelante la empresa crecer a una tasa del 5 por ciento anual. En este momento, se tienen deudas con un valor de mercado de $250 millones y capital preferente por un total de $100 millones. La empresa piensa emitir 8.5 millones de acciones al mercado.

El primer paso es determinar el valor de la empresa:

Dado que la empresa tiene $250 millones en obligaciones y $100 millones en acciones preferentes, el capital comn tiene un valor de:

$932,345,689 $350,000,000 $100,000,000 = $632,345,689

Como se emitirn un total de 8.5 millones de acciones el precio de mercado de cada una de ellas (P0) sera de $74.39:

Este mtodo, al igual que el de crecimiento constante de los dividendos tiene su principal desventaja en la estimacin de la tasa de crecimiento y la tasa apropiada de descuento.

Mtodo de los Similares. Un tercer procedimiento es el mtodo de los similares basado en la razn precio a utilidades (P/U) . Este enfoque consiste en analizar las razones P/U de empresas pblicamente posedas dentro de la misma industria y de las empresas que han realizado OPIs recientemente. Posteriormente, debe considerarse informacin cualitativa pertinente con respecto a la condicin financiera de la empresa, sus perspectivas de crecimiento, la calidad y estabilidad del equipo administrativo y el tamao. A continuacin, teniendo en consideracin todos estos datos, se establece el valor del capital comn (VC). Finalmente se divide esta cantidad entre el nmero de acciones que se vayan a emitir para determinar el precio por accin:

Donde:

PS / US = Razn precio a utilidades de empresas similares antes de la oferta de derechos.

Considerando una vez ms el ejemplo de Refacciones Automotrices e Industriales, suponga que el banquero de inversiones de la empresa le ha sugerido utilizar el mtodo de la razn P/U para establecer el precio de cada una de las 8,500,000 acciones que se emitirn al mercado. La empresa estima que el prximo ao tendr una utilidad de $42,000,000 y que la razn precio a utilidades de la industria es de 15x. El valor del capital comn sera:

VC = ($43,000,000)  (14) = $602,000,0000

y el valor de cada una de las acciones sera:

Oferta de Derechos*

Las empresas que realizan una OTICA lo pueden hacer por medio de la oferta de derechos. Este mecanismo tiene la finalidad de proteger a los actuales accionistas de que vean reducida su propiedad de la empresa en trminos proporcionales y se realiza cuando el acta constitutiva de la empresa as lo establece. Una oferta de derechos o suscripcin privilegiada consiste en emitir derechos para cada accionista que le permiten adquirir un cierto nmero de acciones a un precio predeterminado y dentro de un periodo establecido. Los derechos expiran si no se ejercen en este plazo.

El administrador financiero, al analizar una oferta de derechos, debe tener en cuenta tres consideraciones bsicas: (1) determinar el nmero de derechos que ser necesario para adquirir una nueva accin, (2) establecer el precio de cada derecho y (3) calcular el efecto que tendr la oferta de derechos sobre el precio de las acciones. En las siguientes secciones se presentan y analizan estos aspectos.

Nmero de Derechos. Para ilustrar el procedimiento en una oferta de derechos suponga que Aerolneas Continentales planea obtener $20 millones de nuevo capital comn y vender cada accin a un precio de $20. La empresa tiene una utilidad neta despus de impuestos de $12.5 millones y tiene 5 millones de acciones en circulacin. Las acciones que se tienen en circulacin se venden en este momento en $25, esto es, la razn P/U es de 10 veces. Los estados financieros de la empresa se muestran en el Cuadro 35.

El nmero de acciones nuevas que se emitirn ser de:

Para obtener el nmero de derechos necesarios para comprar una accin nueva se obtiene dividiendo el nmero total de acciones que hay en circulacin entre el nmero de nuevas acciones que se emitirn:

Esto quiere decir que un accionista tendr derecho a comprar una nueva accin en $20 por cada 5 acciones que tenga en su poder. Entre ms alto sea el precio de suscripcin de la nueva emisin se necesitarn ms derechos para adquirir cada accin y al contrario. Por ejemplo, si el precio de suscripcin hubiera sido de $24 se requeriran 6 derechos ms $24 para adquirir cada nueva accin; mientras que si el precio se fijara en $16 seran necesarios 4 derechos ms $16 por cada accin nueva.

Valor de un Derecho. Cada nueva accin se vender en $20, mientras que en el mercado estos ttulos tienen un valor de $25. Es evidente que los derechos tienen un valor, puesto que permiten adquirir un activo en un precio inferior a su valor de mercado. Para saber el valor terico de un derecho daremos continuidad al ejemplo de Aerolneas Continentales.

La empresa emitir un total de $20 millones en acciones. Esta cantidad se aadir al valor de su capital comn que, de acuerdo con los datos de la empresa, es de $125 millones, es decir, 5 millones de acciones con un valor de mercado de $25 cada una . De este modo el capital comn de la empresa despus de la oferta de derechos tendr un valor de $145 millones. Bajo estas circunstancias, se puede dividir el nuevo valor del capital comn entre el total de acciones que habr en circulacin despus de la oferta de derechos. El nuevo valor del capital comn ser de $145 millones y habr un total de 6 millones de acciones, por lo que el nuevo valor de cada accin despus de la emisin de derechos ser de $24.17:

Los accionistas tienen el derecho de adquirir en $20 una accin que terminar con un valor de $24.17 despus de la oferta de derechos, teniendo un ahorro de $4.17 por cada accin adquirida. Puesto que son necesarios 5 derechos para obtener una nueva accin, cada derecho tiene un valor de $0.83 ($4.17 / 5).