Tesis doctorales de Ciencias Sociales

CAPITAL ESPECULATIVO Y CRISIS BURSÁTIL EN AMÉRICA LATINA. CONTAGIO, CRECIMIENTO Y CONVERGENCIA. (1993 - 2005)

Samuel Immanuel Brugger Jakob





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2.1.3. Modelos de tercera generación o empíricos

Este tipo de modelos surgió ante la incapacidad de los modelos de las dos primeras generaciones para explicar las crisis de la segunda mitad de los años noventa. Hay que aclarar que la definición de tercera generación no es universalmente aceptada. Mientras que algunos autores definen a los modelos de tercera generación para modelar crisis gemelas y a los de cuarta generación para modelar crisis trillizas, otros autores usan el término de “modelos empíricos” para explicar la forma en que se diferencian de las dos primeras generaciones, que son de índole teórica. Este cambio se debió a la incapacidad de la teoría para explicar las crisis monetarias y financieras. Un cambio importante fue el de los “modelos de crisis del sector financiero más que de ataques especulativos o crisis monetarias per se” (Sarno y Taylor, 2002), por lo que era necesario incorporar las interacciones entre la crisis monetaria, bancaria y bursátil.

Este tipo de modelos han existido desde hace tiempo, pero fueron usados más por los econometristas que por los teóricos. Cabe destacar el trabajo de Otker y Pazarbasiogh (1997) sobre el sistema monetario europeo. Ellos analizaron la turbulencia económica de los países europeos con datos de corte transversal y de panel. Edwards (1998), usando un modelo probit, encontró relación entre la probabilidad de devaluación y la apreciación del tipo de cambio real y un deterioro en las reservas. Frankel y Rose (1996), también con un modelo probit, relacionaron el riesgo de crisis con un bajo nivel de inversión extranjera, bajo porcentaje de reservas internacionales sobre importaciones, alto crecimiento del crédito interno, altos tipos de interés externo y sobrevaloración del tipo de cambio real, y sin embargo no encontraron relación con los déficit por cuenta corriente ni fiscales. Por su lado, Sachs, Tornell y Velasco (1996) analizaron los efectos de la crisis mexicana en 20 países utilizando como variables explicativas la razón de reservas internacionales respecto a la M2, el tipo de cambio real y un débil sistema bancario medido por un excesivo crédito al sector privado. Kaminsky, Lizondo y Reinhart (1998) efectuaron una revisión sobre la literatura de crisis en balanza de pagos con datos de panel y propusieron un sistema de alerta temprana para prevenir crisis. Sin embargo, Goldfajn y Valdés (1997) usaron diferentes alternativas de modelos logit pero encuentran dificultades para encontrar variables con capacidad predictiva. Esquivel y Larráin (1998) propusieron un modelo utilizando un modelo tipo probit; sin embargo, los autores concluyeron que “no existen resultados suficientemente robustos en los estudios entre países que pudieran permitir la utilización de un modelo predictivo de episodios de crisis”. El modelo solamente podía predecir acertadamente un periodo de crisis en un 50%, por lo que aplicarlo sería lo mismo que usar la probabilidad de una moneda. Uno de los primeros modelos teóricos y el más significativo fue el de Krugman (1999). Intentó demostrar la unión que existe entre los problemas de balance y los problemas de fuga de capitales para explicar la crisis que sufrieron los Tigres Asiáticos. Según este modelo, el problema no estaba en los fundamentos macroeconómicos sino en los microeconómicos de las empresas, que presentaban niveles de apalancamiento muy elevados derivados de la gran cantidad de deuda emitida.

2.2. Las teorías del contagio financiero

Se habla de contagio financiero si, tras la aparición de una “mala noticia” referida a una entidad financiera, a un mercado o a un país, surgen efectos adversos en otras entidades financieras, mercados o países. Resulta problemática la definición así como la cuantificación de la “mala noticia”. Por tal motivo, en el debate sobre el contagio no existe un acuerdo general sobre su definición. Según Forbes y Rigbobon (2001) no existe consenso sobre lo que constituye al contagio y cómo debe ser medido. Por lo general se define el contagio como un incremento de correlación entre mercados sobre la correlación explicable por los fundamentos económicos. Sin embargo, el contagio es un tema de gran relevancia, en especial para los países llamados “emergentes”. En sólo ocho años (de 1994 a 2002) hubo seis crisis mayores: México (1994/1995), Sudeste Asiático (1997), Rusia (1998), Brasil (1999), Turquía (2001) y Argentina (2001/2002). Incluso, el FMI ha considerado estudiar los efectos nocivos del contagio en los países en vías de desarrollo. Según el FMI los inversores internacionales tienen una tendencia a participar en momentum-trading y de efecto manada, lo que puede ser desestabilizador para las economías en desarrollo. Los inversores internacionales pueden participar en ataques especulativos contra el tipo de cambio en los países en desarrollo, generando inestabilidad que no puede ser predicha por las variables de desarrollo económico o de otros fundamentos de la política. El riesgo del contagio además se da para los demás países, ya que los inversionistas internacionales pueden retirar el capital de éstos sin que existan factores internos que lo justifiquen.

Desafortunadamente, la literatura actual acerca del tema se ha enfocado en la observación del efecto contagio en relación con las crisis financieras, un concepto muy ambiguo y no definido con claridad. El contagio, sin embargo, no sólo está relacionado con crisis y “malas noticias”, sino también con los momentos de auge y las “buenas noticias”. Sólo hay que observar el desempeño de las acciones de TIC’s en la segunda mitad de los noventa y se podrá encontrar un claro patrón en el que las bolsas se contagiaban unas a otras para crear la burbuja TIC que estalló a principios del siglo XXI.

El Banco Mundial define de tres formas el efecto contagio. La definición más genérica es: el contagio es la transmisión cruzada entre países de choques. Es decir, solamente se considera como contagio el simple hecho de la transmisión del shock. Una segunda definición, más restrictiva, es que el contagio es la transmisión de perturbaciones a otros países, es decir, que la correlación entre países aumenta más allá de cualquier vínculo fundamental entre ellos. Esta definición se refiere generalmente como exceso del movimiento, comúnmente se explica por el comportamiento de manada. En esta definición se incluye el hecho de que no debe existir relación entre los dos mercados, es decir, que la volatilidad entre ambos es constante y por algún motivo se incrementa. Por último, existe la definición más restrictiva de todas: El contagio se produce cuando las correlaciones entre dos o más países aumentan durante "tiempos de crisis" en relación a las correlaciones medidas en "tiempos tranquilos”. En esta última definición el contagio solamente sucede si se observa un incremento de la correlación de dos mercados o países durante un periodo específico y luego vuelve a disminuir al estado original. Será esta tercera definición la que se utilizará en el presente trabajo.

Teóricamente, los contagios se han comenzado a establecer como modelos de segunda generación. El primer desarrollo teórico que trata esta cuestión es el presentado por Gerlach y Smets (1995). Posteriormente surgieron los modelos de Goldfajin y Valdés (1995) y de Buiter et al. (1996). Todos ellos han considerado el efecto contagio como la manifestación de una disfunción de los mercados financieros, una especie de enfermedad que provocaba un comportamiento atípico respecto a la situación “normal”, gobernada por las decisiones de agentes racionales guiados por la información mostrada por las variables fundamentales y el cálculo financiero racional (Vilariño, 2004).

Sin embargo, nuevos enfoques ponen en duda la racionalidad del agente, que está limitado en la interpretación de la información recibida. Este agente saturado de información no puede distinguir entre la información relevante y lo que se considera “ruido”, información que se da por rumores, interpretaciones sencillas y superficiales en los noticieros y opiniones personales de otros agentes, etc. Es así como el contagio financiero puede ser provocado por fenómenos irracionales, tales como pánico financiero, conductas masivas, pérdida de confianza y aumentos en la aversión al riesgo (Dornbusch et al., 2000).

Los parámetros generalmente utilizados en los estudios de contagio son la volatilidad y las correlaciones entre las variables. En un periodo de contagio se transmite el aumento de la volatilidad entre los mercados y países, lo cual genera inestabilidad económica y financiera, afectando los campos de la política monetaria, la inversión en cartera, la regulación de los recursos de capital de las entidades financieras, la valoración de activos financieros y el diseño de coberturas idóneas para hacer frente a los riesgos financieros (Vilariño, 2004).

Algunos estudios, entre los que destacan Roll (1988), Goodhart (1988), King y Wadhwani (1990), Arshanapalli y Doukas (1993) y Lee y Kim (1993) han demostrado que los contagios tanto de tipo de cambio como bursátil afectan directamente otras variables macroeconómicas y en la mayoría de los casos los contagios crean crisis gemelas o trillizas. Esto se debe a que entre más propenso sea un mercado al contagio, menos atractivo se volverá para los inversionistas, lo que repercute directamente en las tasas de interés real y, por tanto, en la política monetaria (oferta monetaria, tasa de interés y porcentaje de los depósitos bancarios como reservas líquidas) o fiscal (gasto público e impuestos).


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