Tesis doctorales de Ciencias Sociales

CAPITAL ESPECULATIVO Y CRISIS BURSÁTIL EN AMÉRICA LATINA. CONTAGIO, CRECIMIENTO Y CONVERGENCIA. (1993 - 2005)

Samuel Immanuel Brugger Jakob





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Introducción

Las crisis financieras no son un fenómeno reciente; siempre han estado presentes pero su ocurrencia e intensidad ha sido mayor desde la creación de las bolsas de valores. Un recuento de ellas se encuentra en Kindleberger (1991), quien menciona que en las últimas décadas del siglo pasado al igual que en la primera del presente siglo se generaron con mayor frecuencia e intensidad, en especial desde la crisis mexicana de 1994/1995. En el mundo, en sólo ocho años (1994 a 2002) hubo seis crisis mayores: en México (1994/1995), en el Sudeste asiático (1997), en Rusia (1998), en Brasil (1999), en Turquía (2001) y en Argentina (2001/2002). Todas ellas se produjeron en países del Sur Global. Una diferencia sustantiva de estas crisis, a diferencia de las estudiadas por Kindleberger (exceptuando la crisis de 1987), es que la nueva arquitectura financiera internacional ha generado un efecto de co-movimientos denominado “contagio” en la literatura sobre el tema.

Estos co-movimientos comenzaron a raíz de la implementación por parte de los inversionistas de lo que se considera un hito en la teoría financiera: la teoría de portafolios. En los años cincuenta del siglo pasado, Markovitz demostró que la correlación entre los rendimientos de las acciones constituye una buena estrategia para lograr la diversificación y optimización de un portafolio. Desde entonces, las correlaciones entre los rendimientos de las acciones se han considerado un factor decisivo para minimizar el riesgo y maximizar los rendimientos; dicho de otra manera, este y los modelos subsiguientes tratan de maximizar el rendimiento para un nivel determinado de riesgo de portafolios tanto financiero como real. De esta manera los inversionistas comenzaron a diversificar sus portafolios con diversos tipos de valores y diversos mercados. Esto constituye una diferencia sustancial de la primera era de la globalización financiera en la cual se invertía prácticamente en una sola empresa. Los mercados emergentes se volvieron relevantes principalmente porque ofrecían rendimientos más altos sin tener riesgos excesivos. Los mercados emergentes, sin embargo, carecían de transparencia y eso fomentó la asimetría en la información. La mayoría de los inversionistas institucionales invertían en regiones más que en países, por lo que una noticia no afectaba sólo al país de donde surgía sino a toda la región.

En América Latina la regionalización se produjo principalmente porque todos los países aceptaban como verdad única la perspectiva occidental universalista del mundo y del modelo de desarrollo. Así, durante los años ochenta del siglo XX las sociedades latinoamericanas debido a la crisis del endeudamiento externo aceptaban sin el menor cuestionamiento los consejos de las instituciones económicas internacionales, como el Banco Mundial (BM), el Banco Interamericano de Desarrollo (BID), el Fondo Monetario Internacional (FMI), etc. Poco tiempo después, las instituciones propagaron un nuevo modelo de desarrollo para resolver la crisis, la pobreza y otros males del mundo a través del Consenso de Washington. La homogeneidad latinoamericana, en buena medida, es producto de la creencia, desde la imposición del catolicismo hasta el Consenso de Washington, en que el bien se debía buscar en el exterior. Sin embargo, los modelos de desarrollo económico basados en la economía de mercado y en la mundialización de la economía –es decir, la apertura total de los mercados de bienes y financieros de los países subdesarrollados, junto con la restricción a la intervención social del Estado– son producto de la ideología anglosajona; no obstante, todo ello no es más que el reflejo del bien prometido por el mesianismo cristiano (Maffesoli, 2005). Los pensadores latinoamericanos en el ámbito de la economía siguen reflexionando con base en este “modelo universal”, y todavía se obstinan en adaptar un modelo proveniente de otra cultura –principalmente del cristianismo protestante– al pie de la letra.

En la presente investigación se medirá el impacto del modelo de segunda generación llamado “Efecto Contagio” que ha instrumentado el capital especulativo. La principal ventaja de tal modelo es que va más allá de la simple medición de la crisis en un país en específico, permitiendo entender cómo esa crisis “contagia” –en un fenómeno parecido al efecto de una influenza– a las naciones vecinas. Se dice que existe contagio si, a la aparición de una “mala noticia” en una entidad financiera, un mercado o un país le siguen efectos también adversos en otras entidades financieras, mercados o países. El enfoque dominante ha considerado el efecto de contagio como la manifestación de una disfunción de los mercados financieros, una especie de enfermedad que genera un comportamiento atípico respecto a la situación “normal”, gobernada por las decisiones de agentes que se guían por la información derivada de las variables fundamentales y el cálculo financiero racional (Vilariño, 2004). Sin embargo, nuevos enfoques han puesto en duda la racionalidad del agente, el cual está limitado en la interpretación de la información recibida, ya que cuando esta información lo llega a saturar no puede distinguir entre la información relevante y lo que se considera “ruido”. De esta manera, el contagio financiero puede ser originado por fenómenos irracionales tales como pánico financiero, conductas masivas, pérdida de confianza y aumentos en la aversión al riesgo (Dornbusch et al., 2000).

Las crisis generadas por los contagios a finales del siglo XX y principios del presente han sido de menor intensidad que las crisis del siglo XIX, pero a diferencia de éstas las actuales han afectado a una mayor cantidad de países, algunas interrelacionadas y otros no. Las crisis bursátiles y los contagios han sido producto en gran medida del libre movimiento de capital especulativo y han tenido efecto particularmente en el desempeño de los mercados emergentes.

Aunque existe una amplia literatura sobre el contagio y la forma de medirlo, se ha dejado de lado tanto el por qué del contagio como su impacto en la economía real. Incluso, los estudios empíricos del efecto de los mercados bursátiles son muy ambiguos. Esto se debe a que el análisis de los mercados financieros no ha tenido relevancia en las teorías del crecimiento económico y social. Estas carencias se derivan del axioma teórico dominante según el cual el dinero y el sistema financiero son considerados variables exógenas y, por consiguiente, no influyen en el proceso económico (Krüger, 2004). Con excepción de algunas críticas de la teoría neo-keynesiana (en específico, las de Stiglitz y Krugman), hasta el día de hoy no existe en la teoría del crecimiento y desarrollo económico una discusión enfocada en el estudio del impacto de estas crisis (Boris, 2004).

Los efectos sociales y económicos, sin embargo, existen. En especial, son las clases medias y bajas las que sufren las consecuencias de estas crisis. Todas ellas han provocado un aumento significativo de la pobreza y de la polarización social, que ha conducido a conflictos políticos, religiosos y étnicos, así como al incremento de la criminalidad y de los flujos de migración, a la privatización de empresas estatales y recursos naturales, y a una redistribución del ingreso para sanear las instituciones bancarias, y ello llevó a la reducción de la inversión en educación pública, salud e infraestructura en general. Esto ocurrió de manera dramática durante la crisis argentina de 2001-2002, cuando la pobreza aumentó de un 5% a más del 50% en unos pocos meses. (Petras y Veltmeyer, 2002).

Hay varios argumentos sobre el porqué las crisis y los contagios en los mercados bursátiles ahuyentan a los inversionistas. Entre más inestable sea un mercado, más desconfianza causa entre los inversionistas, la diversificación internacional se restringe y se vuelve un mercado menos atractivo. Estudios recientes evidencian que los movimientos relativos en los índices bursátiles pueden cambiar el ingreso de una nación, ya que pueden afectar a las tasas de interés reales así como al tipo de cambio. Esto afecta al crecimiento económico en varias formas: primero, el capital financiero “huye” del país, lo cual origina una caída de los precios de los títulos financieros y empobrece a los ahorradores locales.5 Segundo, como la salida de capitales también significa una disminución de entradas de capital financiero, se complica el financiamiento de nuevos proyectos mediante Ofertas Públicas Iniciales (OPI), y ello reduce el crecimiento económico y la creación de empleo. Tercero, la salida de capitales propicia la devaluación de la moneda local, lo que encarece las importaciones y genera presiones inflacionarias. Cuarto, la salida de inversiones en cartera de títulos gubernamentales provoca un problema de financiamiento del déficit público, por lo que el Estado queda obligado a incrementar la tasa de interés y con ello generar una transferencia de los presupuestos destinados a la inversión pública hacia el pago de deuda pública.

La literatura actual sobre el crecimiento económico es extensa y continúa aumentando día con día. Una particularidad de las teorías del crecimiento económico es que van de la mano con las teorías del desarrollo. Sin embargo, el término “desarrollo” no ha sido definido nunca en forma exacta y, por lo tanto, no existe consenso entre los investigadores sociales acerca de su significado. La idea central en los intentos de definirlo consiste en que se trata de un proceso mediante el cual se mejora la calidad de vida de la sociedad, es decir, constituye el mejoramiento del bienestar social (Altamirano et al., 2005). La forma más sencilla para medir el desarrollo es mediante el PIB per cápita, aunque se acepta que son muchos los factores que mejoran la calidad de la vida y que no se incluyen en esa medición.

Aunque en las últimas décadas han aumentado los estudios sobre el impacto del sector bursátil en el crecimiento económico y en el desarrollo, aún no se compara con la cantidad de estudios que existen sobre el efecto de la banca. Además para los países en vías de desarrollo existen principalmente teorías que hacen referencia a la represión financiera, y casi todos con argumentos a favor de la liberalización. Siguen, pues, la línea de McKinnon (1973), quien concluye que la liberalización del mercado de capitales empuja a un correcto funcionamiento económico y a una apertura generalizada de la economía.

Por otro lado, uno de los modelos más comunes en la teoría del crecimiento económico –tanto en la teoría neoclásica como en la teoría neokeynesiana es la convergencia. Sin embargo, estos modelos han dejado fuera las variables de crisis financieras. De tal forma, se intentará hacer un estudio de convergencia con la introducción de variables de las crisis y de los contagios bursátiles. Con esto se puede medir en caso afirmativo con qué impacto y con qué duración influyen tales variables en la convergencia. Los modelos de convergencia, en especial los de convergencia condicional, miden en qué grado aumenta o disminuye la desigualdad que genera el impacto de alguna variable, lo que ayudará no sólo a medir la significancia de una crisis bursátil provocada por el capital especulativo, sino también a cuantificar el impacto.

Existen varios modelos de convergencia; entre ellos, el de convergencia absoluta, por el cual se argumenta que los países pobres crecen –en términos de PIB per cápita– más rápido que los países ricos. Esto se debe a que la tasa de crecimiento per cápita está inversamente relacionada con el nivel inicial del PIB per cápita (Barro y Sala-I-Martín, 1991). Sin embargo, aunque una economía pobre crezca a tasas más altas que una rica, la desigualdad entre ellas puede mantenerse si ese crecimiento en la economía pobre no se expande hacia todos los sectores (Quah, 1993). Esta crítica evolucionó el modelo de convergencia para crear la convergencia sigma (σ), la cual afirma que la dispersión del ingreso per cápita real (σ = desviación estándar del logaritmo del ingreso per cápita real entre países o regiones) entre un grupo de economías tiende a caer con el tiempo, con lo que se reduce la desigualdad entre países o regiones (Altamirano et al., 2005). Más importante aún, Barro y Sala-I-Martín (1991) observaron que el modelo de crecimiento no implica que los países pobres crezcan más rápidamente que los ricos, por lo que propusieron la convergencia condicional, en la cual se argumenta que el crecimiento del producto per cápita de un país tiende a declinar más mientras más cerca esté del estado estacionario de la región, en este caso el subcontinente latinoamericano.

En ese sentido, el objetivo principal de esta investigación consiste en analizar el efecto que tiene una fuga de capital especulativo en las economías latinoamericanas (específicamente, en Argentina, Brasil, Chile y México). Por tal motivo, se analizará primero el capital especulativo y su desarrollo en América Latina, para luego elaborar un estudio econométrico que permita cuantificar su impacto en el periodo neoliberal. También se examinará la evolución del capital especulativo desde sus orígenes y se analizará si a partir del Consenso de Washington América Latina ha sido más propensa y en qué medida a los flujos de capital golondrino. Asimismo, se buscará determinar el grado en que los contagios bursátiles han afectado a las variables macroeconómicas, la tasa de interés y el tipo de cambio, y por último, el efecto que tuvieron los contagios bursátiles latinoamericanos en el crecimiento económico y la convergencia condicional. Se estudiará el periodo 1993-2005 con el fin de incluir los tres efectos contagio ocurridos (tequila 1994-1996, samba 1998-1999 y tango 2001-2003). Debido a que se trata de un periodo de mucha turbulencia, es decir, alta volatilidad, se consideró ampliar el periodo hasta 2005 para así también poder analizar un periodo de baja incertidumbre.

La hipótesis se formula de la siguiente manera:

H0: Las fugas de capital especulativo –medidas a través del contagio financiero– durante el periodo neoliberal han impactado de manera significativa en el bienestar social (PIB) y en el crecimiento de la economía real latinoamericana, lo que generó una divergencia condicional en la región.

HA: Las fugas de capital especulativo –medidas a través del contagio financiero– durante el periodo neoliberal no han impactado de manera significativa en el bienestar social (PIB) y en el crecimiento de la economía real latinoamericana, y ello generó una divergencia condicional en la región.

La investigación está conformada por seis capítulos. En el primero se hace un recuento del capital especulativo y su praxis. Esto se considera relevante debido a que durante las últimas dos décadas del siglo XX en América Latina se inició un periodo de liberalización y privatización, conocido como “neoliberal”, en el que entraron grandes flujos de capital a la región, principalmente golondrino. En el siguiente capítulo se profundizá, mediante la presentación y el análisis de las teorías elaboradas en la materia, en el tema de las crisis y los contagios financieros y bursátiles. En el tercer capítulo se discuten las teorías del desarrollo y la convergencia. Para muchos autores, la teoría del desarrollo tiene una fecha de inicio: la declaración de Truman de 1949. Desde ese momento, a toda nación que no se sometiera al estándar europeo-estadounidense se le consideraba en subdesarrollo. Esto afectó de manera drástica a los países latinoamericanos, ya que en la mayoría de cuyas sociedades, existen grupos políticos y económicos que han adoptado una visión eurocentrista de la economía y que aceptaron cualquier recomendación externa casi como mandato divino. De tal manera, en el subcontinente latinoamericano se liberalizó el mercado financiero, por lo que entraron y salieron elevados montos de capital especulativo. Se creía, y así lo expresaba la mayoría de los teóricos, que ello iba a generar crecimiento y, por consiguiente, convergencia.

En el 4 capítulo se mostrarán los rasgos económicos y financieros de América Latina. En el capítulo 5 se hace el análisis empírico del efecto contagio en la economía real mediante distintos modelos econométricos. Se comienza con la causalidad de Granger para posteriormente pasar a un modelo de vectores autoregresivos. Posteriormente, se analiza su impacto en el tipo de cambio y en la tasa libre de riesgo, y se concluye el estudio econométrico con un modelo de panel para analizar el impacto del contagio en la convergencia condicional. Por último, en el capítulo 6 se presentarán las conclusiones y la aceptación o el rechazo de la hipótesis nula, así como una agenda de investigaciones futuras donde se mencionan preguntas que le surgieron al autor durante la presente investigación.


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