Tesis doctorales de Ciencias Sociales

CAPITAL ESPECULATIVO Y CRISIS BURSÁTIL EN AMÉRICA LATINA. CONTAGIO, CRECIMIENTO Y CONVERGENCIA. (1993 - 2005)

Samuel Immanuel Brugger Jakob





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2.3.2. El contagio financiero provocado por la “corrida” de capitales extranjeros

En la literatura académica el contagio financiero se explica como una crisis financiera que actúa como señal que desencadena el fenómeno de la manada (herd behavior) en los mercados de capitales. Si bien se trata de una de las formas de contagio financiero, no es la única en países financieramente mundializados. Los países de América Latina, que participan en forma muy parcial en los mercados financieros globales y cuyos mercados de valores poseen poca profundidad, han sido severamente afectados por las corridas de capitales de los inversionistas institucionales.

Todos estos países tienen como constante que durante los años anteriores a la crisis fueron receptores de enormes oleadas de capitales. Estos capitales no se pueden homogeneizar: Algunos de ellos son parte de la apertura económica y del fomento a la competencia. Grandes sumas se han invertido para la construcción de fábricas –MAN, Volvo, Scania, etc.–; otros se han utilizado para las fusiones y adquisiciones –en especial, los bancos españoles han invertido enormes sumas de capital en operaciones de este tipo con bancos nacionales, lo cual no generó ni más competencia ni incrementó la productividad–, y por último, están los capitales especulativos en las bolsas de valores.

Mientras las dos primeras formas de flujos de capital son inversiones a largo plazo, la tercera forma, el capital especulativo, es en particular de corto plazo (Rodrik y Velasco, 1999). Es por la naturaleza de los inversionistas que dichos flujos de capitales son muy volátiles. Su objetivo primordial es la maximización del rendimiento, por lo que los distintos inversionistas, como fondos mutuos, fondos de pensión, etc., tienen departamentos especializados para aprovechar los cambios en rendimientos. Para tener una idea clara del tamaño del capital especulativo se deben ver las relaciones entre este monto de capital especulativo y la producción real y el comercio. Entre 1975 y 1995 el mercado FOREX87 ha crecido cuatro veces más rápido que el comercio mundial, cinco más que las reservas y seis más aceleradamente que la producción mundial. También el sistema crediticio internacional creció mucho más aprisa que la economía mundial, aunque en menor medida: se ha incrementado tres veces por sobre el comercio mundial y que las reservas y cuatro veces más rápido que la producción global (Levy, 1999). Por su parte, en el mercado de los derivados no es posible señalar la tasa a la que han crecido, ya que no existen datos representativos, sólo estimaciones.

Mientras que algunos países como China, India y Taiwán se propusieron atraer inversiones en capital físico, los demás países trataron de atraer el capital “golondrino” o “caliente” mediante altas tasas de interés. Al subir las tasas de interés se incrementaba el rendimiento esperado por parte de los accionistas. Sin embargo, este capital obedece a una constelación de factores, como las altas tasas de rendimiento, la favorable percepción de los inversionistas financieros extranjeros o simplemente las expectativas de que la respectiva moneda se apreciará. El principal problema de estos países es que sus mercados bursátiles son muy poco profundos y no cuentan con las opciones para que los flujos sean invertidos en nuevos proyectos o que los inversionistas puedan mover sus inversiones en la misma divisa, como sucede en los mercados desarrollados, donde existe la posibilidad de mover los capitales a diferentes bolsas –del NASDAQ al NYSE– o a diferentes títulos –acciones a obligaciones–. Además, mientras en los países desarrollados los movimientos internacionales de capital nunca sobrepasan el 5% de la cantidad de dinero (medida por M2), en las economías emergentes ellos pueden representar hasta 25% de la misma (Agosin, 2000).

Dadas las magnitudes de las entradas de capital con relación al tamaño de los mercados bursátiles latinoamericanos, es imposible el manejo de políticas macroeconómicas. Algunos países de la región trataron de contrarrestar mediante políticas macroeconómicas las entradas de capital especulativo, pero ninguno ha tenido éxito. Aunque algunos economistas argumentan que las regulaciones prudenciales de los flujos de capital serían lo más aconsejable para las economías emergentes, esta medida no es suficiente. Debe haber un cambio de paradigma en los países latinoamericanos para que el Estado acepte su responsabilidad de promover el desarrollo invirtiendo en activos tanto físicos como intangibles, en especial en la educación, como lo han hecho las grandes potencias asiáticas: China, Corea del Sur, India y Taiwán.

Regresando al tema del contagio financiero, es importante recalcar que es temporal. Como hemos podido constatar en las distintas crisis de los años noventa del siglo pasado, los flujos de capital –tanto entradas como salidas– suceden en forma cíclica (Agosin, 2000). Ahora bien, si las bolsas de valores son poco profundas, por lo que no representan a las industrias de los países, las corridas de capital especulativo debido al contagio no deberían tener efecto alguno. Únicamente se deberían considerar como desequilibrios de corto plazo por la fuga de capital que genera una devaluación o una pérdida de reservas pero que a largo plazo volverían a estar en equilibrio. Sin embargo, como se ha visto, esta previsión neoclásica de desequilibrios en un solo mercado que se vuelven a equilibrar no se ha cumplido. Los flujos de capital pueden originar importantes externalidades negativas en los países en vías de desarrollo como los mencionados (Agosin, 2000).

Es importante subrayar que tanto las entradas como las salidas de capital han estado sujetas a contagios. Durante las entradas, los inversionistas tienden a subestimar el riesgo de invertir o prestar a agentes de la economía receptora, porque consideran que obtendrán un rendimiento más elevado debido al riesgo que están dispuestos a asumir. Es por ello que las entradas de flujos de capital especulativo suelen ser acompañadas de entradas a otros países con características similares. Es más, no sólo países sino sectores productivos, como fue el caso de la burbuja de las TICs, que fue inflada por los inversionistas sin considerar las diferencias entre las empresas–. Por otro lado, cuando los inversionistas sacan sus inversiones de los países o sectores tienden a sobrestimar el riesgo de quedarse en ella (Ocampo, 1999). La mayoría de las economías latinoamericanas recibieron fuertes entradas de capital de cartera y préstamos de la banca internacional durante la década de 1990. Entre ellas se encontraban unas que ya habían realizado profundas reformas económicas, como otras que recién iniciaban ese proceso. Por lo tanto, cuando llegaron las crisis muchos países se encontraban muy vulnerables al contagio (Calvo et al., 1993; Devlin et al., 1996; Ocampo et al., 1995).

Es importante recalcar que los países que sufrieron el contagio bursátil han tenido características de desregulación similares: tasas de cambio flexibles, apertura de los sistemas financieros y comerciales, y relativa homogeneidad en las políticas macroeconómicas de las economías. Está claro que el Consenso de Washington olvidó por completo la asimetría de información de estos mercados bursátiles subdesarrollados. Además, la falta de instituciones reguladoras fuertes y de apertura de los mercados de valores para las empresas y los ahorradores nacionales ha hecho que sean altamente volátiles y extremadamente sensibles a cualquier tipo de noticias, incluso el “ruido”. Los defensores del Consenso de Washington y del laissez faire argumentaron que la alta volatilidad financiera y sus co-movimientos son menos nocivos que las distorsiones provocadas por las instituciones de regulación; sin embargo, la evidencia indica que los costos de las crisis y de “capital quemado” han sido muy superiores, no sólo para los países y su población sino también para los inversionistas.

El FMI comenzó a reconocer en 2003 que para muchos países en vías de desarrollo lo más relevante era considerar si la liberalización puede ser prematura, en el contexto de países que se dirigen hacia la estabilidad macroeconómica y están llevando a cabo sus reformas estructurales, incluyendo el desarrollo de un sistema financiero robusto. De tal manera, el FMI define dos conceptos a los cuales debe sujetarse la liberalización: debe ser bien secuenciada, es decir, haber realizado reformas estructurales en otras áreas que reducirán riesgos, y debe ser moderada, o sea, que debe estar sujeta a reglas prudenciales. Si bien se puede considerar un avance que el FMI esté tomando esta postura, la realidad es que no lo es. Ya en la Cumbre de Jamaica, en 1974, el C-20 había sugerido grandes reformas al FMI, entre ellas crear controles de flujos de capital, y nada ha sucedido. Y en 1998 Stanley Fischer, alto funcionario del FMI, argumentó a favor de una reforma, como lo cita Nuñez (1998):

En una artículo publicado en The Economist, con relación a la reestructuración financiera, Stanley Fischer, funcionario del FMI, señalaba que: “No son pocas las sugerencias para reformar el sistema financiero internacional. Entre las principales están planes para fortalecer los sistemas bancarios nacionales; mecanismos para reducir contagios en controles de capital; la necesidad de minimizar el daño moral; nuevos regímenes de tasas de cambio, y reformar a sí mismo el FMI”. [...]

Y sigue así:

No obstante no haber abordado una profunda reforma del sistema financiero en los años anteriores, en esta ocasión también se estuvo lejos de abordar problemáticas expuestas por Fischer. El FMI ha propuesto en la citada reunión de 1998 el fortalecimiento de la arquitectura del sistema monetario internacional con base en el establecimiento de estándares internacionales y el principio de buena práctica, todo lo cual con los propósitos de reducir riesgos de ruptura por los cambios en las expectativas del mercado, limitar los daños por contagio y fortalecer los procesos de resolución de la crisis, los objetivos son:

(1) fortalecimiento efectivo de la supervisión y regulación de los mercados financieros;

(2) mejorar la infraestructura institucional;

(3) aumentar la transparencia, la disciplina del mercado..., y (4) mejorar el manejo del riesgo por las instituciones financieras.

A diez años de la proposición de dichas reformas al FMI aún no ha sucedido nada. La arquitectura financiera internacional sigue sin tener controles sobre los flujos de capital que imposibilitan casi por completo el otorgamiento de créditos a pequeñas y medianas empresas. Incluso, las reuniones del G-20 en noviembre de 2008 y marzo y abril de 2009 no lograron modificar gran cosa. La ineficiencia del FMI para poder adaptarse a las nuevas circunstancias lo hacen inoperante, y como dijo el comandante y ex presidente cubano Fidel Castro: “No se trata de países en crisis, sino de un sistema en crisis [...] Hay graves riesgos de que sea una crisis económica globalizada” (El Financiero, 19 de octubre de 1998).

También hay que señalar que tener a los inversionistas institucionales como aves de rapiña es injusto. Son agentes que están invirtiendo sus capitales y los de sus clientes tratando de optimizar sus portafolios y siguiendo las reglas del juego. Si éstas no existen por la incapacidad de las instituciones supranacionales y por la desregulación incondicionada de los países en vías de desarrollo no es responsabilidad de ellos.

Soluciones para estabilizar el sistema ha habido varias. Algunos creen que se debe estabilizar de forma supranacional. Los más destacados autores que defienden este punto de vista son James Tobin (1992), quien ha señalado la posibilidad de poner un impuesto a los flujos de capitales, y Hale (1998), quien señala que por ahora el único agente capaz de contener las embestidas del mercado es el FMI, pues puede actuar como prestamista global de última instancia en caso de crisis graves. El problema de intentar estabilizar el sistema financiero a niveles supranacionales es políticamente complicado. Estas instituciones son representadas por diplomáticos de países que defienden sus intereses nacionales. Todas las instituciones supranacionales tienen esta desventaja, por lo que resulta difícil imponer reformas a estas instituciones. McKinnon (1974) argumentó ya en los años setenta que era necesario que los países dominantes coordinaran sus políticas nacionales con las de sus instituciones supranacionales para crear una comisión tripartita entre los Estados Unidos, Europa y Japón. En 2009 tanto Merkel como Brown mencionaron prácticamente lo mismo sólo que sustituyeron la visión tripatita por el G-20. Por su parte, la propuesta de Tobin es más factible. Para él se debe poner un impuesto de 0.25% sobre las transacciones realizadas en el mercado FOREX, que se destinaría al Banco Mundial, lo que incrementaría sus fondos para préstamos y, por ende, reduciría las tasas de interés. Eso disminuiría la especulación y la inversión a corto plazo. Aunque lleva años como propuesta, no ha sido implementada por las instituciones supranacionales. Pero podría ser también una solución regional que los países del Sur se unieran e impusieran una tasa a todos los flujos de capital especulativo.

A nivel local existe la propuesta de Arrighi (1998), quien señala la necesidad de ir más despacio en las liberalizaciones para amortiguar los impactos. Dicha propuesta resulta problemática ya que la mayoría de los países del Sur han liberalizado sus economías, por lo cual la única alternativa sería regresar y “desliberalizar”. Otra alternativa, como se mencionó en el bloque anterior, es introducir la tasa Tobin a nivel regional. Para eso sería necesaria la coordinación de varios países, algo difícil pero no imposible. Se podría imaginar que el BancoSur (Ugarteche, 2007) u otro fondo regional imponga una tasa a las transacciones en Sudamérica y redestine los recursos a las bancas de fomento para financiar start-ups, parques tecnológicos y medianas empresas, con lo cual se impulsaría el desarrollo de las regiones del Sur.


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