Tesis doctorales de Ciencias Sociales

CAPITAL ESPECULATIVO Y CRISIS BURSÁTIL EN AMÉRICA LATINA. CONTAGIO, CRECIMIENTO Y CONVERGENCIA. (1993 - 2005)

Samuel Immanuel Brugger Jakob





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2.2.3. Calificadoras y el efecto contagio

Las agencias calificadoras están entabladas de forma mundial, y son fáctica y oficialmente reconocidas como instituciones encargadas de la evaluación de la solvencia de organizaciones, instituciones y gobiernos. Las agencias están en el nivel más alto y más problemático de la arquitectura financiera mundial. Este negocio esta dominado por el duopolio Moody's Investors Service (Moody's) y Standard & Poor's Ratings Group (S&P). De la fusión entre agencias europeas y estadounidenses se creó Fitch Ratings, la cual, aunque es la tercera más grande del mundo, está muy rezagada comparada con las primeras dos. En el mercado de capitales estadounidense, el 98% de todos los bonos corporativos tienen un rating. En el mercado europeo sólo se permite la emisión de papeles comerciales con un rating. Mientras que en 1970 menos de mil emisiones tenían una calificación de Moody’s, en el 2000 ya eran más de nueve mil (BAB, 2000). Aunque a nivel mundial se está incrementando la demanda por este negocio, no ha habido ningún ataque significativo para destrozar este oligopolio.

Desde la mundialización del capital la importancia de las calificadoras se ha incrementado cada vez más, porque la calificación que otorgan estas empresas es una forma para los inversionistas de poder comparar títulos financieros sin tener que poseer un conocimiento específico. La calificación que obtienen no se da únicamente de forma cuantitativa sino también cualitativa. De esta manera, los inversionistas poseen un instrumento que les informa sobre la solvencia y el riesgo del emisor. Aunque el mercado principal fue la evaluación del mercado de obligaciones (bond-rating), hoy en día también lo hacen para el de acciones (stock-rating) y para el mercado de dinero.

Tradicionalmente, los bancos tenían el papel de intermediarios entre los ahorradores es decir, los que ofrecían dinero– y los deudores –o sea, los que demandaban dinero. Los bancos podían decidir el otorgamiento del crédito y aceptaban el riesgo de un incumplimiento de pago el deudor y pagar éste. El costo de la intermediación financiera –que se ve reflejado en la diferencia entre la tasa activa y la tasa pasiva– es alto, ya que el banco tiene tanto costos de transacción como costos de expertos que conocen lo específico de las empresas deudoras para poder evaluar los riegos específicos y calcular así el costo de dicho riesgo. Con la desregulación y la nueva dinámica de los mercados financieros durante las décadas de los ochenta y noventa, los ahorradores estadounidenses y europeos, principalmente dejaron de depositar sus ahorros en los bancos, donde recibían intereses relativamente diminutos, para invertir en fondos de inversión, con lo que esperaban rendimientos de los mercados bursátiles. Así, los capitales invertidos en los fondos mutuos en Estados Unidos son mucho mayores a los depósitos de ahorro de todos los bancos estadounidenses (Willke, 2006). Al mismo tiempo, incrementaron las transacciones de derivados a niveles no imaginables: solamente en 1996 se registró un aumento de 27 a 34 billones (+25%), de los cuales 24 billones eran extremadamente riesgosos, ya que se cotizaban en mercados over-the counter (Das Parlament, núms. 36-37. 5 de septiembre de 1997). Aunque si bien 1996 fue el más extremo, esta tendencia se mantuvo. En 2004 se estimó un incremento en el volumen negociado de derivados en mercados over-the-counter de 12.8% y alcanzó 248 trillones de dólares (www.biz.org). Este incremento se debió principal al cambio del intermediario, ya que los fondos mutuos, hedge, etc., a diferencia de los bancos que son adversos al riesgo (risk adverse), son de una índole amante del riesgo (risk lovers).

Las agencias calificadoras han creado un instrumento que da información y conocimiento específico sobre los riesgos a los inversionistas que anteriormente hacían los bancos pero que han perdido debido a la mundialización de los mercados financieros. De esta forma, todo inversionista tiene a su disposición información suficiente como para tomar una decisión de invertir en cualquier mercado en el mundo, ya que las calificaciones son homogéneas y estandarizadas. Entre más baja sea la calificación de la empresa calificada, más alto el riesgo de caer en insolvencia y en consecuencia se puede exigir un rendimiento mayor. Los análisis empíricos, como los de Hand, Holthausen y Leftwich (1992) demuestran que los cambios en las calificaciones en los ratings inducen a cambios sustanciales en los valores de los títulos de deuda y acciones. Esto se debe a que aunque las calificadoras emitan una calificación sobre la deuda de la empresa y no sobre el capital social, la calificación hace un análisis de riesgo de la empresa por lo que afecta el precio de las acciones ya que existe una relación entre riesgo y rendimiento exigido por los accionistas.

Esto genera un problema, no sólo porque un cambio casi insignificante en la calificación de un título genera una presión directa en los costos de capital. En varios países se ha regulado para que los fondos de pensión, seguros y bancos sólo puedan invertir en títulos que tengan por lo menos una calificación dada. Entre más competencia exista entre empresas, instituciones, estados y países en los mercados financieros mundiales para financiarse, más relevante se vuelve obtener una calificación alta, para, por un lado, obtener los recursos financieros deseados y para, por otro, optimizar sus costos de capital. De esta forma, las calificadoras influyen directamente en la dirección de los flujos de capital a nivel mundial al mismo tiempo que influyen en la tasa de crecimiento de los países. Por ejemplo, no hubieran sido posibles las tasas de crecimiento de los Tigres Asiáticos si no hubiera habido calificaciones muy altas para el sector industrial de esos países. Por una parte, generaron que grandes cantidades de capitales golondrinos fluyeran a esas economías y al mismo tiempo la alta calificación reducía las tasas de rendimiento esperadas; por otra, también han influido directamente provocando o incrementando las crisis, en especial de la región asiática y latinoamericana. Al bajar repentinamente la calificación originan una huida de los capitales golondrinos, ya que el rendimiento esperado se incrementa por el aumento en el pronóstico del riesgo. La regionalización del mundo provoca que cuando una economía entra en problemas y su calificación baja, esto repercute en todas las economías de la región, en lo que se conoce como “efecto contagio”.

Incluso, el FMI ha criticado a las calificadoras acusándolas de ser una parte principal de la crisis asiática. Argumentó que en vez de ser una fuerza estabilizadora importante e independiente, las principales calificadoras de riesgo no se comportaron de forma muy distinta a la gran mayoría de los agentes. Mientras que la calificación de riesgo que se hizo con anterioridad a la crisis fue demasiado alta, después de la crisis las agencias exageraron y se fueron hasta el otro extremo (Clarín, 12 de septiembre de 1999). La crisis rusa fue muy parecida. En octubre, unas pocas semanas antes de la suspensión de pagos de la Federación Rusa, Moody's aprobó a Rusia el estatus de país apto para la inversión aumentando la calificación a Baa3.

La lista de ejemplos es interminable. Así, la Comisión Europea investigó a las empresas calificadoras por su colaboración en la crisis hipotecaria estadounidense de 2007-2008. Uno de los puntos más sustentados fue el conflicto de intereses que hubo en la asesoría a las empresas y a los bancos para que crearan los productos derivados y posteriormente calificarlos. La presidenta Cristina Fernández de Kirchner consideró, durante la cumbre del G-20 en noviembre de 2008, que “las calificadoras de riesgo, a las que deberíamos llamar descalificadoras de riesgo, nunca ayudan a prevenir los problemas y representan otros intereses que los que dicen representar” (Agencia Federal de Noticias, 15 de noviembre de 2008).

Lo que queda claro –sin emitir juicios de valor– es que las calificadoras dirigen los flujos de capitales desde y hacia los mercados financieros. En especial, los mercados bursátiles del Sur son extremadamente volátiles porque no tienen un mercado interno que genere la profundidad suficiente, además de que en épocas de crisis las bolsas de valores no ofrecen alternativas dentro del mismo país o región, como en Estados Unidos, que cuenta con las bolsas de derivados de Chicago como alternativa al NASDAQ y al NYSE. Así, la crisis hipotecaria provocó que los flujos de capitales fluyeran hacia los derivados, principalmente al petróleo y a los alimentos, y generó una burbuja de precios futuros y una crisis alimentaria mundial. Además de dirigir los flujos, las calificadoras jamás predijeron una crisis, nunca dieron a conocer los problemas de las regiones –que finalmente se culpaban de las crisis bursátiles–, como el capitalismo de compadres en los Tigres Asiáticos, hecho conocido desde el comienzo pero jamás informado a los inversionistas; o las calificaciones que daban a los derivados de la crisis subprime estadounidense en 2007-2008, para posteriormente declarar que no tenían metodología para evaluarlas. Sin embargo, cuando comienza el desequilibrio –como la caída de precios de los inmuebles en Bangkok– bajan radicalmente las calificaciones de toda la región y fomentan el contagio bursátil y financiero en general de las regiones. Fue así que Indonesia resultó ser el país más afectado en la crisis asiática, aunque no tenía relación alguna con la burbuja inmobiliaria de Tailandia.

Las agencias calificadoras generan tanto efectos positivos como negativos. Del lado positivo, se puede mencionar que las agencias tienen una visión de “largo plazo”. Es decir, la agencia está interesada en saber el valor real de la empresa tomando en cuentavariables tanto macroeconómicas como microeconómicas. Su segunda gran ventaja es que, como actualizan la información cada cierto periodo (mensual, trimestral, etc.), empiezan a generar por la acumulación de evaluaciones un conocimiento específico y único, lo cual justifica el por qué el suyo es un mercado oligopólico tan concentrado. Cualquier competencia tardaría años en obtener dicho conocimiento exclusivo. Para los inversionistas significa que no están obligados a conseguir dicho conocimiento, ya que las agencias emiten un resumen del conocimiento específico en la calificación. De la teoría microeconómica sabemos que nadie pone en duda dicho resultado, por el simple hecho de que el costo marginal de conseguir esa información sobrepasa por mucho el beneficio marginal, por lo que no resultaría rentable.

Ahora bien, un problema es que las características del expertismo de las agencias calificadoras están basadas en los estándares estadounidenses sobre las calidades de la gerencia, las estrategias empresariales y la estructura financiera. Estos estándares son tomados en su totalidad del modelo capitalista anglosajón del Shareholder-Value. Esto origina dos problemas adicionales: por un lado, se le da más importancia a la generación de valor del accionista que a aspectos como responsabilidad social empresarial y sustentable. Por otro lado, no es posible obtener ni la ponderación de las variables ni algunas de las variables, es decir, la calificación que se entrega por parte de las calificadoras es como una caja negra. Se observan algunas variables públicas de las empresas y se obtiene una calificación, de la cual no se conoce la metodología. Así pues, mientras no exista una regulación en el ámbito de la gobernanza global financiera el mercado seguirá funcionando como un oligopolio con todos los costos que esto ocasiona a la calidad de la calificación. El inversionista seguirá dependiendo de la buena fe de las agencias calificadoras. Esta falta de regulación, la alta concentración de las empresas calificadoras y la estrecha relación con los clientes crearon el problema más significativo de este mercado mundial. Por una parte, las calificadoras asesoraron a las empresas para emitir títulos, como se ha visto en la crisis hipotecaria de 2007-2008 y posteriormente la califican.

Por esta problemática se podría suponer que los inversionistas dejaran de usar las calificaciones. Sin embargo, eso no ha sucedido. Hay dos líneas de argumentación del porqué se siga confiando ciegamente en las calificaciones. La primera es que el mercado no permite tener una mejor solución. El hecho de que sea costoso crear el conocimiento específico que tienen las calificadoras lo hace imposible para inversionistas individuales y posible pero costoso para los fondos de inversión. Los fondos de inversión hacen un análisis de costo/beneficio entre tomar una calificación que puede ser ambigua o crear la información propia, y como es más costoso hacer lo segundo, los fondos prefieren usar la información de las calificadoras que incurrir en costos que afectarían directamente su rendimiento. Una segunda argumentación es que los fondos de inversión tienen también un conflicto de intereses con las calificadoras. Éste surge porque en especial los fondos de pensión no pueden invertir en títulos con calificaciones bajas; pero también otros fondos se enfrentan a problemas parecidos, ya que los ahorradores exigen mayoritariamente un alto rendimiento pero con riesgos bajos. Como los fondos de todo tipo compiten entre ellos mediante el rendimiento, quieren invertir en segmentos más riesgosos. Se argumenta, pues, que los fondos tratan de influir en las calificaciones para que éstas sean mejores de lo que son de verdad. Aunque es difícil comprobar esta segunda línea de argumentación, sí es posible ver que durante la crisis asiática –cuando las calificadoras estaban obligadas a bajar las calificaciones y los fondos sacar su dinero– las calificaciones de las empresas de tecnología de información y comunicación en el NASDAQ en Nueva York y en el Neuer Markt en Frankfuhrt –los dos principales mercados de empresas TICs en la segunda mitad de los 1990– empezaban a mejorar considerablemente y los flujos que salieron de Asia entraron al mercado tecnológico generando la burbuja que estalló en el 2000.

De esta manera se ve que las calificadoras son una de las piezas clave en los auges y en las crisis financieras, así como en sus contagios. En un principio tienen el poder de dirigir los flujos de caja dando calificaciones demasiado altas. Cuando surge la crisis, afectan a la economía al fomentar el efecto rebaño con la caída drástica de la calificación –una medida necesaria para ellas para no perder prestigio–. Al mismo tiempo, tienen que bajar la calificación de toda la región, ya que las variables macroeconómicas regionales son afectadas. Es evidente que la gobernanza global financiera está obligada a generar un mecanismo que regule y sancione a las empresas calificadoras. En específico debe haber una instancia que analice las metodologías y supervise su implementación. También es necesario que exista más competencia en este mercado, ya que al ser un mercado tan concentrado no da posibilidad a los países y empresas a cambiar de calificadoras.


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