Tesis doctorales de Ciencias Sociales

CAPITAL ESPECULATIVO Y CRISIS BURSÁTIL EN AMÉRICA LATINA. CONTAGIO, CRECIMIENTO Y CONVERGENCIA. (1993 - 2005)

Samuel Immanuel Brugger Jakob





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4.2. Bolsas de valores y los efectos de las entradas y salidas de los flujos de capital.

Desde la década de los ochenta del siglo pasado ha habido un crecimiento inusitado en los mercados financieros a escala global, principalmente en los mercados de valores. A principios de los noventa los países latinoamericanos legislaron un gran número de iniciativas de liberalización y privatización de empresas paraestatales. En especial, la reforma financiera fue acompañada por las modificaciones en el perfil y la organización de la producción, desde la privatización de los bancos hasta la actividad económica en general. Por otro lado, la renegociación de la deuda externa de los países latinoamericanos en el marco del Plan Brady (Ugarteche, 2007) y de los tratados de libre comercio firmados por los países de la región, no sólo provocó que estos países pudieran volver a obtener créditos en el mercado internacional de capitales, sino que también se vieron frente a una gran entrada de flujos de capital bursátil, como se puede notar en la gráfica 12. Se observa que, en especial, los países en vías de desarrollo tienen un incremento sustancial en los mercados de capitales.

Entre 1990 y 1997 los flujos de inversión de portafolio crecieron casi 25 veces, mientras que los flujos de IED lo hicieron únicamente 12 veces (Márqués et al., 2003). Los países del Sur tuvieron dos periodos: el primero abarca de 1991 a 1994, y en él la inversión de portafolio superaba a la IED, y el segundo abarcó de 1995 a 2000, cuando la inversión de portafolio era menor a la IED. De 1990 a 1994 los flujos de portafolio de todos los países en vías de desarrollo representaban el 41% y la IED sólo un 37%. En América Latina los flujos de portafolio ascendieron a 66% y la IED a 30%; algo muy distinto ocurrió en el caso asiático, donde la IED superaba el 45% y los flujos de portafolio sólo representaban el 24% (FMI, 1995). La inversión de portafolio se ha caracterizado principalmente en invertir en instrumentos de deuda –principalmente gubernamentales– y en el mercado accionario, pero no para financiar OPI sino para especular en el mercado secundario (Oritz et al., 2007c).

La capitalización de las bolsas de valores del Sur incrementó del 4.23% en 1984 a 8.53% en 1999 de la capitalización total de los mercados accionarios mundiales. Es decir, que la capitalización de los mercados bursátiles del Sur casi se duplicaron. También el valor negociado en las bolsas de valores de los países emergentes incrementó 83 veces entre 1984 y 1999. por su lado el porcentaje del valor negociado en estas bolsas creció de 2.71% en 1984 a 9.24% en 1999, sobresaliente el periodo 19891994 (Oritz et al., 2007c). Problemático resultan dos características: por un lado las OPIs no incrementaron como se verá a continuación. Incluso en México las empresas cotizadas en la bolsa mexicana de valores en 2002 sólo representaba el 64% -166 empresas – del total de 1980 -259 empresas-. Es decir, la inversión en portafolio se concentró principalmente en el mercado secundario, y los recursos en dicho mercado no sirven como financiamiento fresco para las empresas. Por otro lado, la inversión en portafolio es extremadamente volátil. Así aunque las bolsas del Sur crecieron espectacularmente, este crecimiento fue muy volátil. Así hubo retrocesos de -23.18% en 1990, -31.74% en 1991, -37.46% en 1995 y -27.83% en 1998 (Oritz et al., 2007c).

Esta volatilidad ha generado enormes desequilibrio macroeconómicos en los países, además que ha generado varios contagios financieros. La causalidad de la volatilidad ha sido hacia los dos lados: por un lado hubo crisis y contagios como México (1994) y Argentina (2001) dónde fueron otras variables de índole real y financieras que incrementaron la volatilidad de los flujos de portafolio, por otro lado en la crisis brasileña hubo una causalidad de fuga de capitales golondrinos que provocó la crisis.

En el cuadro 11 se puede observar la entrada de flujos de capitales privados entre 1990 y 2002. En todos los países hubo un incremento sustancial en porcentaje, pero ha habido grandes diferencias en valores totales. Existe el grupo predilecto comprendido por Argentina, Brasil, Chile y México como los principales receptores. Colombia se considera un caso especial, ya que aunque también recibe un “pedazo significativo del pastel”, se encuentra en un estado excepcional de “guerra civil” por lo que tiene grandes fluctuaciones. Venezuela que recibe una cantidad significativa durante 1997 y 1998 sufre también de una alta volatilidad en los flujos debido a la confrontación entre las clases políticas internas y posteriormente al enfrentamiento del Estado venezolano con EEUU. Los demás países como Bolivia, Costa Rica, Ecuador y Perú solo juegan un rol secundario tanto en su tamaño de su país así como en los flujos que recibe.

Sin embargo, el capital era en su mayor parte especulativo de inversionistas –nacionales e internacionales– de portafolios (Cabello, 1999), por lo que recibió el sobrenombre de “capital golondrino”. Se creía que parte de ese dinero se iba a convertir en inversión (Loayza et al., 2004), lo que fomentaría el crecimiento, mientras que la otra parte le iba a dar liquidez al mercado accionario, una característica muy relevante para los accionistas para determinar la prima de rendimiento que iban a exigir. Aunque los gobiernos liberalizaron los mercados financieros para dejar entrar grandes cantidades de capital bursátil, estas liberalizaciones no contaron con una política integral de fomento a la industrialización. Es así como el número de empresas en las bolsas latinoamericanas no aumentó. En el cuadro 12 se observa que únicamente Chile había incrementado el número de empresas en la bolsa de valores. En los otros tres países hubo una reducción significante en el número de empresas que cotizaban, y de ellos sobresale Argentina, donde más de la mitad de las empresas dejó de cotizar.

En el cuadro 12 se observa que las grandes sumas de capital que entraron a los países no fomentaron las ofertas públicas iniciales para financiar nuevos proyectos. En diversos trabajos (Babatz, 1997; Apreda, 2000; Castañeda, 2000; Husted y Serrano, 2001; Marcillo y Coutinho, 2001; Lefort y Walker, 2000 y 2001; Pereira, Carvalhal y Mourthé, 2002; Wigodski y Zúñiga, 2003; Lefort, 2004; Brugger, 2007; Ortiz, 2007) se encuentra evidencia de que las empresas siguen teniendo una gran concentración de propiedad y que el accionista principal domina el 51% de los votos en Brasil, el 52% en México, el 55% en Chile y el 61% en Argentina. Los tres principales accionistas dominan el 65% de los votos en Brasil, el 73% en México, el 74% en Chile y el 82% en Argentina (Lefort, 2004). Además, existe una gran desproporcionalidad de acciones sin derecho a voto con relación a las acciones con derecho (Brugger, 2007). Por otra parte, sigue habiendo una gran cantidad de empresas pirámides en las que la empresa a la cabeza se adueña de los flujos de caja. En Chile estas empresas representan el 68%, en México el 72%, en Brasil el 89% y en Argentina el 93% (Lefort, 2004).

Sólo una pequeña parte de los flujos de capital han sido invertidos en nuevos activos. Una gran parte se gastó en adquirir empresas estatales (Ugrateche, 2007). En el periodo 1995-1999 el 50% de la inversión extranjera fue centrada en fusiones y adquisiciones130 (Calderón et al., 2002), la otra gran parte se invirtió en el mercado secundario de las bolsas latinoamericanas (Girón, 2005). Es así que los flujos han estado principalmente en el mercado secundario (Ortiz et al., 2007c). Los flujos de portafolios no generaron que se incrementara el número de empresas para invertir, prácticamente, las únicas ofertas públicas iniciales (OPI) han sido de índole gubernamental, con lo que se modificó aún más el patrón de la deuda pública (ibidem, 2005) y se cambiaron los créditos de desarrollo de largo plazo que se utilizaban hasta los años setenta a deuda de corto plazo en los noventa.

Es así como el principal destino de la inversión en portafolios eran los rendimientos sobreproporcionales que ofrecían las bolsas latinoamericanas y no el apoyo de proyectos de inversión reales de las empresas (Cabello, 1999). De esta manera, entre los 10 mejores mercados bursátiles según su desempeño en dólares en 1991 estaban seis bolsas latinoamericanas: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mexico y Venezuela (cuadro 13).

La mayor cantidad de recursos se concentró en unas pocas empresas que cotizaban en el mercado bursátil, generando así una burbuja especulativa. Sin embargo, no fue lo único que se generó. Surgieron fuertes vínculos del sector financiero con los grupos empresariales favorecidos por estar cotizando en las bolsas. Esto mermó los recursos que necesitaban las medianas empresas para crecer (Cabello, 1999). La alta concentración de estos capitales permitió a las empresas beneficiadas emitir obligaciones y acciones sin derecho a voto para financiarse, lo que les dio ventajas competitivas que fueron aprovechadas para adquirir empresas menores y fomentar su poder oligopólico o monopólico en los mercados.

Los gobiernos latinoamericanos querían integrarse al comercio mundial sin intervenir en sus ramos industriales. Creían en la posibilidad de aprovechar ciertas ventajas competitivas nacionales, como a) dotación y bajo precio de recursos naturales generadores de rentas internacionales del suelo (costo marginal de la tierra), b) menores costos relativos del trabajo (costo marginal del trabajo), c) mayores tasas de rentabilidad para favorecer la atracción de capital (productividad marginal del capital) y d) altos niveles de acumulación, centralización y organización del capital, es decir, de grupos empresariales y financieros altamente concentrados (Dabat, 1994). Este último punto se fomentó porque se creía que los monopolios y oligopolios estarían en mejores condiciones para invertir en adquisición de tecnologías de punta y poder así competir en el ámbito internacional.

Asimismo, creían ciegamente que la entrada de capitales originaría una renovación del capital del sector industrial, que la mano de obra barata y las casi nulas regulaciones medioambientales y laborales iban a atraer inversión extranjera directa que con el tiempo se convertiría de calidad (Düssel 2008) y que esta inversión crearía empleos que, aunque fuesen mal remunerados, comenzarían a generar un ahorro interno y elevarían la calidad de vida de la población, la cual comenzaría a incrementar su consumo y con ello generaría un incremento de la demanda efectiva. Se observa que la idea principal de Bauer del desarrollo está reflejada a la perfección. Los países de la Periferia iban a converger, gracias a la liberalización de los mercados financieros, con los países del Centro. Las empresas comenzarían a invertir cada vez más en tecnología de punta hasta el punto en el que la productividad marginal de los trabajadores de la Periferia se asemejara a la productividad marginal de los trabajadores del Centro. Como la productividad marginal en la teoría neoclásica es igual al salario (Clark, 1899), habría una convergencia absoluta.

El gran error de los gobiernos neoliberales latinoamericanos fue la ingenua creencia en la supremacía del mercado y dejar así que todas las decisiones fueran tomadas por los agentes, con el argumento de que éstos iban a maximizar su utilidad y se iba a generar un beneficio para la economía en general. La falla principal de estos economistas era su creencia en la escuela neoclásica, la cual separa la cuestión de la distribución óptima de la cuestión de la producción, que de hecho es secundaria y está fuera del proceso de la toma de decisiones. Lo cierto es que la función de producción en la que creían los economistas neoliberales sólo es efectiva con una gran cantidad de restricciones, además de que tiene que ser continua y diferenciable, homogénea en primer grado para distribuir el producto neto sin excedente, que el capital sea homogéneo (y por consiguiente medible en términos físicos) y que la derivada del capital sea la tasa de beneficio, para mencionar sólo los más importantes. Esto dio lugar a la idea de que las empresas existentes –sin importar su tamaño– ya contaban con un stock de capital y de que, según la productividad marginal de los trabajadores que iban a contratar, el producto se iba a distribuir de forma justa tanto en salario (que debía ser igual a la productividad marginal del trabajo) como en beneficio (que debía ser igual a la productividad marginal del capital). El capital financiero iba a fluir, creían los economistas neoliberales, a todas las empresas que tuviesen una tasa de beneficio, es decir, una productividad marginal del capital, aceptable. Y la cuestión del libre cambio debería funcionar sin la más mínima fricción, ideologizando la famosa “mano invisible” del mercado como instrumento óptimo.

Esto muestra el por qué del poco interés que tuvieron los Estados neoliberales para fomentar la creación y el desarrollo de empresas, además de la escasa inversión en ciencia y tecnología. Peor aún, su política de atraer recursos a toda costa propició una enorme entrada de capital financiero, lo que reevaluó las monedas nacionales y originó que las exportaciones fueran más caras y las importaciones más baratas. Estos factores explican por qué la entrada de tanto capital bursátil no fomentó la creación industrial como en otras partes del mundo, en especial en el Norte Global, pero también en algunos países del Este asiático.

Este capital financiero, que es altamente volátil, tiene como característica la especulación. Busca en el mundo entero las mejores alternativas –es decir, el mayor rendimiento en función del riesgo–, por lo que todos los países que están tratando de atraer estas inversiones compiten entre sí. En palabras de Correa y Girón (1988): “[...] todas las naciones conjuntan la economía global, sus finanzas están sujetas a los mercados imperantes [...] los mercados financieros nacionales se encuentran integrados a un único mercado, pues no sólo poseen características semejantes, sino que responden en su desempeño a las variaciones de tasas de interés y tipos de cambio internacionales”.

De la misma forma que entra puede salir, y la única forma de retenerlo es incrementando cada vez más el rendimiento. Cualquier alteración o nerviosismo puede provocar una “huida” del capital bursátil; cualquier cambio en el rendimiento o en el riesgo provoca cambios a nivel mundial. Esto propició que tanto los empresarios nacionales como los gobiernos estuvieran obligados a pagar altos costos de capital y evitó que se adquiriera y se creara inversión interna, además de que la pobreza limitó el ahorro nacional. Esto se refleja, por ejemplo, en palabras de Miguel Ángel Centeno: “Lo que derrotó al salinato no fue la oposición de los que habían perdido más con la revolución tecnocrática, sino el pánico de los inversionistas extranjeros que Salinas había cortejado tanto” (Centeno,1997:81).

La política neoliberal defendió el principio de la libre circulación de los flujos de capital con un furor de cruzados. Negaban cualquier instrumento que la pudiera limitar en lo más mínimo, creyendo que evitaría la asignación óptima de los recursos financieros. Es así como la idea de implementar una tasa Tobin o algún instrumento parecido fuera tratada como herejía. Sin embargo, un impuesto que hubiera hecho menos atractivo al mercado secundario habría hecho más atractivos otros flujos más ligados a la economía real. De este modo, la inversión extranjera directa “de calidad” para empresas ya establecida se incrementaría e incluso se podría haber creado un mercado de capital de riesgo para nuevos emprendedores con ideas innovadoras. Con esto no se quiere decir que se debía descuidar el mercado secundario, ya que la liquidez en éste es de suma importancia para las empresas que cotizan. Pero descuidar al resto de la industria sólo para justificar la liquidez de unas cuantas empresas fue desproporcional.


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