Tesis doctorales de Economía


CONTÁGIO ENTRE MERCADOS DE ACÇÕES DE PAÍSES DESENVOLVIDOS: UM ESTUDO DE PROCESSOS DE TRANSMISSÃO DE CHOQUES DE RENDIBILIDADE NUM CONTEXTO DE EPISÓDIOS DE CRISES FINANCEIRAS

Júlio Fernando Seara Sequeira da Mota Lobão



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a) Problemas de Liquidez

Nesta secção apresentaremos as implicações de choques de liquidez na propagação internacional do contágio dedicando especial atenção aos efeitos que se podem fazer sentir através dos credores comuns e dos investidores institucionais.

As decisões de afectação de recursos por parte dos agentes de mercado internacionais são condicionadas pelo cumprimento de diversos critérios sendo que um dos mais frequentes diz respeito à manutenção de um nível mínimo de liquidez.

Os problemas de liquidez podem afectar instituições de crédito cujos empréstimos concedidos se encontram muito concentrados em determinadas regiões (efeito de credor comum).

Por exemplo, se existir um país credor com uma forte exposição regional como o Japão no Sudeste Asiático ou os Estados Unidos na América Latina e se as instituições bancárias desse país credor sofrerem perdas que façam diminuir significativamente a sua liquidez em resultado de um choque específico a um país na região, então podem essas instituições tentar aumentar o grau de liquidez global dos financiamentos que compõem as suas carteiras diminuindo a sua exposição noutros países entendidos como semelhantes. Desta forma, o choque que, pela sua natureza, é específico a uma dada economia, pode-se repercutir noutros países.

As restrições de liquidez no contexto do contágio podem ser relevantes para todos os investidores, mas é provável que afectem particularmente os investidores institucionais internacionais como os fundos de investimento abertos, por exemplo. As perdas sofridas por estes investidores em resultado de um evento negativo específico a um mercado podem induzir vendas de activos noutros mercados semelhantes de forma a conseguir-se obter liquidez capaz de responder a um previsível aumento dos resgates das unidades de participação por parte dos participantes dos fundos de investimento cuja gestão está a seu cargo.

Calvo (2000) defende que a estratégia dos investidores institucionais para restabelecer os níveis desejados de liquidez é a de liquidar os activos financeiros da carteira que apresentam menores desvalorizações. Uma actuação deste tipo pode acarretar consequências relevantes em termos de contágio na medida em que implica que a pressão sobre os preços dos activos financeiros noutros mercados contribui para que o impacto do choque inicial se propague internacionalmente.

Ao contrário, existem autores que defendem que os problemas associados com a liquidez podem ter um poder explicativo limitado do contágio internacional na medida em que consideram que os participantes de mercado, quando afectados por um choque desta natureza, podem encontrar vantagens em vender activos em mercados com maior liquidez uma vez que nestes o impacto no preço das ordens de venda tende a ser menor.

São vários os estudos que tentam modelizar os efeitos de contágio num contexto de gestão delegada de recursos similar à verificada com os investidores institucionais. Shleifer e Vishny (1997) consideram que a actividade de arbitragem é levada a cabo por investidores alavancados relativamente pouco especializados que gerem os recursos de investidores exteriores ao próprio mercado. As estratégias adoptadas para gerir os fundos dependem dos níveis de desempenho evidenciados no passado. Prova-se que, em circunstâncias extremas, quando os preços se afastam significativamente dos fundamentais e os arbitragistas têm grande parte dos seus recursos investidos, o efeito da arbitragem com base no desempenho do passado pode ser pernicioso. Os arbitragistas tendem a sair do mercado quando a sua actuação no sentido de corrigir os enviesamentos dos preços seria mais necessária. Por outro lado, os arbitragistas avessos ao risco podem preferir liquidar as suas posições mesmo quando não são obrigados a fazê-lo por receio de que movimentos adversos de preços possam causar uma diminuição dos fundos disponíveis para investir no futuro. Apesar deste modelo não se debruçar especificamente sobre o contágio, permite-nos perceber de que forma choques negativos podem levar os arbitragistas a liquidar investimentos noutros países que fazem parte das suas carteiras.

Num trabalho relacionado, Attari e Mello (2003) mostram que os arbitragistas, quando têm restrições financeiras, ao invés de contribuírem para diminuir a volatilidade dos preços e aumentar a liquidez do mercado, podem fazer com que os preços divirjam dos fundamentais e com que aumente a correlação entre os preços de vários mercados. Estes são um dos efeitos normalmente associados ao fenómeno do contágio internacional.

Valdés (1997) desenvolve um modelo de fluxos de capitais que combina mercados ilíquidos com investidores internacionais que podem vir a necessitar de liquidez para alterar a composição das suas carteiras. Mostra-se que as alterações das características de liquidez dos activos de um determinado país – um dado de natureza fundamental específico a esse mesmo país – podem afectar a capacidade de pagamento das dívidas de outras economias. Desta forma o que parece ser um dado fundamental específico a uma determinada economia (porque não correlacionado com os fundamentais de outros países) pode constituir-se como um fundamental de outros países. Como os investidores que desejam alterar as suas carteiras e se deparam com um nível insatisfatório de liquidez numa determinada economia tendem a procurar a liquidez desejada numa outra economia, a falta de liquidez no primeiro país acabará por influenciar o montante de desinvestimento ocorrido no segundo país. Valdés (1997) mostra ainda que, para existir contágio, não é sequer necessário que se altere efectivamente o nível liquidez. Basta que os investidores acreditem que se possam verificar alterações significativas na liquidez para que se possam desencadear vendas em países não relacionados com aquele em que se espera que o choque de liquidez inicial tenha lugar.


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