Tesis doctorales de Economía


CONTÁGIO ENTRE MERCADOS DE ACÇÕES DE PAÍSES DESENVOLVIDOS: UM ESTUDO DE PROCESSOS DE TRANSMISSÃO DE CHOQUES DE RENDIBILIDADE NUM CONTEXTO DE EPISÓDIOS DE CRISES FINANCEIRAS

Júlio Fernando Seara Sequeira da Mota Lobão



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2.2.2.3 Contágio via Efeitos de Demonstração

Os chamados efeitos de demonstração ocorrem sempre que um determinado evento provoca uma alteração nos parâmetros de risco dos investidores nomeadamente no sentido de os tornar mais sensíveis a alterações em certas variáveis económicas. Estas variáveis são precisamente aquelas a que se atribui uma relação com o evento observado e cuja importância passa a ser reforçada pelos investidores no sentido de compensar a subavaliação que se julga ter tido lugar até ao momento em que se verificou o evento que serviu de revelação. A actuação dos investidores torna-se diferente a partir desse evento não tanto pela informação considerada em sentido estrito que é revelada pelo mesmo, mas porque se alteraram os parâmetros de risco relacionados com determinados factores que passam a ser julgados como relevantes a partir dessa data. Pelos motivos apresentados, desse momento em diante os investidores estão mais susceptíveis a reagirem de forma significativa a eventos que julguem relacionados com a variável em questão. Nesta medida, através deste efeito de contágio que afecta a forma de avaliação do risco dos investidores, o acontecimento original, que serviu de demonstração de outros eventos semelhantes passíveis de terem lugar em momentos subsequentes, pode ser replicado.

O modelo de King e Wadhwani (1990) constitui a primeira contribuição na literatura a proporcionar algum entendimento acerca da intuição subjacente aos efeitos de demonstração. King e Wadhwani (1990) mostram que a informação revelada acerca de um activo ou país pode ser utilizada pelos investidores para actualizar as suas concepções apriorísticas relativamente a activos ou países similares.

Os efeitos atribuíveis à alteração da aversão ao risco encontram-se bem descritos na literatura quando lidamos com apenas um mercado. Em termos simples, quando aumenta a aversão ao risco, os investidores reduzem a sua exposição a activos com maior risco que, em consequência, vêem diminuir o seu preço. Se a aversão ao risco diminui, a procura por activos com risco aumenta e os preços sobem.

No entanto, o impacto no fenómeno do contágio internacional das alterações na aversão ao risco dos investidores tem recebido pouca atenção por parte da literatura. No efeito de demonstração, uma crise num país proporciona nova informação acerca da gravidade dos problemas que afectam a economia de tal forma que se alteram as expectativas dos agentes sem que os fundamentais se modifiquem. Nesta perspectiva, os verdadeiros fundamentais da economia podem ser negativos, mas os investidores não reflectem esse facto nos seus parâmetros de risco até que os problemas se manifestem noutra economia. Esse choque pode fazer alterar as percepções de risco em países que se caracterizam por fundamentais macroeconómicos idênticos. Se se acredita que o estado de duas economias está correlacionado, então um facto num país revelador de debilidades da economia desse país pode ser interpretado como um sinal de que a economia do outro país pode sofrer igualmente dessa debilidade.

Basu (1998) desenvolveu um modelo formal de contágio através do efeito demonstração em que a reavaliação do risco e a aprendizagem dos investidores faz com que se apercebam da importância efectiva de dados fundamentais comuns a vários países que são conhecidos mas incorrectamente observados. Para Allen e Gale (1999), os efeitos de demonstração actuam num contexto em que um elevado número de investidores tem conhecimento dos problemas que afectam uma das duas economias do modelo e que estão correlacionadas entre si. Esses investidores desconhecem, no entanto, quantos investidores têm idêntico conhecimento. Enquanto a informação não for do conhecimento geral, mostra-se que pode valer a pena continuar a investir na economia com fundamentais débeis na perspectiva de que poderá ainda ser possível liquidar os investimentos a um bom preço antes que ocorra o contágio inevitável, isto é, antes que os fundamentais se reflictam nas percepções dos investidores. Uma crise numa economia constitui um alerta para todos os investidores de que devem retirar os seus investimentos e, mais importante, de que todos os investidores vão fazê-lo.

Folkerts-Landau e Garber (1998) defendem que o aumento da volatilidade num dado mercado poderá levar a uma reavaliação do risco em alta em mercados com ele correlacionados. Daníelsson e Zigrand (2003) mostram que restrições acrescidas quanto ao risco assumido pelos investidores, especialmente em períodos de maior turbulência nos mercados financeiros, podem provocar contágio mesmo que os activos apresentem rendibilidades independentes entre si. Para Goldstein (1998) e Wolf (1999), os efeitos de demonstração que provocam alterações nas carteiras dos investidores internacionais tomam com frequência a forma de uma crise com características de contágio na medida em que podem dar origem a crises adicionais noutros países. Chue (2002) mostra, com o recurso a simulações, que o contágio se pode propagar por via da variação das preferências dos investidores.

Apesar da corrente principal da literatura relacionar o efeito demonstração com o contágio através da actuação dos investidores internacionais, tal efeito pode também ser aplicado ao contágio que ocorre por intermédio das escolhas de política económica. Neste caso, como defendem Morris e Shin (1998), a demonstração pode ser relevante num contexto em que o contágio com incidência cambial alastra a várias economias. Num modelo em que as preferências dos decisores de política são desconhecidas, mas em que se sabe que países similares têm preferências semelhantes, um ataque cambial a um determinado país pode revelar as preferências dos decisores reduzindo assim a incerteza acerca das preferências nos países semelhantes. Na medida em que esperamos que as preferências de política sejam mais parecidas intra-regiões do que inter-regiões, é mais provável que o contágio via efeitos de demonstração se faça sentir numa base regional. Na mesma linha de raciocínio de Morris e Shin (1998), Miller et al. (2003) analisam o contágio através de efeitos de demonstração associados a mudanças simultâneas nos ciclos políticos de economias da mesma região.

Os efeitos de demonstração apresentam vantagens importantes no estudo do fenómeno do contágio internacional. Em primeiro lugar, é razoável admitir que os efeitos de demonstração tenham algum poder explicativo no contágio intra-regional na medida em que os países vizinhos tendem a ser mais similares entre si do que países distantes. Em segundo lugar, os efeitos de demonstração, por dizerem respeito a alterações correlacionadas não nos fundamentais mas nas concepções que os investidores têm a priori acerca dos países ou activos em que investem, podem ocorrer mesmo na ausência de comovimentos nos fundamentais ou de choques comuns. Note-se ainda que os efeitos de demonstração não requerem sequer que exista uma relação causal directa entre os activos ou países cuja avaliação é afectada. Com efeito, a reavaliação das concepções dos investidores pode ser provocada por notícias ou factores que, na sua origem, se refiram à esfera doméstica de uma dada economia desde que, num momento ulterior, esses factores venham a ser partilhados por outros activos ou países. Esta característica proporciona uma justificação plausível para episódios de contágio dificilmente explicáveis numa base puramente informacional. Em terceiro lugar, o efeito de ajustamento dos parâmetros de risco subjacente aos modelos de demonstração encontra suporte nos modelos baseados na psicologia cognitiva iniciados por Tversky e Kahneman (1974) e é muito mais consistente com a realidade segundo estes modelos do que o pressuposto de informação perfeita assumido pelos modelos clássicos.

Estudos Empíricos

Existem diversos estudos empíricos que centram a sua análise do contágio nos comportamentos de imitação dos investidores, nas imperfeições de mercado e nos efeitos de demonstração.

São vários os autores que procuram quantificar o impacto dos comportamentos de imitação entre os investidores internacionais na propagação de choques. São os casos de Choe et al. (1999) e de Kim e Wei (2002) para os investidores no mercado sul-coreano de acções durante o ano de 1997.

Choe et al. (1999) estudaram o papel dos investidores internacionais no mercado de acções coreano concluindo que não existe evidência de que as vendas efectuadas por esses investidores sejam a principal causa da queda das cotações.

O estudo levado a cabo por Kim e Wei (2002), ao diferenciar entre os investidores individuais e institucionais bem como entre investidores domésticos e internacionais na Coreia do Sul, é particularmente revelador. No período anterior à crise de 1997, os investidores residentes seguiam estratégias a contrario enquanto que os investidores estrangeiros adoptavam estratégias de momentum positivo com os primeiros a obterem rendibilidades superiores. Durante a crise, no entanto, ambos os grupos passaram a seguir estratégias de momentum positivo o que conduziu a aumentos na volatilidade e à desestabilização dos mercados. Quanto ao herding, os autores concluem que, tanto antes como depois da crise, os investidores individuais e os investidores internacionais imitam mais que os investidores institucionais e do que os investidores residentes. No seu conjunto, os resultados sugerem que o comportamento dos vários tipos de investidores é diferenciado e que os comportamentos em períodos de crise podem ser diferentes dos que ocorrem nos restantes momentos.

Calvo e Reinhart (1996), Frankel e Schmukler (1998) e Nogués e Grandes (2001) concluem que os comportamentos de herding estiveram na origem da propagação da crise do México de 1994 a outros mercados emergentes em especial os localizados na América Latina.

Kaminsky e Schmukler (1999b) responsabilizam os comportamentos de imitação entre os investidores pelo desenvolvimento de efeitos de contágio durante a crise Asiática nos anos de 1997 e 1998. A análise dos mercados nesse período mostra que os maiores movimentos de preços não são justificados por notícias acerca dos fundamentais. Kawai et al. (2005) corroboram as conclusões de Kaminsky e Schmukler (1999b).

Kaminsky, Lyons e Schmukler (2004) investigaram a incidência de comportamentos de imitação dos fundos norte-americanos na América Latina durante os anos de 1993 e 1994 mostrando que seguiram estratégias de momentum e de contágio (compras/vendas sistemáticas nos mercados financeiros de um país quando o mercado de acções desce/sobe nos mercados de outro país) antes da crise e mais intensamente durante a própria crise.

Froot et al. (2001), num estudo empírico relacionado, utilizam uma base de dados desagregada para apresentar resultados a favor da hipótese de comportamentos dos investidores diferenciados regionalmente. Mostram que as estratégias de momentum explicam em grande medida a correlação mensal e trimestral observada entre os fluxos internacionais de capitais e os preços dos activos.

Outros estudos acerca do efeito do comportamento dos investidores na propagação de efeitos económicos são os de Eichengreen, Rose e Wyplosz (1995), Brown et al. (2002) e Borensztein e Gelos (2003a, 2003b).

Frankel e Schmukler (1998) testaram os efeitos no contágio internacional das assimetrias de informação entre os investidores previstos pelo modelo de Kodres e Pritsker (2002). Num estudo sobre o comportamento dos fundos fechados dos EUA, Frankel e Schmukler (1998) mostraram que existem sinais de que o contágio se tenha propagado do México para Nova Iorque e daqui para a Ásia na sequência da desvalorização do peso mexicano em Dezembro de 1994. Prova-se assim que a transmissão de choques entre mercados emergentes (do México para a Ásia) ocorreu indirectamente através de um terceiro país (no caso, os EUA). Os autores interpretam estes resultados como evidência de que os investidores se distinguem pelos diferentes níveis de informação de que dispõem. Em termos gerais, o estudo de Frankel e Schmukler (1998) suporta os mecanismos de contágio postulados por Kodres e Pritsker (2002).

Boyer et al. (2002) compararam o desempenho dos activos acessíveis aos investidores internacionais (activos internacionais) com o daqueles outros apenas ao alcance dos investidores locais (activos locais) nos mercados afectados pela crise do Sudeste Asiático, México e Rússia. A partir da constatação de que a transmissão internacional é mais pronunciada nos activos internacionais do que nos activos locais, concluem que o contágio entre as economias se efectuou essencialmente através de alterações nas carteiras dos investidores internacionais e não em resultado dos fundamentais de cada país. A existência de elevados níveis de assimetria nos comovimentos entre activos internacionais é consistente com as teorias comportamentais de investidores que sofrem restrições de riqueza.

Goldberg et al. (2000) levaram a cabo um estudo incidindo sobre os comportamentos de concessão de empréstimos por parte dos bancos (tanto nacionais como detidos por capitais estrangeiros) na Argentina e México demonstrando que os bancos detidos por estrangeiros, tipicamente dispondo de informação diferente, desempenharam um papel de estabilização no crescimento do crédito no sector bancário como um todo reduzindo, dessa forma, as vulnerabilidades a crises em ambos os países, no país onde o banco está instalado e no país que detém o capital do mesmo.

Calvo e Mendoza (2001) recorreram a simulações baseadas em dados históricos para demonstrar que o seu modelo de informação imperfeita permite explicar a existência de fluxos de capitais de elevado montante em resultado do contágio. Por exemplo, quanto à crise do México em 1994, o modelo quantifica em mais de 15 mil milhões de dólares a saída de capitais daquele país não relacionada com os fundamentais.

Calvo (2000) justifica as principais características da crise da Rússia de 1998 recorrendo a problemas de carácter informacional relacionados com a interpretação do sinal informativo por parte dos investidores.

O efeito de demonstração, ao provocar um aumento na correlação entre os parâmetros de risco dos investidores que são reavaliados em simultâneo e no mesmo sentido, pode motivar ajustamentos nas carteiras de que podem resultar, por sua vez, um incremento na correlação entre os preços dos activos. No entanto, é extremamente difícil isolar empiricamente os efeitos de demonstração na medida em que, em termos práticos, a única restrição a que podemos recorrer em termos de teste é a de que é mais provável que os comovimentos atribuíveis à demonstração se devam cingir a um conjunto de países entendidos como similares.

Foram referenciados na literatura vários episódios ao longo da década de 90 em que as alterações na aversão ao risco dos investidores parecem ter tido efeitos significativos. Referimo-nos, por exemplo, ao que é frequentemente designado como o colapso da bolha especulativa associada às novas tecnologias. Ao longo do ano de 1999, os investidores demonstravam uma reduzida aversão ao risco no que diz respeito ao investimento em empresas do sector tecnológico mesmo naquelas de dimensão mais reduzida, sem historiais de rendibilidades elevadas ou expectativas de as atingir pelo menos no curto prazo. Essas empresas conseguiam captar com facilidade novos capitais e investir o que fazia aumentar as esperanças de receitas futuras atraindo assim mais investidores. No final do ano de 1999 e início de 2000, o entusiasmo dos investidores foi fortemente abalado por várias notícias negativas relacionadas com várias empresas do sector tecnológico. A revisão dos parâmetros de risco associados ao sector dificultou a obtenção de capitais adicionais por parte das empresas pondo em causa receitas futuras e levando, em última análise, a uma forte penalização das cotações em bolsa em vários mercados e à declaração de numerosas falências (Edison e Slok, 2001; Jovanovic e Rousseau, 2003).

Os efeitos de demonstração podem contribuir igualmente para explicar a crise do Sudeste Asiático de 1997. O colapso da divisa tailandesa em Julho de 1997 revelou subitamente as fragilidades do paradigma dos chamados “Tigres Asiáticos”: economias muito abertas ao exterior, com estabilidade macroeconómica, com elevado potencial de crescimento mas muito dependentes de financiamentos externos. As massivas entradas de capital a que se assistiu até meados de 1997 e que ajudaram a sustentar o crescimento do investimento, do produto e do consumo dessas economias terminaram de forma repentina em consequência da alteração das percepções dos investidores. O financiamento externo diminuiu então fortemente em todas as economias a que os investidores associavam o modelo de crescimento económico descrito provocando, dessa forma, o alastramento da crise tailandesa às economias adjacentes (Alba et al., 1999; Allen e Gale, 1999; Baig e Goldfajn, 1999; Corsetti et al., 1999b; Bentivogli e Monti, 2001; De Gregorio e Valdés, 2001; Arestis et al., 2003).

Na crise da Rússia de 1998, o episódio de contágio teve início com o surpreendente anúncio desse país à comunidade internacional de que era incapaz de cumprir com o pagamento da dívida externa. De imediato, a revisão das expectativas dos investidores fez surgir especulações de que noutros países poderia ocorrer o mesmo. A Argentina e o Brasil foram mencionados como potenciais vítimas de ataques especulativos ou de fuga massiva de capitais embora não existisse uma relação óbvia entre a Rússia e as economias em questão. Uma explicação possível reside no facto de que o anúncio de incumprimento da Rússia e posterior reacção do Fundo Monetário Internacional (FMI) com a suspensão das garantias financeiras fez alterar as expectativas da comunidade internacional de investidores acerca da capacidade e vontade do FMI para prevenir e resolver crises de pagamentos (Dornbusch, 1997; Park, 1998; Corsetti et al., 1999b; Calvo, 2000; Medvedev, 2001, Dungey et al., 2002; Forbes, 2004).

Os testes aos efeitos de demonstração tentam isolar as características das economias que servem de mecanismos de coordenação dos investidores na propagação do contágio. Estes testes não medem o contágio de forma directa. A análise centra-se nas expectativas dos investidores e especificamente nas características das economias que possibilitam aos investidores organizá-las em grupos considerados homogéneos.

São vários os estudos empíricos que mostram que determinadas especificidades das economias podem desempenhar um papel importante na propagação do contágio. Uma crise num país que exibe determinadas características económicas ou outras (geográficas, culturais, etc.) pode causar crises de confiança em relação a outros países que denotam essas mesmas características, independentemente da relação directa deste país com a crise inicial.

Ahluwalia (2000) investigou a hipótese dos efeitos de demonstração sugerida por Goldstein (1998) utilizando uma amostra de dezanove mercados emergentes. O efeito demonstração é muito importante na propagação das crises cambiais. As similitudes macroeconómicas e a localização geográfica desempenham um papel relevante na explicação da vulnerabilidade das economias a episódios de crise cambial Os resultados de Ahluwalia (2000) corroboram as conclusões de estudos anteriores como os desenvolvidos por Tornell (1998) e Bussière e Mulder (1999).

Sachs et al. (1996) e Karacaovali (2000) utilizaram a mesma metodologia para identificar as características dos países mais afectados pela crise do México e pela crise do Sudeste Asiático, respectivamente. Em ambos os casos, encontraram evidência empírica significativa de que o contágio se verificou naqueles países que apresentavam debilidades em determinadas variáveis fundamentais como uma taxa de câmbio real sobrevalorizada, sistemas bancários deficientemente monitorizados e endividamento excessivo do sector privado.

Os resultados obtidos por Park e Song (2000) sustentam que o contágio por via dos efeitos de demonstração teve um impacto significativo na propagação da crise Asiática.

Medvedev (2001) responsabiliza os investidores internacionais pelo surgimento da crise no mercado de obrigações russo durante o ano de 1998. Mostram que estes investidores se comportaram de forma significativamente diferente dos investidores locais e atribuem esse comportamento desestabilizador ao efeito de demonstração.

Os resultados obtidos por Kaminsky e Schmukler (2002) e por Gande e Parsley (2005) indiciam que os ratings atribuídos pelas casas de investimento contribuem para a propagação internacional de choques actuando como um efeito demonstração que permite que os investidores se coordenem entre si. Para Kaminsky e Schmukler (2002), os efeitos de contágio, estudados em 16 mercados emergentes, são particularmente evidentes em períodos de crise e entre países vizinhos. Num estudo mais alargado abrangendo 34 economias emergentes e desenvolvidas, Gande e Parsley (2005) constatam a existência de contágio assimétrico significativo: os eventos positivos, ao contrário dos eventos negativos, não produzem qualquer impacto internacional nos mercados financeiros analisados.

Darvas e Szapáry (2000), Kumar e Persaud (2001) e Miller et al. (2003) demonstraram que alterações súbitas nos níveis de aversão ao risco dos investidores estiveram na origem de um número significativo de episódios de crise.

Abeysinghe (2001) isola os efeitos do contágio nas economias afectadas pela crise do Sudeste Asiático de 1997 mostrando que as consequências económicas foram, em grande medida, o resultado de efeitos atribuíveis ao contágio puro.

Basu (2002) tentou distinguir entre os efeitos de curto prazo do contágio associados a comportamentos de herding entre os investidores e um contágio mais duradouro, resultante de efeitos de demonstração e relacionado com a alteração do sentimento dos investidores. Os resultados, calculados para a crise no mercado de obrigações de Hong-Kong em 1997, mostram que este último efeito prevaleceu, na maioria dos países analisados. O contágio não parece estar confinado a regiões geográficas o que reforça a ideia de que a propagação de choques se poderá fazer por factores que não relações comerciais ou financeiras e factores específicos a cada país, mas sim através da reacção dos investidores a informações comuns relativas a determinados mercados.

O estudo de Bayoumi et al. (2003) sugere que os efeitos de demonstração desempenharam um papel importante como mecanismo de coordenação dos comportamentos de imitação entre os investidores. Bayoumi et al. (2003) realçam o papel dos comportamentos de imitação entre os investidores no surgimento dos episódios de contágio ocorridos no México em 1994, na Ásia em 1997 e na Rússia em 1998. Os autores mostram que o herding entre os agentes provocou entradas excessivas de capital nos países sem que os seus fundamentais tenham sido devidamente considerados. A esta fase seguiu-se uma outra em que os investidores passaram subitamente a atribuir importância aos fundamentais retirando subitamente os capitais investidos e provocando, dessa forma, crises simultâneas em vários países.

A generalidade dos testes aos efeitos de demonstração sugere que existem variáveis que são utilizadas como mecanismos de coordenação das expectativas dos investidores sendo que essas variáveis podem ou não estar relacionadas directamente com debilidades de natureza fundamental capazes de justificar a propagação de episódios de crise.


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