CAPÍTULO 2. CONCEITOS, CANAIS E METODOLOGIAS DE DETECÇÃO DE CONTÁGIO: UMA REVISÃO DA LITERATURA

A compreensão da natureza e das causas do contágio constitui um passo fundamental para se poderem orientar esforços no sentido da detecção do fenómeno (e, portanto, da escolha dos testes/metodologias apropriadas para o efeito), avaliação dos seus efeitos e eventual actuação no campo da política económica.

Apresentaremos e discutiremos, de seguida, após uma breve descrição dos quadros conceptuais relativos ao conceito de contágio, as principais teorias explicativas do fenómeno.

Finalmente, na secção 2.3, apresentaremos e discutiremos as principais técnicas/métodos de detecção do contágio e a sua correspondência com as várias definições do fenómeno.

Abordaremos cada uma das teorias e metodologias de detecção do contágio referindo, sempre que tal se justificar, os estudos empíricos para cada um dos casos numa secção própria.

2.1 Conceitos de Contágio

Não existe um consenso, muito em particular na comunidade académica, acerca da definição de contágio. A maioria dos estudos utiliza o termo para descrever a propagação de crises financeiras como a que se verificou ao longo dos anos 90 no Sudeste Asiático, na Rússia e na América Latina. Nos episódios de contágio assiste-se à propagação internacional de choques económicos susceptíveis de se traduzirem em descidas drásticas nos preços das acções, aumentos bruscos das taxas de juro, pressões cambiais e desvalorizações das divisas, incapacidade de pagamento da dívida, indisponibilidade temporária no acesso ao mercado de capitais internacional e queda do produto nos países afectados.

O actual debate acerca do conceito de contágio permite identificar uma abordagem essencialmente qualitativa e uma outra de natureza essencialmente quantitativa. No que respeita à primeira, os modelos económicos baseados apenas em canais fundamentais de transmissão internacional (essencialmente de natureza quantitativa) não conseguem proporcionar uma explicação cabal para o fenómeno. Por outro lado, podemos considerar uma abordagem essencialmente quantitativa na medida em que os testes de contágio entre as economias podem ser baseados na identificação de alterações estruturais, quer no processo de geração dos dados, quer em algumas estatísticas relacionadas com o comovimento das rendibilidades dos activos entre países, com a transmissão da volatilidade entre economias, com a volatilidade nos fluxos internacionais de capitais, etc.

Alguns autores definem contágio numa perspectiva lata abrangendo quer a transmissão de choques de uma economia para outra através de vários canais e de uma forma exacerbada, quer mesmo aqueles que observamos normalmente. Outros estreitam a definição de contágio considerando apenas os canais de transmissão específicos observados em períodos de crise bem assim como os choques exacerbados. O comovimento observado nas variáveis, em tempos de turbulência económica, constituiria, assim, evidência de contágio.

Por fim, alguns autores argumentam que o contágio é uma falsa questão e que as crises são provocadas apenas por problemas relacionados com os fundamentais das economias. Por outras palavras, nesta acepção não existe contágio sem que existam problemas económicos internos em todos os países que participam na crise.

Apesar de não existir um consenso acerca do que constitui o contágio, podemos destacar algumas definições representativas que são adoptadas comummente na literatura :

Definição 1: aumento significativo da probabilidade de ocorrência de uma crise financeira num país condicionada à ocorrência de uma crise noutro país (ver, por exemplo, Kaminsky e Reinhart, 2000).

Esta definição está, geralmente, associada a estudos empíricos acerca das implicações internacionais do colapso da taxa de câmbio. Pretende-se explicar, por um lado, o facto das crises cambiais tenderem a envolver um conjunto relativamente abrangente de países e, por outro lado, o facto de alguns países, que se esperaria que pudessem ser atingidos, conseguirem evitar a desvalorização apesar das pressões especulativas. Esta definição é consistente com muitas perspectivas diferentes acerca dos mecanismos de transmissão internacionais na medida em que não se especifica que factores subjazem ao choque inicial e de que forma é que esse choque se propaga. Por exemplo, esta noção de contágio abrange as desvalorizações cambiais associadas a crises sistémicas que resultam de um equilíbrio de um jogo de política económica entre as autoridades monetárias que reagem a alterações nos fundamentais.

Esta acepção de contágio está, geralmente, associada a testes de probabilidade condicional a que nos referiremos na secção 2.3.

Definição 2: propagação da volatilidade das cotações dos activos financeiros de um país em crise para os mercados financeiros de outros países (ver, por exemplo, Lin et al., 1994).

Um facto estilizado nos mercados financeiros internacionais é o aumento da volatilidade das cotações dos activos financeiros que ocorre, de uma forma mais evidente, em períodos de turbulência financeira. Esta constatação possibilita que as crises possam ser identificadas com os períodos de ocorrência de volatilidades extremas, medindo-se o contágio tendo em conta a propagação de volatilidade de um mercado para outro. Ora, como a volatilidade nos preços dos activos é, geralmente, considerada uma boa aproximação à incerteza do mercado, o contágio referir-se-ia, assim, à propagação da incerteza entre os mercados financeiros internacionais.

As metodologias que recorrem a testes de alteração de volatilidade, a que faremos menção na secção 2.3, pretendem aferir o contágio internacional nesta acepção.

É de notar que, relativamente a esta definição, um aumento simultâneo da volatilidade em diferentes mercados pode ser atribuído ou à normal interdependência entre esses mercados ou a alguma alteração estrutural susceptível de ter afectado as relações entre os mercados em questão. A necessidade de distinção entre estes dois casos está também na base da definição seguinte.

Definição 3: aumento significativo no comovimento das cotações dos activos financeiros entre vários mercados dada a ocorrência de um choque económico num mercado ou grupo de mercados (ver, por exemplo, Forbes e Rigobon, 2002).

É esta noção que está normalmente associada com o contágio, compreendendo episódios de instabilidade financeira como os ocorridos na sequência da crise no Sudeste Asiático em 1997 e da Rússia em 1998. Note-se que, ao acentuar-se a dimensão quantitativa (“um aumento significativo”), esta definição tem em conta a noção do contágio como uma alteração significativa do comovimento relativamente a alguma medida. A questão reside precisamente na distinção entre aquilo que é um comovimento normal nos preços devido à interdependência entre mercados e aquilo que excede essa medida e pode ser, portanto, atribuível ao contágio.

Os testes de alteração de correlação implícitos nesta definição serão descritos na secção 2.3.

Definição 4: quando os movimentos dos preços são “explicados”, em larga medida, por factores não fundamentais (ver, por exemplo, Jeanne e Masson, 2000).

Esta definição de contágio é consistente com os modelos que prevêem a existência de múltiplos equilíbrios. Se a propagação de uma crise se reflectir numa mudança arbitrária de um equilíbrio para outro, os fundamentais poderão não conseguir explicar nem a forma como essa mudança se processa nem o momento em que ocorre.

O contágio a que a definição 4 se refere está normalmente associado a mecanismos arbitrários de selecção do equilíbrio que resultam de problemas de coordenação entre os agentes económicos ou da consideração, para efeitos dessa coordenação, de variáveis espúrias designadas comummente na literatura por sunspots .

Independentemente das suas causas, as descontinuidades súbitas nas séries temporais das variáveis económicas que configuram a existência de equilíbrios múltiplos mostram que, para determinados valores dos fundamentais, pequenas diferenças na informação privada dos agentes, ou no grau de incerteza subjacente às suas expectativas, podem desencadear alterações significativas no comportamento dos investidores.

Esta noção de contágio é avaliada, regra geral, através da utilização de testes de alteração dos processos de transmissão e de geração de dados a que faremos menção na secção 2.3.

Definição 5: ocorrência de rendibilidades extremas em diversos mercados em simultâneo (ver, por exemplo, Bae et al., 2003).

Segundo esta acepção de contágio, o fenómeno desenvolve-se tipicamente em períodos de curta duração, em que os mercados registam rendibilidades anormalmente elevadas ou baixas. A presença do contágio surge, assim, associada à presença de não linearidades nos mercados na medida em que se consideram, para o efeito, apenas as observações extremas pelo facto de se considerar que os investidores reagem de forma “não proporcional” a eventos entendidos como extremamente positivos ou extremamente negativos.

Os testes de valor extremo que procuram captar esta noção de contágio serão apresentados na secção 2.3.

Definição 6: transmissão (internacional) de choques (ver, por exemplo, Edwards, 2000).

Esta definição de contágio é a mais genérica das apresentadas na medida em que se admite que o fenómeno possa ocorrer tanto em períodos de crise como em períodos em que os mercados financeiros internacionais se apresentam mais tranquilos. O contágio também neste contexto pode não estar apenas associado a choques com efeitos negativos mas igualmente à transmissão de efeitos positivos. Esta noção compreende, quer o contágio aferido empiricamente pelo teste à transmissão de um choque específico em mercados financeiros determinados, quer o contágio que decorre da alteração significativa dos padrões de comportamento da generalidade dos mercados nos períodos marcados por choques globais.

As metodologias de detecção do contágio na acepção correspondente à presente definição abrangem diversos testes econométricos de entre os quais se destacam os testes de raíz unitária e de cointegração, os testes de causalidade de Granger e os testes baseados no cálculo de modelos de vectores autoregressivos.