Tesis doctorales de Economía


LA DIRECCIÓN DE RESULTADOS EN LAS EMPRESAS PRIVATIZADAS

Julián Castaño Guillén




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2.10.2. – VALORACIÓN DE LAS EMPRESAS PRIVATIZADAS

El proceso de privatización se enmarca en un programa concreto con el objetivo de fortalecer la economía de mercado, reformar y modernizar el sector público, y liberalizar buena parte de los servicios públicos. En principio, cuanto más competitivo resulte un proceso de privatización, en mayor medida convergerán las ofertas al nivel fijado por las valoración externa.

Los informes de valoración, para que sean útiles a los agentes privatizadores deben cumplir ciertos requisitos. De acuerdo con Ribas (1999), el primer requisito es evidente: tales trabajos deben ser elaborados por asesores externos ajenos a la colocación de los títulos a privatizar, evitando, en este sentido, posibles conflictos de interés. El resto de requisitos son básicamente de orden técnico, y se refieren al grado de calidad de la valoración:

- Realización de un diagnóstico previo de la empresa. Se trata de un análisis sobre la situación financiera, económica y competitiva de la empresa.

- Facilitar al valorador la totalidad de la información necesaria a fin de evitar limitaciones al alcance del informe (asimetría de información sobre la empresa).

- Utilización de métodos de valoración generalmente aceptados. Como método más generalmente aceptado se considera el valor actual de los flujos de caja futuros.

- Elaboración de unas conclusiones suscritas por el asesor valorador, donde éste se pronuncie sobre el valor medio estimado de la empresa.

- Informe de valoración actualizado. La fecha de referencia de la valoración debe ser la más próxima posible a la de la transacción a fin de evitar que puedan existir divergencias en la fijación del precio base para la privatización.

No obstante, una cosa es el resultado de la valoración alcanzada por el asesor y otra el precio de transacción de ésta, en el que intervienen factores de negociación o aspectos de tipo subjetivo, que pueden afectar significativamente al alza o a la baja en la valoración inicial. Ahora bien, tal como hemos comentado, cuanto más competitivo resulte el proceso de privatización, más se aproximarán las ofertas recibidas al nivel fijado por la valoración externa.

Según Ribas (1999), a partir de las diferentes valoraciones efectuadas entre 1996 y 1999 se realizó un contraste y a la luz de los resultados obtenidos se comprobó como los precios obtenidos en las transacciones habían supuesto de media una desviación positiva del 7% respecto a las valoraciones efectuadas por los asesores. No hay duda, según el autor, de que se había conseguido, en gran medida, el objetivo de convergencia entre la valoración externa y el precio de privatización. Aún considerando que se trata de una desviación reducida, la diferencia se atribuyó a los siguientes factores:

- Desfase temporal, más o menos amplio, entre la fecha de referencia del informe de valoración y la del acuerdo de compraventa.

- Mayores beneficios asociados a los planes industriales aportados por los adjudicatarios respecto a las proyecciones de la empresa utilizadas por los asesores. Esta información se hacía patente sobre todo cuando había existido asimetría de información para el valorador.

- Los criterios de extrema prudencia que los asesores habían aplicado en sus valoraciones.

Como concluye Ribas (1998), en general, y también en los procesos de privatización, cuando una persona, sea física o jurídica, recibe acciones de una determinada empresa no adquiere una parte ( o la totalidad) de los activos de la misma, sino que adquiere las expectativas de rentabilidad que aquélla empresa le ofrece.

Si esas acciones no cotizan en un mercado organizado, solamente los métodos denominados globales ( como el valor actual de los flujos de caja futuros) pueden captar y medir esas expectativas de rentabilidad y, por tanto, únicamente a través de ellos se puede determinar un valor adecuado que permita alcanzar, finalmente, el mejor precio de la privatización. Los métodos de valoración, pues, han de cumplir la función que, en su caso, realizaría el mercado, es decir: transformar en valor los recursos de la empresa a privatizar.

De acuerdo con Gonzalo et al. (1998), se han empleado diversos métodos de valoración de empresas, proporcionando cada uno de ellos resultados diferentes. Si a esto añadimos, que junto al método de valoración, habitualmente se emplean distintas formas de determinación del precio de venta final – ofertas competitivas, asignación directa, o negociación del precio de venta final –, se abren escenarios diferentes que pueden dar lugar a una privatización más ventajosa para el comprador o más ventajosa para el contribuyente.

La valoración de una empresa antes de su privatización es una de las fases más importantes del proceso de venta, que puede verse condicionada y, a su vez, condicionar, el resto del proceso en su conjunto. Esta valoración presenta algunas diferencias con respecto a la valoración tradicional, debido a que el vendedor – el Gobierno – conoce, normalmente, con poco detalle la empresa, el negocio y los potenciales compradores, colocándolo en un posición desventajosa, lo que contribuye a que tiendan a apoyarse en asesores externos.

Aún siendo éste uno de los factores más importantes, existen otros que condicionan la valoración de la empresa en los procesos de privatización, y que motivan que entre valoración y precio exista una diferencia mayor que en operaciones similares realizadas en el ámbito del sector privado. Entre los más frecuentes, cabe destacar:

- La prisa por vender, provocando ofertas a precios bajos para asegurar su éxito.

- La venta a gestores y trabajadores, ya que éstos conocen mejor la empresa que el propio vendedor.

- Las condiciones acordadas para la presentación posterior de los servicios privatizados y la determinación de precios.

- La limitada utilidad de la información contable a coste histórico. Tal como señala C.J. Farrow (1992), la valoración de empresas es un arte incierto, en el que la contabilidad resulta de poca utilidad.

En los países más desarrollados de la OCDE se aprecia que las ofertas competitivas y la negociación siguen siendo los métodos más utilizados, situándose los beneficios esperados al mismo nivel que el valor de los activos. También cabe destacar el menor uso de la valoración independiente por expertos, tal vez porque éstos intervengan en la fase de valoración de la empresa.

En los otros dos bloques relativos a países de la Europa del Este y países en vías de desarrollo cobra, todavía, mayor relevancia la valoración de activos, circunstancia ésta explicable por la ausencia, en ocasiones, de otras referencias como puedan ser una contabilidad basada en criterios homologables a la NIC del IASC, un mercado de valores mínimamente desarrollado y tendencias de beneficios históricas o esperadas.

Concluyen Gonzalo et al. que por motivos explicables, relacionados con la incertidumbre sobre el desenvolvimiento futuro de la entidad privatizada, así como por la dificultad de fijar hipótesis de valoración sobre comportamientos esperados, en los procesos privatizadores se utilizan métodos de valoración basados en el valor de los activos de la compañía, teniendo los valores de rendimiento un papel destacado pero secundario en importancia.

Para terminar, podemos destacar las recomendaciones que para España realizó el Consejo Consultivo de Privatizaciones (CCP) en su informe de 1999, en relación con los informes de valoración fueron las siguientes:

- El CCP defiende que el método de descuento de flujos de caja sea el sistema básico a utilizar para la valoración de cualquier empresa.

- Se recomienda una valoración actualizada a una fecha reciente en relación con la fecha de venta de la empresa.

- Con carácter general debería reforzarse la independencia entre la realización de la valoración en sí y el desarrollo del proceso de venta.

- También debe existir un diagnóstico previo y las valoraciones deber ser suficientemente explicadas y justificadas.

- Finalmente, es necesaria la correcta justificación de la tasa de descuento utilizada a la hora de realizar la actualización de los flujos de caja futuros por su incidencia en el valor calculado de la empresa.


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