Tesis doctorales de Economía


LA DIRECCIÓN DE RESULTADOS EN LAS EMPRESAS PRIVATIZADAS

Julián Castaño Guillén




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1. 5. – MÉTODOS DE PRIVATIZACIÓN

No es fácil establecer cual es el método más adecuado en el proceso de privatización debido a la influencia que ejercen diferentes factores tales como:

- Posición competitiva de la empresa a privatizar.

- Regulación de los mercados.

- Pasado, presente y futuro del país.

- Existencia de grupos interesados en la privatización.

- Respeto de los derechos de los propietarios tras la privatización.

- Estructura del mercado de capitales e institucional del país.

- Voluntad de los inversores potenciales.

- Voluntad del Gobierno de dar entrada a inversores exteriores.

Las modalidades de privatización pueden agruparse en tres categorías muy amplias:

- Transferencia de la propiedad de los activos públicos al sector privado. Se puede llevar a cabo de diferentes maneras:

Venta directa.

Oferta de venta pública (en adelante, OPV).

Venta negociada de acciones y activos públicos.

- Concesiones, contratas y subvenciones públicas para la provisión de bienes y servicios por parte de las empresas del sector privado.

- Liberalización o desregulación de los mercados de monopolio legal, haciendo especial referencia a la libertad de entrada y de acceso de nuevas empresas al mismo.

Un estudio empírico realizado por Megginson y Netter (2001), sobre el método de privatización, muestra que de 1992 privatizaciones realizadas en 92 países, 767 empresas fueron privatizadas mediante ofertas públicas y 1225 se privatizaron mediante venta directa. Por su parte, y usando una muestra de 2477 privatizaciones en 108 países entre 1977 y 2000, Megginson et al. (2001), concluyen que la OPV es más usada en los mercados menos desarrollados, probablemente para de estimular el mercado de capitales, y para las empresas públicas mayores y más rentables. Por el contrario, el método de venta directa se usa más por aquellos Gobiernos que respetan los derechos de propiedad y por tanto no se teme una expropiación futura. No obstante, continúan, la opción del método de privatización depende de varios factores: económicos, políticos e institucionales, aspectos comerciales, ambiente político y legal y características específicas de la empresa a privatizar.

Un problema importante en las privatizaciones es cómo llevar a cabo la misma: de forma rápida o lenta, secuenciada o no, y con o sin reformas macroeconómicas complementarias. Pues bien, varios autores1 han estudiado la importancia de la secuenciación y organización de la privatización, concluyendo en la importancia de la solvencia del programa de privatización y la localización del máximo número de inversores para aumentar la eficiencia de la empresa en el futuro.

Otra cuestión es si los Gobiernos deben reestructurar o no algunos aspectos de la empresa pública antes de ser privatizada, como por ejemplo la plantilla. El Banco Mundial (1999) opina que si se debería reestructurar la plantilla, así en el caso de la mano de obra sobrante, esta puede ser incluida en subsidios de desempleo o jubilaciones anticipadas.

En España, las privatizaciones se han llevado a cabo en dos grandes bloques, las primeras, utilizaron como método de privatización la venta directa, y eran principalmente empresas industriales, que presentaban pérdidas. Las segundas, fueron vendidas mediante oferta pública, y eran grandes empresas con alta rentabilidad, muy bien posicionadas en el mercado y con proyección internacional. En nuestra opinión los motivos que llevaron a la privatización fueron diferentes según el momento de la misma; así:

- La mayoría de las empresas del primer bloque fueron privatizadas en la primera fase, aún muy reciente nuestra incorporación a la Unión Europea. Se perseguía el saneamiento y reestructuración del sector público español.

- Por el contrario, el segundo bloque, está formado en su mayoría por empresas privatizadas en la década de los noventa con intenciones bien distintas como el fortalecimiento del mercado de valores y la internacionalización de nuestra economía.

En algunas ocasiones se ha restringido la venta a algunos inversores, por ejemplo a los extranjeros, como en el caso de México, confiando exclusivamente en la venta directa. Según Jones et al. (1999) las privatizaciones de las mayores empresas estatales fueron mediante OPV, concretamente las 17 mayores. Según los datos recopilados en 59 países por Jones, entre 1977 y 1997 se realizaron 630 ofertas públicas iniciales, de las que 133 corresponden a China y Reino Unido (21%), 238 se llevaron a cabo en Europa Occidental, 160 en Asia, 88 en el Norte y Este de África, 64 en Europa Oriental, 31 en América del Norte y 18 en América del Sur; obteniéndose la suma de 446.000 millones $.

En España, de acuerdo con Álvarez Otero (2000), se llevaron a cabo 20 OPVs – iniciales y subsiguientes – en el periodo 1985-1997. Según la autora son los inversores minoristas los que recogen la mayor parte de los beneficios de las privatizaciones más rentables en nuestro país. Este resultado es totalmente congruente con la política de incentivos específicos establecida por el Gobierno español para los inversores minoristas como son:

- Los descuentos explícitos respecto al precio de venta institucional para los inversores minoristas generales, o descuentos aún más importantes para empleados o jubilados.

- El bono de fidelidad, de manera que si el inversor mantiene su participación en la empresa por un mínimo de un año se le hace entrega gratuita de un número de acciones proporcional a su participación en el capital social.

- Garantías de precio aportadas en algunos casos, como el de Repsol, de manera que si la cotización de la acción en las sesiones bursátiles previas al año de la OPV hubiera sido inferior al precio de venta, la empresa emisora se obliga a compensar a los inversores minoristas por importe de hasta el 10% del precio.

Una característica importante de la OPV es que ésta puede tratarse de una OPV inicial, cuando la empresa que se vende no cotizaba con anterioridad en Bolsa, o de una OPV subsiguiente, cuando la empresa ya se negociaba en los mercados con anterioridad. La diferencia es importante, ya que las OPV subsiguientes tienen la ventaja de contar con una referencia clara para el precio de colocación. En las IPO (initial public offerings, ofertas públicas iniciales), no existe esta referencia y, por tanto, uno de los momentos más críticos en la operación es el de la fijación del precio.

En Europa Central y Oriental se han subastado miles de negocios. En unos casos los Gobiernos han vendido directamente a un grupo de inversores o incluso a los empleados y directivos. En otros, el Gobierno limpió y saneó los activos materiales de la empresa.

Un caso particular de subasta, es la subasta secuencial, consistente en ofrecer en primer lugar una porción minoritaria del capital, para después, y aprovechando el conocimiento asimétrico de estos accionistas minoritarios lanzar otra subasta mayor, donde iría incluido el control de la empresa. Este procedimiento logra mayores ingresos que la subasta en bloque.

Otro caso particular, es la restitución a sus propietarios anteriores, que es una fórmula llevada a cabo en aquellos países que con anterioridad se habían llevado a cabo grandes nacionalizaciones. El objetivo de las restituciones de las pequeñas y medianas empresas es crear capitalismo en todas las capas de la sociedad que ayude al cambio del sistema económico.

En Cuervo (1997) se considera como formas de presentación del proceso de privatización: la gestión privada de la empresa pública, el fomento de la prestación privada de bienes y servicios públicos y la privatización propiamente dicha o venta de activos y empresas públicas.

- La gestión privada de la empresa pública consiste en la equiparación plena del marco jurídico, los criterios de evaluación – beneficios – y los sistemas de control de este tipo de empresas con los de la privada.

Esta forma de privatización es denominada por Vergés (2003), “privatización organizativa”.

- El fomento de la prestación privada de bienes y servicios públicos es una alternativa de privatización, al facilitar que un conjunto amplio de bienes y servicios públicos sean ofertados por el sector privado. El Estado determina los servicios y el nivel de funcionamiento requerido y el sector privado compite para producirlos y gestionarlos.

Este movimiento incluye una serie de medidas como:

1.- La transferencia de gestión y prestación de servicios públicos a entidades privadas, se privatiza la gestión de la empresa sin transferir la propiedad de los activos.

2.- El establecimiento de acuerdos de contratación y subcontratación de servicios y actividades.

3.- La realización de contratos de arrendamientos, que permitan el uso de activos de la empresa pública.

- La privatización de empresas propiamente dicha suele diferenciar en: a) la transferencia de propiedad o control del sector público al sector privado de activos sin uso o actividades secundarias de las empresas públicas o empresas públicas sin relevancia económica y social, y b) la privatización de las grandes empresas públicas que implica el desarrollo de una estrategia global de venta de empresas del sector público.

A la hora de elegir el método de privatización, los Gobiernos toman en consideración numerosos factores, tales como las características del mercado, los inversores potenciales, el ambiente institucional, y las características de la empresa a privatizar, así como sus propios objetivos políticos.

El nivel de valoración del mercado es un factor crítico a la hora de determinar el método de privatización, así si el mercado está alto, el método de oferta pública de venta será el más adecuado al objeto de incrementar los ingresos de la privatización. Diversos investigadores argumentan la relación positiva entre el volumen de ofertas públicas de venta e índice de la bolsa1. Además la oferta pública se suele utilizar cuando los ingresos medios son similares en todo el país, pues aumentan el número de inversores potenciales y evita poner un precio demasiado bajo. Otros defienden que el nivel de actividad y contratación de la bolsa de valores es la característica más importante para el desarrollo del mercado de capitales2. La mayor liquidez y profundidad del mercado promueve la eficacia informativa.

Álvarez Otero (1998) afirma que un factor a tener en cuenta es el nivel de información disponible, pues la presencia de inversores informados hará que los que no lo están se enfrenten al llamado problema de la “maldición del ganador”, que se produce porque cuando logran suscribir acciones es probable que se trate de emisiones sobrevaloradas. Suponiendo que el mercado primario depende de la participación continuada de inversores no informados, en la medida que la demanda de informados sea insuficiente, resulta necesario buscar la manera de mantener a los no informados en el mercado. Un modo de conseguirlo es mediante la rebaja en el precio de los títulos.

La infravaloración es, por otra parte, una forma de transmitir el valor de los títulos a los potenciales compradores, porque si una empresa es capaz de soportar el coste que supone rebajar el precio de las acciones está señalizando sus expectativas favorables y previsiblemente, disfrutará de mayores posibilidades de obtener futura financiación y la adecuada valoración en el mercado de capitales.

Alternativamente, los Gobiernos pueden utilizar las privatizaciones para desarrollar el mercado financiero. Además, privatizando los Gobiernos pretenden desarrollar una nueva clase de accionistas que no existían antes, que no poseía antes acciones. Por otra parte, si el mercado de capitales está poco desarrollado o anticuado puede ser difícil que la privatización tenga éxito, en parte porque es difícil encontrar compradores. Si las desigualdades sociales son muy importantes es posible que se tenga que poner un precio demasiado bajo para fomentar el capitalismo popular, cuestión que choca frontalmente contra el objetivo recaudatorio.

La protección de la propiedad privada y el respeto de los compromisos contractuales a largo plazo, pueden tener un impacto importante en la política de privatización y en el método elegido. La mayor protección de lo privado decantará al Gobierno por el método de venta de activos. Para ello los inversores han de tener la convicción de que el Gobierno no renacionalizará o regulará o impondrá impuestos excesivos a la firma privatizada. Por el contrario, en las OPV en donde la empresa pública se vende a un número grande de inversores, el Gobierno ha de comprometerse a una conducta determinada post-privatización. Además, la venta mediante oferta pública genera, por regla general, cientos de miles o millones de pequeños propietarios, por lo que la renacionalización generaría un elevado coste político. Finalmente, la protección del accionista también es un indicador global de protección de los derechos de propiedad, importante para los compradores potenciales mediante venta de activos.

Además podemos distinguir entre OPV institucional, dirigida a inversores institucionales (bancos, sociedades de valores, compañías de seguros, fondos de inversión,...), y OPV minorista dirigida a inversores particulares.

Las empresas privatizadas por métodos distintos de la OPV presenta una mayor heterogeneidad, es decir, no existe un perfil definido, ni en el aspecto financiero ( unas tienen beneficios y otras pérdidas), ni en el tamaño, ni en el método de venta empleado.

Acudir al mercado de capital para la venta de empresas públicas presenta importantes ventajas: garantiza un mayor grado de transparencia, concurrencia y publicidad en todo el proceso; permite ampliar la base accionarial de las empresas; y potencia los mercados financieros al dotarlos de mayor profundidad y liquidez.

La elección del concurso público, en su alternativa de convocatoria universal, tiene el riesgo del elevado número de concursantes sin capacidades reales financieras y / o industriales, la falta de flexibilidad y pérdida de control ex post de la operación, así como la larga duración del proceso. Por el contrario, sin duda, facilita la transparencia y concurrencia del proceso.

El concurso público con convocatoria limitada implica determinar previamente los criterios de preselección de candidatos con el riesgo de discrecionalidad. No obstante, facilita la competencia entre compradores con capacidades reales contrastadas, se evita el riesgo de la asignación con criterios financieros (precio) al poder exigir como requisitos capacidades empresariales y directivas.

Los procesos de privatización han desarrollado instrumentos que han permitido su aceptación política. Uno de ellos es el denominado “acción de oro” (goldem share system) o la creación de acciones con derechos especiales y la creación de núcleos duros nacionales de accionistas. El sistema de la creación de una acción específica, que analizaremos más adelante, se suele aplicar en aquellos supuestos en los que la protección de los intereses nacionales así lo exige o bien cuando con dicha acción se favorece la aceptación social y política del proceso.

La opción del método de privatización también se ve afectada por las características de la firma privatizada. Como cualquier empresa privada que busca financiación externa, un Gobierno debe considerar la incertidumbre con respecto al valor previo de la empresa pública al seleccionar el método de privatización. Al privatizar los Gobiernos deben considerar el grado de asimetría de información en la valoración de las acciones y elegir el método óptimo.

Como operación singular se puede mencionar el management buy out (MBO), que permite a los directivos y trabajadores adquirir la empresa. Es aplicable a pequeñas y medianas empresas y la financiación de la operación se realiza con base en los ahorros de los compradores o por medio de préstamos garantizados con los activos (acciones) de la empresa objeto de compra. Este método facilita la aceptación de la privatización, pero puede condicionar la concurrencia y valoración de la empresa privatizada.

La actuación posterior a la privatización de la compañía es determinante para el éxito del programa de privatización. Las primeras privatizaciones deben ser exitosas para animar a los inversores a participar en las privatizaciones posteriores. Se suelen privatizar primero grandes empresas, bien establecidas, donde hay poca asimetría informativa entre gerentes y mercado.

El sector al que pertenece la empresa pública también puede determinar el método de privatización a utilizar. La industria de defensa, transporte y energía puede ser de tal importancia estratégica que la propiedad extranjera no tenga cabida. Por ello, es más probable que se use el método de venta de activos.


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