Tesis doctorales de Economía


VALORACIÓN DE PEQUEÑAS EMPRESAS: UNA APLICACIÓN A LA MARCA “DENOMINACIÓN DE ORIGEN DEHESA DE EXTREMADURA”

Celestino Castaño Guillén



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10.2.4. Relación entre la tasa de crecimiento de la capitalización, del activo fijo neto y de la deuda financiera.

Teóricamente debería existir una relación positiva entre los incrementos de activo fijo neto, el incremento de la deuda y el incremento en la capitalización, si bien es cierto que la deuda incrementará teóricamente la capitalización cuando las expectativas de rentabilidad del inversor para los recursos propios sean mayores que el coste de la deuda.

Para probar esta relación calculamos el incremento de capitalización de las empresas cotizadas ( ), calculamos el incremento del activo fijo neto de la misma empresa para cada ejercicio ( ) y calculamos el incremento de la deuda de la misma forma ( ). Además, ordenamos las observaciones de menor a mayor por incremento de capitalización. Finalmente aplicamos el modelo siguiente:

(10.18)

Una vez realizada la regresión, eviews obtiene el siguiente ajuste.

El modelo definido queda:

(10.19)

Observamos que el 26,83% del incremento de la capitalización de las empresas queda explicado por un incremento en el activo fijo neto y en la deuda de las empresas, aunque esta última solamente crece 0,4% y no presenta una significación individual del 99% (solamente alcanza una significación del 95%).

10.2.5. Riesgo entre empresas del sector de alimentación según su tamaño.

Las pymes (“Denominación de Origen Dehesa de Extremadura ”) que investigamos en esta tesis, están incluidas dentro del sector de alimentación. Es, por tanto, fundamental la investigación del valor de las grandes y medianas empresas que pertenecen a este sector y que cotizan en bolsa. Consecuentemente, indagaremos en información publicada sobre el valor de éstas, buscando parámetros o relaciones que sean aplicables a nuestras pymes.

El sector de la alimentación de la Bolsa de Madrid está compuesto por las siguientes empresas:

- BARON DE LEY, S.A. (BDL)

- BODEGAS RIOJANAS, S.A. (RIO)

- C.V.N.E. (Compañía Vinícola del Norte de España, S.A.) (CUN)

- CAMPOFRIO ALIMENTACIÓN, S.A. (CPF)

- EBRO PULEVA, S.A. (EVA)

- NATRACEUTICAL, S.A. (NAT)

- FEDERICO PATERNINA, S.A. (PAT)

- PESCANOVA, S.A. (PVA)

- SOS CUETARA, S.A. (SOS)

- VISCOFAN, S.A. (VIS)

Este conjunto se puede subdividir en dos subconjuntos claramente diferenciables, uno dedicado al vino ( Barón de Ley, Bodegas Riojanas, CVNE y Paternina) y el otro dedicado a productos alimentarios propiamente dicho.

En primer lugar realizaremos un estudio gráfico del sector del vino usando la variable capitalización, evitando los días en los que alguna de estas empresas no ha cotizado, desde el 16 de septiembre de 1998, momento a partir del cual todas las empresas del sector cotizaban en la bolsa, hasta el 27 de mayo de 2007.

Capitalización expresado en miles de € de las empresas cotizadas Barón de Ley, Bodegas Riojanas, Compañía Vinícola del Norte de España y Paternita, desde el 16 de septiembre de 1998 hasta el 27 abril de 2007.

En la Gráfica 48 se observa la disparidad en la dimensión de las empresas del sector del vino al utilizar la capitalización como variable. Observamos, por ejemplo, que la empresa Barón de Ley es casi 8 veces superior por capitalización a Bodegas Riojanas o a Paternina, cuya capitalización prácticamente no ha variado en los años investigados.

Las oscilaciones reflejan el riesgo de las empresas. Así observamos que las de mayor crecimiento han fluctuado más, principalmente Barón de Ley y C.V.N.E., mientras que las de crecimiento casi nulo, es decir, Paternina y Bodegas Riojanas, prácticamente no han fluctuado. Es evidente que asumir más riesgos, al menos en este caso, ha supuesto un incremento de la capitalización.

La capitalización como tal sólo permite clasificar las empresas por tamaño. Para poderlas comparar es necesario relativizar la información, por lo que para analizar los estadísticos básicos utilizaremos la rentabilidad de la cotización diaria corregida de dividendos, splits y ampliaciones, para así compararlos con la rentabilidad de los índices bursátiles y la rentabilidad de los bonos del Estado a 10 años. El valor de las cotizaciones y de los índices han sido tomados de la base de datos anterior, mientras que la rentabilidad de los bonos ha sido tomada de los datos disponibles en la Dirección General de Política Económica.

Las series utilizadas en este estudio abarcan el período desde el 2 de enero de 1995 hasta el 31 de octubre de 2007, siempre que su cotización en bolsa se haya iniciado antes de 1995. En caso contrario solamente se incluyen las observaciones desde el inicio de cotización hasta el final del periodo considerado. Además, no se incluyen las empresas que hayan dejado de cotizar en el periodo sometido a análisis.

Para hacer las comparaciones calcularemos la rentabilidad de cada una de las empresas usando la diferencia de logaritmos de la forma siguiente:

Ri,t = Ln(Cotizacióni,t) – Ln(Cotizacióni,t-1) (10.20)

Donde:

Ri,t = Tasa de crecimiento diario de la cotización de la empresa (i) en el momento (t).

Ln(Cotizacióni,t) = Logaritmo neperiano de la cotización de la empresa (i) en el momento (t).

Debido a que algunas de las empresas no han cotizado todos los días de mercado faltan observaciones en las series. Este hecho se produce por circunstancias diversas , pero también por falta de liquidez (periodos temporales en los que no se realizan operaciones de compra-venta en bolsa). Para evitar huecos en las series que hagan imposible su estudio econométrico y su representación gráfica se ha optado por utilizar una ventana de frecuencia semanal. La frecuencia semanal se obtiene sumando los valores de las series logarítmicas durante los días de la semana, de la forma siguiente:

(10.21)

Donde:

Ri,h Semanal = rentabilidad semanal de la empresa i, para la semana h.

Por otra parte, en el caso de los bonos del Estado, la rentabilidad publicada por los mercados diariamente es anual, por lo que para su comparación también la tenemos que transformar en semanal. Para ello, han sido necesarias dos etapas: en la primera de ellas hemos tomado la media aritmética de las observaciones de la semana de la forma siguiente:

(10.22)

Donde:

XSemana, t = media aritmética del rendimiento anual del bono del Estado a 10 años en la semana considerada.

La segunda etapa ha consistido en la transformación semanal de la rentabilidad. Para ello se ha utilizado la siguiente fórmula y se ha supuesto que cada año tiene 52 semanas.

(10.23)

Donde:

RBono,t = rentabilidad semanal de la semana (t) del bono del Estado a 10 años.

Los resultados se muestran en la tabla siguiente:

Observamos que ninguna de las series anteriores sigue una distribución normal, que las series que han cotizado todas las semanas alcanza 669 observaciones y que las que no lo han hecho son menores, bien por haberse iniciado su cotización con posterioridad a enero de 1995, por suspender su cotización o por ausencia de compraventa del activo en la semana.

El riesgo viene medido por la desviación típica, estandarizada por el CV (Coeficiente de variación) y la amplitud del intervalo (Diferencia entre el valor máximo y el mínimo). En base a estos parámetros, RIO (Bodegas Riojanas) es el valor que presenta más riesgo, siendo el bono del Estado a 10 años el que presenta el menor riesgo.

Las empresas anteriores tienen como actividad principal las bebidas y en parte están dedicadas a la gastronomía, pero no son empresas dedicadas a la alimentación en el sentido estricto, por lo que han sido separadas del grupo que estudiaremos a continuación y que sí tienen como actividad principal la alimentación.

El resto del conjunto de empresas pertenecientes al sector de la Alimentación y Bebidas son empresas con una actividad propiamente de alimentación, aunque más heterogéneas que las dedicadas al vino. Debido a que este subgrupo de empresas atiende de forma más específica la necesidad básica de alimentación, a la que está dedicado este estudio, lo analizaremos con mayor profundidad.

Capitalización expresado en miles de euros de las empresas cotizadas Campofrio, Ebro Puleva, Natra, Sos Cuetara y Viscofan desde enero de 1995 a abril de2007.

Como ya hemos comentado la capitalización sólo nos sirve para diferenciar las empresas por tamaño. En este caso, observamos que las empresas en el año 1995 tenían una capitalización poco diferenciada y que en el año 2007 presentan una gran disparidad, siendo EVA (Ebro Puleva) la de mayor capitalización seguida por SOS, mientras que NAT (Natraceutical) presentó la menor. EVA tiene una capitalización ocho veces superior a la de NAT.

Analizamos las rentabilidades semanales de las cotizaciones de las empresas, aplicando las mismas reglas y tomando los datos de las mismas bases anteriores.

Del análisis de la Tabla 55 se desprende que ninguna de las empresas de alimentación tiene una distribución normal; que el bono del Estado sigue siendo el de menor riesgo, al igual que los índices (IGBM e IBEX 35) y SOS; el resto de los valores tienen desviaciones típicas mayores, así como amplitud y CV también mayores.

Para llevar a cabo un análisis de mayor calado, aplicaremos la metodología ARIMA y los modelos ARCH y GARCH. Como es habitual el desarrollo de los modelos lo incluimos al final del texto , incluyendo aquí el resumen de los resultados más significativos.

Observamos que los crecimientos a largo plazo son muy dispares aunque la mayoría de las empresas han superado a los bonos.

Por otra parte, los modelos ARCH-GARCH no muestran volatilidad a largo plazo, guardando una corta memoria que dependen en gran parte de la volatilidad del periodo anterior.


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