Tesis doctorales de Economía


VALORACIÓN DE PEQUEÑAS EMPRESAS: UNA APLICACIÓN A LA MARCA “DENOMINACIÓN DE ORIGEN DEHESA DE EXTREMADURA”

Celestino Castaño Guillén



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4.2 El flujo de caja

El flujo de tesorería o de caja está formado por el conjunto de cobros y pagos que se producen en la empresa en un momento determinado, o lo que es similar, el conjunto de recursos financieros generados por la empresa.

Podríamos pensar en otras magnitudes para medir el valor, como por ejemplo, el beneficio, pero los flujos de caja tienen la ventaja de que mientras los estados financieros representan una opinión, el cash flow representa un hecho. Aunque, para un mismo periodo de tiempo se pueden obtener diversas medidas del beneficio dependiendo, por ejemplo, de los criterios que se sigan con las amortizaciones, las provisiones o los de valoración de existencias, el cash flow no se vería afectado por la aplicación práctica de estos conceptos y su valor sería el mismo en cualquier caso y en cualquier lugar, con independencia de las normativas contables aplicadas, (en el supuesto de que estemos tratando de valorar multinacionales implantadas en diferentes países).

Este concepto tiene en cuenta el momento en el que se paga al acreedor de inmovilizado, cuando se devuelve el préstamo o el momento en que éste está disponible en nuestras cuentas para su uso, el momento en el que cobra al cliente, el momento de pago a proveedores, etc. La finalidad de un negocio no es sólo generar indefinidamente beneficios, sino generar dinero, que pueda satisfacer las necesidades de los ahorradores que decidieron diferir el gasto en el futuro. Al fin y al cabo generar dinero es el principal fin de los negocios.

Los negocios maduros con crecimientos pequeños, que requieren normalmente pocas NOF (Necesidades Operativas de Fondos, en inglés working capital requirements), e inversión básica de mantenimiento, muy similar a los niveles de amortización, no tienen diferencias significativas entre el beneficio y el cash flow, con lo que cualquier herramienta basada en beneficios o cash flow debería llevar a resultados similares.

También se podrían dar situaciones de beneficios con cash flow negativos, como en el caso de los negocios intensivos en capital que requieren reposiciones de elementos de inmovilizado cada cierto número de años; o, al contrario, pérdidas con cash flow positivos, situaciones que se pueden dar en sectores cíclicos (papelero, automoción, etc.) que atraviesan momentos con poca demanda, en cuyo caso se contraen las previsiones de inversión, con lo que existe un exceso de NOF.

En cualquier caso las medidas del cash flow como elemento de gestión siempre será más completa que los beneficios, pues tiene en cuenta un mayor número de elementos que son determinantes en la marcha del negocio.

El cash flow es una buena herramienta para medir el valor de la empresa, ya que tiene en cuenta la eficiencia en la gestión de clientes, la capacidad de negociar las condiciones de pago con los acreedores o el nivel de inversión que tiene que efectuar la empresa.

El cash flow será positivo si el conjunto de cobros es superior al de pagos, y se podría definir como el excedente de tesorería que se puede repartir una vez que se han cubierto todas las necesidades de inversión. Esta definición general necesita matizarse desde diferentes ópticas. Hemos de diferenciar aquellos flujos de caja que provienen de la actividad ordinaria de la empresa de aquellos que se producen puntualmente por hechos extraordinarios, los provenientes de la financiación propia de los obtenidos de la ajena, etc.

El cash-flow se calcula a partir de algunos de los conceptos de la cuenta de pérdidas y ganancias:

(+) Ingresos de la Explotación

(–) Coste de Mercaderías

(+) Margen Bruto (Valor Añadido Ajustado)

(–) Gastos de Personal

(–) Otros Gastos de Explotación

(+) Resultado Bruto de Explotación (EBITDA-BAAIT)

(–) Amortizaciones y Provisiones

(+) Resultado Neto de la Explotación (BAIT-EBIT)

(+) Ingresos Financieros

(–) Gastos Financieros

(+) Resultado de Actividades Ordinarias

(+) Ingresos Extraordinarios

(–) Gastos Extraordinarios

(+) Beneficios antes de Impuestos (BAI-EBT)

(–) Impuestos

(+) Beneficio Neto (BFO).

De esta estructura analítica vamos a ir desglosando los diferentes conceptos relacionados con “Cash-Flow”.

• Flujo de caja contable: Beneficio Neto + Amortizaciones. Es la forma más simple de Cash Flow. Corrige el hecho de que las amortizaciones contables no suponen una salida de dinero de caja (sólo suponen un gasto). No obstante, refleja una situación poco realista, puesto que no corrige los efectos derivados de la inversión que se realiza en el negocio, no considera la eficiencia en los cobros, ni la de los resultados de la negociación con los proveedores, o el incremento de necesidades operativas de fondos, etc.

• Flujo de fondos para los accionistas. (CFac): Es el dinero que queda una vez que se han pagado los impuestos, se ha cubierto la inversión en activo fijo y el aumento de necesidades operativas de fondos (NOF), se han abonado las cargas financieras, se ha devuelto el principal de la deuda y se ha suscrito, en su caso, nueva deuda.

Es el cash flow disponible para el pago de dividendos , recompra de acciones, etc., por ello la tasa de descuento que se aplica para calcular el valor de la empresa es la rentabilidad esperada por el inversor.

(+) Beneficio después de impuestos (BFO).

(+) Amortizaciones.

(–) Aumento NOF (Activo circulante neto).

(–) Devolución de la deuda.

(+) Aumento de la deuda.

(–) Inversiones en activo fijo.

(+) Valor contable de los activos retirados o vendidos .

(–) Aumento de los gastos amortizables.

(–) Cargo directo a reservas.

CFac (Cash Flow para las acciones).

Fuente: Fernández 2004

CFac = Cobros – Pagos en un periodo

• Flujo de fondos para la deuda (CFd): Están constituidos por el flujo de caja que pertenece a los acreedores. Está compuesto por los intereses más la diferencia entre las devoluciones y incrementos del principal.

CFd = I – ΔD (4.1)

donde:

I = Intereses devengados en el ejercicio económico

ΔD = Dt – Dt-1 = Incremento de deuda del ejercicio

I = Dt-1 Kd

• Flujo de fondos libre (FCF, free cash flow): Fernández (2004) lo define como el dinero que quedaría disponible en la empresa después de haber cubierto las necesidades de reinversión en activos fijos y en necesidades operativas de fondos, suponiendo que no existe deuda y que, por tanto, no hay cargas financieras. “Es igual al hipotético cash flow para las acciones que habría tenido la empresa si no tuviera deuda en el pasivo”. No tiene en cuenta el ahorro de impuestos por el apalancamiento de la empresa.

(+) Beneficio después de impuestos (BFO)

(+) Amortizaciones

(–) Aumento NOF (Activo circulante neto)

(–) Aumento de los gastos amortizables

(–) Cargo directo a reservas

(–) Inversiones en activo fijo

(+) Valor contable de los activos retirados o vendidos

(+) Intereses (1 – T)

FCF (Free Cash Flow)

Fuente: Fernández 2004

De la definición de CFac y FCF descritos en las dos tablas anteriores se desprende que:

FCF = CFac + I (1 – T) – ΔD (4.2)

donde:

T = Tipo impositivo.

I = Intereses del periodo.

D = Deuda.

• Capital cash flow (CCF): Es el flujo de caja disponible para los acreedores y accionistas

(+) Beneficio después de impuestos (BFO)

(+) Amortizaciones

(–) Aumento NOF

(–) Devolución de la deuda.

(+) Aumento de la deuda.

(–) Inversiones en activo fijo

(+) Valor contable de los activos retirados o vendidos

(–) Aumento de los gastos amortizables

(–) Cargo directo a reservas

(+) Intereses

CCF (Capital Cash Flow)

CCF = CFac + CFd (4.3)

En la Gráfica 8 puede verse de forma más clara la diferencia entre los distintos flujos.


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