Desalinhamento cambial e crescimento
Tesis doctorales de Economía

POLÍTICA CAMBIAL E MACROECONOMIA DO DESENVOLVIMENTO

Paulo Gala

 

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Desalinhamento cambial e crescimento

Num trabalho amplamente citado, David Dollar argumenta que países em desenvolvimento voltados para fora crescem mais do que países voltados para dentro. Analisando uma amostra de 95 países no período 1976-1985 constrói um índice de “outward orientation” baseado no que chama de distorção cambial e conclui que quanto mais voltado para fora está o país, maior é seu crescimento (Dollar 1992, pg.541). Dividindo os países em desenvolvimento em 3 grupos, Ásia, América Latina e África, demonstra como os primeiros, tidos como caso de sucesso no processo de desenvolvimento econômico, são mais voltados para fora quando comparados aos dois outros grupos. A partir de uma medida do nível de distorção e variabilidade do câmbio real, mostra que câmbios reais mais depreciados e menos voláteis estão associados a maiores taxas de crescimento. Trabalha com medidas de câmbio real baseadas em comparações de cestas de bens entre diversos países (PPP) como discutiremos adiante.

Na análise do autor, um nível menor de preços relativos em comparações internacionais significa um câmbio real mais depreciado e menor protecionismo. Sua formulação segue, portanto, o argumento de que menor protecionismo ou menor apreciação cambial devem resultar em maior crescimento. Segundo cálculos de Dollar (1992, pg.535), baseados em coeficientes encontrados pelas regressões, uma mudança para os padrões cambiais asiáticos teria aumentado a taxa média de crescimento per capita de países da América Latina e África em 1,5 e 2,1 pontos percentuais respec tivamente no período 1976-1985. Nos termos do autor, “these results strongly imply that trade liberalization, devaluation of the real exchange rate, and maintenance of a stable real exchange rate could dramatically improve growth performance in many poor countries” (Dollar 1992, pg.541).

O autor concentra seu trabalho na análise empírica, dedicando praticamente nenhum espaço para a discussão teórica. Entre os argumentos que apresenta, destaca-se o maior dinamismo do setor de bens comercializáveis e, portanto, a importância para o crescimento econômico de externalidades positivas trazidas pela produção de exportações. Importante notar que alguns autores discordam da caracterização que Dollar (1992) faz de seu índice. Rodrik (1994, pg.37), por exemplo, qualifica-o apenas como uma medida de apreciação cambial e não como grau de abertura ou proteção de uma dada economia como já mencionamos.

Ainda nessa linha, Benaroya e Janci (1999) encontram evidências que confirmam os resultados de Dollar (1992). Apresentam uma metodologia para a construção de índices de distorção cambial que segue o padrão do trabalho do autor. Relaxam algumas hipóteses restritivas contidas nos trabalhos de Balassa (1964) e Samuelson (1964) que inspiram o trabalho de Dollar (1992) e também encontram evidências empíricas de que câmbios reais mais desvalorizados estão associados a maiores taxas de crescimento na média. Segundo Benaroya e Janci (1999), países que apresentam uma taxa de câmbio relativamente desvalorizada em relação ao que chamam de regra ampliada de Harrod-Balassa-Samuelson (quanto maior a renda per capita, maior a apreciação cambial), apresentam maior crescimento de renda per capita e exportações. Mencionam que esses resultados fornecem evidências para os argumentos de que os asiáticos estariam usando sua política cambial de forma deliberada para ganhar competitividade no mercado mundial.

William Easterly (2001) analisa o crescimento de países em desenvolvimento no período 1980-1998. Argumenta que, apesar das reformas dos 80 e 90, as taxas de crescimento nestes países teriam ficado aquém do esperado e em níveis menores do que nas décadas de 60 e 70. Para explicar a aparente contradição entre melhoras dos indicadores e avanço na s reformas e menor crescimento, lança mão de algumas outras hipóteses: redução do crescimento nos países da OCDE, aumento das taxas de juros no mercado internacional e o peso da dívida nos países em desenvolvimento. Na parte econométrica do trabalho, Easterly apresenta regressões com as tradicionais variáveis da literatura de crescimento econômico: renda per capita inicial, educação, infraestrutura, inflação, índices de M2/GDP, entre outros. Encontra os resultados típicos e os sinais esperados nas regressões. Uma das imporatantes inovações de seu trabalho está na construção de um índice de câmbio real a partir do estudo de David Dollar (1992). Elabora uma grande série de câmbios reais para o período 1960-1999, para depois torná-los compatíveis a partir de um nivelamento baseado nos cálculos de David Dollar (ver discussão na próxima seção). Correlaciona taxas de crescimento de renda per capita com níveis de câmbio real, controlando por uma série de fatores, e encontra novamente uma relação negativa, em linha com os resultados de Dollar (1992) e Benaroya e Janci (1998).

Ao estudar o crescimento comparado das economias latino -americanas e de outros países no período 1960-99, Fajnzylber et al (2002) reportam resultados similares. Utilizamo índice de sobrevalorização de câmbio real construído por Easterly (2001). Após controlar as regressões por uma série de variáveis usuais da literatura, chegam também à conclusão de que a sobrevalorização cambial exerce importante influência negativa na determinação de taxas crescimento. Sobre possíveis explicações teóricas para os achados empíricos, destacam o aumento da probabilidade de crises no balanço de pagamentos associada à sobrevalorização cambial e o problema do deslocamento de recursos de produção dos setores de bens comercializáveis para a produção de não comercializáveis. Registram ainda, de forma algo cética, que seria importante estudar os possíveis efeitos bené fícos de subvalorizações cambiais para o crescimento econô mico em oposição aos problemas das sobrevalorizações (Fajnzylber et al 2002, pg.35).

Utilizando o índ ice de Easterly (2001), Acemoglu et al (2002) apresentam evidências semelhantes da relação entre níveis de câmbio real e crescimento per capita. Num trabalho sobre instituições e políticas macroeconômicas com 96 países entre 1970 e 1997 não conseguem descartar o efeito do câmbio real em variações da taxa de crescimento per capita. Apesar de uma das principais conclusões do estudo ressaltar a importância de instituições ao invés de variáveis macro como causa do desenvolvimento econômico, a taxa de câmbio real aparece ainda com muita relevância. Como destacam, “t he only macro variable which appears to play an important mediating role is overvaluation of the real exchange rate, which is consistent with our discussion of the Ghanaian case, where real overvaluation was used as a method of expropriation or redistribution” (Acemoglu et al 2002 pg.50). Segundo Acemoglu et al (2002), a má administração macroeconômica seria um sintoma da presença de “weak institutions”. Os autores encontram forte correlação entre instituições e volatilidade macroeconômica, crises e crescimento.

Ironicamente um dos principais trabalhos empíricos da literatura que procura medir desalinhamentos cambiais a partir da noção de equilíbrio interno e externo foi o de Domingo Cavallo et al (1990). Os autores constroem um índice de desequilíbrio cambial para países em desenvolvimento no período 1960-1983. Correlacionam taxas de crescimento de renda per capita com o índice que representa desvios do câmbio em relação a uma suposta posição de equilíbrio, para chegar ao resultado típico desta literatura: sobrevalorizações cambiais associadas a menores taxas de crescimento per capita em países em desenvolvimento (Cavallo et al 1990, pg.75). Encontram também o resultado de maior volatilidade cambial associada a menores taxas de crescimento per capita. O índice construído pelos autores leva em consideração algumas medidas para tentar identificar a posição do câmbio real de equilíbrio: excesso de criação de moeda e crédito pelo governo, excessiva entrada de fluxos de capital ou endividamento externo e política comercial demasiadamente protecionista. Argumentam que a ausência destes fatores implicaria numa taxa de câmbio real mais próxima do equilíbrio. Segundo Cavallo et al (1990), estas medidas seriam capa zes de identificar desalinhamentos cambiais induzidos por políticas domésticas e, portanto, não dependentes de choques externos.

Os autores não aprofundam a discussão teórica, seguindo o padrão da maioria dos trabalhos dessa literatura. Limitam-se a apresentar argumentos em relação às conseqüências negativas da sobrevalorização cambial, com destaque para a redução da lucratividade dos setores de bens comercializáveis decorrentes de ciclos de apreciação real. Ao destacarem a importância do dinamismo tecnoló gico presente neste setor, tem em mente o problema da “Dutch Disease” e seus potenciais efeitos negativos em termos de produtividade das indústrias domésticas (Cavallo et al 1990, pg.62). Em relação à volatilidade do câmbio real, destacam as conseqüências negativas da incerteza sobre as decisões de produção e investimento. Importante notar que Cavallo et al (1990) também ressaltam a possibilidade de apreciação cambial como conseqüência do processo de desenvolvimento econômico. Nesse caso, a apreciação do câmbio real decorrente de aumentos de produtividade nas indústrias domésticas significaria um movimento natural de equilíbrio, não se caracterizando num problema de desalinhamento (hipótese Harrod-Balassa-Samuelson discutida adiante).

Em linha com o trabalho de Cavallo et al (1990), Razin e Collins (1997) também exploram a relação entre desalinhamento cambial e crescimento per capita. Constroem uma medida de desalinhamento para 93 países de 1975 a 1993 a partir das noções de equilíbrio interno e externo que guarda bastante semelhança com o índice de Cavallo et al (1990). A taxa de câmbio de equilíbrio de longo prazo seria aquela capaz de gerar uma dinâmica de conta corrente sustentável ao nível de atividade de pleno emprego e plena capacidade, na definição de Williamson (1995) uma “equilibrium real exchange rate (RER)”. Desalinhamentos seriam representados por desvios da taxa real de câmbio em relação a essa suposta posição de equilíbrio. A partir da construção de um índice de desalinhamento, Razin e Collins (1997) fazem análises de regressão para estimar a relação entre crescimento per capita e nível do câmbio real. Encontram câmbios fortemente apreciados associados a baixas taxas de crescimento per capita e câmbios moderadamente desvalorizados associados a altas taxas (Razin e Collins 1997, pg.20). O trabalho dos autores se concentra na construção das medidas de desalinhamento, não se preocupando em oferecer explicações teóricas para os resultados empíricos. Mencionam, brevemente, o problema de crises no balanço de pagamentos e a influência do câmbio real na acumulação de capital.

Ainda nessa registro, Popov e Polterovich (2002) seguem um caminho distinto. Os autores estão mais preocupados com os possíveis efeitos positivos de desvios no sentido de subvalorização cambial no processo de crescimento de longo prazo do que com os problemas da sobrevalorização. Constroem medidas para averiguar em análises de “crosscountry” o efeito de posições desvalorizadas do câmbio no desempenho de diversas economias. Trabalham com uma amostra de 100 países desenvolvidos e em desenvolvimento no período 1960-1999. Introduzem um novo conceito de subvalorização cambial associado à situação de acumulação de reservas cambiais. Na proposta dos autores, sempre que as autoridades monetárias acumulam reservas, a posição do câmbio real estará relativamente mais depreciada do que numa situação de livre funcionamento do mercado externo. A acumulação de reservas funcionaria, portanto, como uma “proxy” para situações de subvalorização cambial (Popov e Polterovich 2002, pg.8).

Argumenta-se na literatura que o câmbio real tenderá a estar mais depreciado em países em desenvolvimento devido à predominância do baixo nível dos salários que acaba por reduzir

o preço dos bens não comercializáveis em relação aos comercializáveis. A subvalorização de moedas em países pobres estaria também associada a recorrentes episódios de “capital flight”. Popov e Polterovich (2002) chamam a atenção para o fato de que muitos governos de países em desenvolvimento praticam uma política deliberada de subvalorização do câmbio real como estratégia de desenvolvimento. Oferecem assim uma explicação de estratégia de política econômica para tal regularidade. Segundo os autores, tal opção se manifestaria na constante aquisição de reservas pelo governo, que acabaria por manter o câmbio real numa posição subvalorizada por longos períodos. Destacam como exemplo China, Hong Kong, Taiwan, Cingapura, Malásia e Tailândia que teriam hoje, juntos, cerca de 1/5 das reservas mundiais. Constatam também que países que praticam esse tipo de política tendem a financiá-la com superávits fiscais, criação de dívida interna e algum controle de capitais e não via emissão monetária. Não encontram uma relação significante entre acumulação de reservas e níveis de inflação nesses países.

Analisando o período 1960-1999, reportam ampla variação nos níveis de reservas cambiais em diversos países. Algumas economias atingiram já mais de 40% do PIB em reservas por longos períodos: Hong Kong 40%, Cingapura 60%, Bo tswana 100%. Outros países apresentam níveis bastante reduzidos, variando entre 5 e 10% do PIB. Ao correlacionar níveis de reservas com taxas de crescimento per capita, encontram uma relação positiva para países em desenvolvimento. Após controlar as regressões de “cross-country” por nível inicial de renda per capita, taxas de investimento sobre PIB e crescimento populacional, concluem que a acumulação de reservas como política deliberada de autoridades monetárias é fator relevante para explicar taxas de crescimento per capita (Popov e Polterovich 2002, pg.13). Os autores encontram ainda forte correlação positiva entre acumulação de reservas e: taxas de investimento sobre PIB, volume de comércio sobre PIB, níveis de investimento direto estrangeiro (IDE) e subva lorização cambial calculada a partir de medidas de PPP.

Para explicar possíveis motivos dos efeitos benéficos da subvalorização no crescimento econômico, constroem um modelo que segue os padrões da literatura de crescimento endógeno. Argumentam, a partir dos resultados apresentados pelo modelo, que posições de subvalorização cambial podem resultar em aumentos de bem estar. As justificativas teóricas seguem, grosso modo, a literatura de “export-led growth”. Ressaltam que a acumulação de reservas produz uma posição de câmbio real mais desvalorizada que traz benefícios de expansão de demanda agregada no curto pra zo e ganhos tecnológicos no longo prazo. Um câmbio real relativamente desvalorizado aumenta os lucros no setor de produção de bens comercializáveis para exportação, estimulando acréscimos nas taxas de investimento. A presença de externalidades positivas e “learning by doing” no setor de exportações contribui para uma dinâmica tecnológica mais vigorosa nas trajetórias de desenvolvimento.


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