Crises no balanço de pagamentos
Tesis doctorales de Economía

POLÍTICA CAMBIAL E MACROECONOMIA DO DESENVOLVIMENTO

Paulo Gala

 

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Crises no balanço de pagamentos

As características mais comuns das crises financeiras dos anos 90 foram a presença de ciclos de sobrevalorização cambial e problemas no financiamento do balanço de pagamentos. Os primeiros casos de apreciação e desvalorização da década surgem com a crise do sistema monetário europeu (EMS) no início dos 90 e as desvalorizações na Itália, Espanha e Reino Unido em 1992. Na Finlândia, o ciclo de apreciação e crise cambial foi ainda mais intenso no período 1988-1992. A desvalorização mexicana de 1994 inaugura a série de crises cambiais dos países emergentes. Tailândia, Malásia, Indonésia e Coréia do Sul passaram por fortes desvalorizações e crises em 1997. O colapso cambial russo ocorreu em 1998 e o brasileiro em 1999. O fim traumático do “currency board” argentino já em 2001 encerra uma década de crises cambiais.

Numa série de trabalhos sobre o tema em meados dos 90, Dornbusch e Werner (1994), Dornbusch et al (1995) e Goldfajn e Valdés (1996) analisaram a relação entre apreciações cambia is e crises no balanço de pagamentos. Dornbusch e Werner (1994) iniciam a discussão com a análise do caso mexicano na primeira metade dos anos 90. A partir da constatação de que havia grande probabilidade de sobrevalorização do peso mexicano, os autores recomendavam à época uma desvalorização como forma de correção do problema e retomada do crescimento. No texto de 1995, escrito já após a crise mexicana, Dornbusch, Goldfajn e Valdés estendem a análise para outros casos de apreciação e crise bastante similares ao mexicano. Discutem o caso chileno de 1978 a 1982, o caso mexicano de 1978 a 1982, o caso da Finlândia de 1988 a 1992, além de uma revisão do período 1990 a 1994 para o México. A conclusão dos autores é a de que uma série de fatores é comum a todas essas crises: desinflação, apreciação da moeda, déficit externo, altas taxas de juros, liberalização comercial, fluxos externos de capital e abertura financeira.

Dando seqüência a discussão, Goldfajn e Valdés (1996) apresentam evidências econométricas da relação entre apreciações, sobrevalo rizações e crises cambiais. Analisam uma série de episódios de apreciação cambial para países desenvolvidos e em desenvolvimento no período 1960-1994. Os ciclos são medidos como desvios em relação a uma taxa de equilíbrio (construída pelos autores) que leva em conta cestas de moedas dos principais parceiros comerciais de cada país. Encontram alguns resultados importantes a respeito desses episódios. As apreciações se instalam com uma velocidade muito menor do que as depreciações subseqüentes. Regimes de câmbio fixo estão mais sujeitos a apreciação e a maior parte dos casos que encontram se concentra no segundo período da amostra, a partir de 1980. Concluem que, na maioria das vezes, a apreciação acumulada é corrigida por uma grande desvalorização nominal que traz altos custos em termos de produto. Para apreciações maiores do que 25%, são raros os casos de retorno a uma posição de câmbio real mais baixo sem desvalorizações nominais. Não se observa nenhum caso de retorno à posição de equilíbrio do câmbio via co rreção de preços para apreciações maiores do que 35% em relação ao início do episódio.

Uma das grandes controvérsias dessa literatura está na caracterização de apreciações cambiais como casos de sobrevalorização. A discussão tende a ser resolvida em termos de intensidade e resultados observados nos diversos ciclos. A principal lição tirada dos trabalhos apresentados é que sobrevalorizações só podem ser identificadas com 100% de certeza de forma ex post. Crises no balanço de pagamentos e dificuldades de financiamento externo representam fortes evidências de que casos de sobrevalorização estavam presentes. Os fatos estilizados dos ciclos de populismo e ancoragens cambiais deixam claros os enormes riscos para o crescimento causados por situações de desalinhamento do câmbio no sentido de sobrevalorização.


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