MEMORIA DEL XXI COLOQUIO MEXICANO DE ECONOM�A MATEM�TICA Y ECONOMETR�A. TOMO I

Estructura de propiedad y desempeño: evidencia para México

María de Lourdes Rodriguez Espinosa
Edgar David Gaytán Alfaro
Ramón A. Castillo Ponce

Resumen
De acuerdo a teoría económica estándar, el grado de concentración de la propiedad corporativa se relaciona
positivamente con el desempeño de las empresas. En este documento analizamos si esta característica se observa en el caso de México. Para ello realizamos una serie de pruebas estadísticas   y estimaciones econométricas considerando empresas no financieras que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores; clasificadas en Empresas Familiares y No Familiares. Encontramos que no existe diferencia estadística entre indicadores de desempeño como liquidez y rentabilidad. Similarmente, los resultados econométricos indican que las utilidades no se relacionan significativamente con la estructura de propiedad. En suma, la evidencia sugiere que empresas con una estructura de propiedad altamente concentrada no presentan un desempeño más robusto en comparación con empresas cuya propiedad se encuentra dispersa.

Abstract
According to standard economic theory, ownership concentration is positively related to firm performance.
In this document we analyze if this proposition is consistent for the case of Mexico. To that end we perform statistical and econometric estimations considering a simple of non-financial firms trading in the Mexican Stock Exchange. These firms are classified as Family and Non-Family controlled. We find no statistical difference across firms in various performance indicators including liquidity and profitability. Similarly, the econometric results suggest that profits are not associated with ownership structure. In sum, we find no evidence that firms with high concentration exhibit superior performance relative to firms with disperse ownership.

Introducción
La relación entre la estructura de propiedad y el desempeño empresarial ha sido analizada, teorética y
empíricamente, por décadas. A pesar de ello, actualmente no existe un consenso en cuanto a la asociación que existe, o debe existir, entre estas variables. Los argumentos en un sentido o en otro se remiten al documento seminal de Berle  y Means (1932). De acuerdo a él, el potencial de un problema de riesgo moral dentro de una empresa disminuye a medida que se concentra el control y la propiedad, ya  que los objetivos de aquel que funge como dueño y de quien sirve como directivo se encuentran más alineados. Esto es, existe una relación positiva entre el grado de concentración de propiedad y el valor de la empresa. Si así fuera, tendríamos entonces que empresas altamente concentradas presentan mejor desempeño relativo a empresas con una estructura dispersa. En el documento de Jensen y Meckling (1976) se apoya este razonamiento. El mismo presenta una discusión teórica en la que se indica que empresas con una alta concentración experimentan una reducción en el potencial de comportamiento oportunista; como consecuencia, su desempeño debiera ser relativamente más favorable.
Cabe señalar, sin embargo, que existen otros autores que difieren con el argumento. Demsetz (1985) y Demsetz y Villalonga (2001), por ejemplo, señalan que no existe una relación significativa entre el tipo de estructura de propiedad corporativa y el desempeño empresarial. Fundamental se sugiere que la estructura de propiedad es endógena, y por ende no causa el desempeño de la empresa. Otra aportación en este sentido es Morck et al. (1988), quienes encuentran una relación no monótona entre la fracción de propiedad de la empresa en manos de los directivos y el valor de la misma medido por la Q de Tobin. Así, teórica y empíricamente se plantean argumentos encontrados en cuanto a la relación que existe entre la estructura de propiedad corporativa y el desempeño.
Dentro del contexto anterior, destaca el caso particular de las empresas familiares. Una de las aportaciones teóricas más significativas en este sentido es Burkart et al. (2003). Los autores desarrollan un modelo de sucesión dentro de una empresa operada por una familia. La decisión de a quién heredar la dirección de la empresa se hace en base a la maximización del beneficio del dueño actual. Se concluye que el conflicto que se da entre el dueño y su posible sucesor puede llevar a un bajo rendimiento. Contrario a este argumento se encuentra James (1999), que muestra cómo las empresas familiares pueden ser más eficientes en relación a empresas en las que los participantes no tienen lazos familiares. Esto se debe a que los dueños tienen el incentivo de realizar inversiones de largo plazo; las cuales generalmente reditúan en mayores ganancias. Castillo (2007), por otro lado, realiza una evaluación de la relación entre la identidad de los dueños de una empresa y la elección de cotizar en el mercado accionario en un ambiente de inseguridad. En particular, se modela un escenario en el cual un empresario escoge tener  una mayor concentración de la empresa en un país donde es pobre la protección de los derechos de propiedad. La intuición es la siguiente: al considerar vender acciones de la empresa, el dueño escoge a aquellos accionistas que están dispuestos a pagar el mayor precio por ellas. En un país donde el sistema legal es ineficiente, la confianza recae en miembros de la familia. Debido a la seguridad que se tiene entre familiares, su disposición por ofrecer un precio elevado es mayor que aquella de personas no allegadas a la familia. Así, al dueño de la empresa le resulta más redituable vender las acciones a sus familiares que a personas que no conoce.
En el campo empírico se puede mencionar a Morck et al. (2000), por ejemplo. Los autores llevan a cabo un estudio sobre la forma de estructura gerencial y la valoración de las empresas. Se encuentra que, cuando los objetivos de los gerentes de alinean con los de los dueños, el valor de la empresa incrementa. Similarmente, Anderson y Reeb (2003) analizan a empresas que cotizan en el mercado accionario de Estados Unidos. Sus resultados sugieren que el desempeño de las empresas familiares es más robusto que el de las empresas no familiares. Para el caso de Israel, Lauterbach y Vaninsky (1999) muestran que las empresas familiares en ese país son más eficientes que las no familiares. En este documento se clasifica a las empresas familiares como aquellas en las que el presidente del consejo administrativo o los miembros del mismo son parte de la familia fundadora de la empresa. Similarmente, en Santana et al. (2001) se contrasta a las empresas familiares y no familiares que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores (BMV). Los resultados indican que las empresas familiares son mucho más pequeñas que las empresas no familiares en términos del tamaño de activos. Asimismo, se identifica un efecto positivo en el valor de las familiares
A pesar de que los documentos antes mencionados sin duda han incrementado nuestro entendimiento sobre la relación que guarda la estructura de propiedad y el desempeño empresarial, las posibilidades de análisis son amplias. Esto es particularmente cierto en el caso de México, país sobre el cual estudios en este respecto no son abundantes. Así, este documento se puede entender como una aproximación inicial al tema. Asimismo, el presente ejercicio resulta relevante en la medida que reconocemos que en este país la mayoría de las grandes empresas son propiedad de pocas personas, y en este sentido cabe preguntarse si esta estructura corporativa contribuye a un mejor desempeño. El resto del documento se compone de 3 secciones. En la primera se describen los datos y se realiza la clasificación de las empresas en familiares y no familiares. Una descripción gráfica de varios indicadores de desempeño también se presenta en esta sección. El análisis empírico se desarrolla en la sección II. Las conclusiones se vierten en la sección III.

Sección I. Datos
La base de datos que se utiliza consiste en empresas que cotizan en la BMV. Infosel (Servicio de información
financiera en tiempo real para usuarios profesionales y sofisticados en el mundo de los negocios y las finanzas) facilitó los datos. Fue posible obtener información sobre estados financieros para el periodo que va de 1990 a 2008 en frecuencia trimestral. Se recopiló información completa para un total de 31 empresas. Enseguida se procedió a clasificarlas en empresas familiares y no familiares. La clasificación se llevó a cabo revisando el historial de las empresas y reconociendo los nombres de sus principales ejecutivos. Si los nombres de los miembros del consejo de administración (aquellos que poseen participación en la empresa) pertenecen a la familia fundadora y ejercen influencia significativa en las decisiones operativas, la empresa se clasificó como familiar; de lo contrario se clasificó como no familiar. Cabe señalar que este procedimiento de clasificación ha sido empleado por otros autores. Por ejemplo, La Porta et al. (1999) identifica a las empresas altamente concentradas a través de reconocer la posición que una persona o grupo de personas ocupa en la dirección de la compañía. A continuación se presenta cómo se clasificaron Microsoft y Toyota en dicho documento.
•     Microsoft
Cuenta con tres grandes accionistas, Bill Gates, Paul Allen y Steven Ballmer. Entre ellos cuentan con casi el 38 por ciento del capital de la empresa, además de ser accionistas propietarios (que votan). En base a esto, se clasifica la empresa como altamente concentrada. La Figura 1 muestra la constitución de Microsoft.

•     Toyota Motors
Fue fundada por una familia y a la fecha el control de las decisiones recae en miembros de la misma. Sin embargo, cuenta con varios accionistas y ninguno de ellos posee una porción significativa de acciones. De tal manera que Toyota se clasifica como empresa dispersa. La Figura 2 muestra su composición de propiedad.

La base de datos de Infosel permitió obtener información financiera para cada una de estas empresas. Con el propósito de proceder a comparar el desempeño de ellas, se determinó estimar algunas razones financieras que son estándar en el ámbito contable. Se consideran las siguientes:

1.            Razón de liquidez =       Activo Circulante
                                                       Pasivo Circulante

Indica cuántos pesos se encuentran disponibles respecto a cada peso que se debe. Ejemplo, si dicha división arroja un resultado de 3.1, entonces se dice que de cada peso que se tiene que pagar en el corto plazo, se cuenta con
3.1 pesos para cubrirlo. La proporción estándar es 2 a 1.

2. Prueba del acido =    Activos Corrientes-Inventarios
                                         Pasivos Corrientes

Mide la capacidad que tiene la empresa de cubrir su gasto de corto plazo. Nótese que esta definición es similar a la referente a la liquidez, sin embargo, existe una diferencia importante. La liquidez mide con cuanto efectivo cuenta la empresa en ese momento. Y la prueba de Acido mide la capacidad con la que cuenta la empresa para responder a sus deudas de corto plazo.

3. Razón de apalancamiento =Pasivo Total (CP y LP)
                                         Activo Total (Circulante, Fijo y Diferido)

Muestra en qué medida se encuentra endeudada la empresa.

4. Razón de rentabilidad =       Utilidad Neta
                                                   Ventas Netas

Mide la capacidad de generar la utilidad.

Se calcularon estas razones financieras para el periodo de 1990-2008 por trimestre y se obtuvo el promedio para cada empresa. A continuación se grafican los promedios distinguiendo a las familiares y las no familiares. La Gráfica
1 muestra la Razón de Liquidez. Se observa una tendencia muy a la par entre los dos tipos de empresas. A mediados de 1994 y principio de 1995 las empresas no familiares experimentan un repunte. Sin embargo, caen drásticamente en el primer trimestre de 1995, y a pesar de que tienen otra alza a finales de año, vuelven a bajar en 1996. Por último, se muestra un repunte entre los años  2002 y 2003. La baja tan drástica que se observa en 1995 podría deberse a la crisis que se dio en ese año. La curva de las empresas familiares presenta una tendencia más estable, excepto por el segundo trimestre del año de 1997 donde se observa un aumento.

En la Gráfica 2 se muestra la Prueba de Ácido. Los resultados son muy parecidos a la prueba anterior, esto debido a que sus cálculos son similares. Lo que se puede apreciar en esta Gráfica, es que las curvas están más separadas. En casi todo el periodo sobresalen las no familiares, por lo que se puede decir  que las no familiares cuentan con más capacidad para responder a sus deudas de corto plazo que las empresas familiares.

En la Gráfica 3 se observa la razón de apalancamiento. La curva que representa a las empresas familiares se ubica por arriba de la correspondiente a las no familiares en casi todo el periodo, excepto por el año 2007. La tendencia es estable para las familiares, cayendo un poco en el 2005 y recuperándose en el 2008.
En la Gráfica 4 se observa la rentabilidad. Las dos series se mueven muy a la par. Tanto las empresas familiares con las no familiares a finales de 1994 y principio de 1995 tienen una fuerte caída. Esto debido a la crisis económica por la que atravesó el país. En el último trimestre de 1997 las no familiares muestran un alza superior a las familiares, pero vuelven a bajar. Curiosamente, lo que más llama la atención  de esta grafica es el repunte significativo que se nota en los dos primeros trimestres del 2005 para las empresas familiares.

En la Gráfica 5 se resumen las razones para el periodo completo. Esto nos permite apreciar con mayor detalle el comparativo entre las empresas familiares y no familiares. Aparentemente, las empresas no familiares presentan mayor liquidez, medida por la razón de liquidez y la prueba del ácido. Sin embargo, las empresas familiares, parecen exhibir un mayor apalancamiento y mayor rentabilidad. Cabe destacar que las diferencias entre estas razones son meramente ilustrativas. Es necesario realizar ejercicios estadísticos para probar si las diferencias observadas son realmente significativas.

Adicionalmente a las razones financieras, se procedió a incluir una comparación de las utilidades netas, ventas e inversión en maquinaria y equipo. A los datos de la utilidad neta consolidada se le tomó una media móvil para suavizar los patrones estacionales. En la Gráfica 6 se observa cómo la utilidad de las empresas familiares se encuentra por arriba de la que se refiere a las no familiares. También resalta que la tendencia de las familiares se muestra con variaciones significativas. Aparentemente para ambos tipos de empresas para el final del año las utilidades son más altas. Esto es congruente con lo que sabemos sobre el comportamiento de los consumidores en México durante la época Decembrina, en la que el gasto en bienes y servicios es generalmente mayor que en el resto del año.

Las ventas netas las podemos analizar por medio de la Gráfica7. Se observa una tendencia muy paralela entre las empresas familiares  y no familiares, aunque las primeras muestran ventas más significativas. En ambos casos parece haber un incremento en la pendiente de las series  a partir del 2005. Esto puede deberse a que en ese año la economía Mexicana ya había superado la recesión del 2001 y las ventas se beneficiaron por su expansión.

En la Gráfica 8 se observa claramente cómo las empresas familiares tienen más inmuebles, planta y equipo en relación a las no familiares. En el periodo de 1995 a 1996 se invirtió un poco más en estos rubros. Las empresas no familiares se mantienen por debajo de las familiares, su tendencia es casi plana y corre paralelamente con las familiares.

Sección II. Ejercicio Empírico
A pesar de que la evidencia gráfica pudiera sugerir alguna diferencia entre las empresas, es evidente que por sí
misma no provee sustento para derivar conclusiones robustas, de tal manera que se procede al ejercicio estadístico/ econométrico. La estrategia empírica consiste de dos partes. La primera se refiere a probar estadísticamente si las diferencias que se apreciaron en las gráficas entre las empresas familiares y no familiares son significativas. La segunda consiste en estimar una ecuación que evalúe cómo la estructura de propiedad influye sobre el desempeño.

Razones Financieras
Se inicia con una prueba de dos colas con el estadístico Z, comparando la media entre las razones financieras
que se calcularon anteriormente. Los resultados se muestran en los siguientes cuadros.

Se aprecia que para todas las razones financieras no se rechaza la hipótesis nula de que sean iguales. Esto es, el estadístico Z de prueba es menor al estadístico crítico de 1.96. De tal forma que la media de las razones financieras entre las empresas familiares y no familiares es estadísticamente igual, no hay diferencia.
En el caso de las medias de utilidad neta, Cuadro 6, se rechaza la hipótesis nula, por lo tanto las utilidades de las familiares y las no familiares no son iguales. Esto es, las  empresas familiares tienen mayores utilidades en promedio. Con respecto a las ventas y a los activos, Cuadros 7 y 8 respectivamente, la hipótesis nula de igualdad no se rechaza, por lo cual se establece que las medias no son diferentes.

En conclusión, la evidencia anterior indica que las empresas familiares y no familiares presentan desempeños similares, con excepción de las utilidades. Para este indicador, se obtiene que las empresas familiares presentan en promedio mayores utilidades.

Estimaciones Econométricas
Tomando en cuenta que la única diferencia significativa se observa en las utilidades, se continúa con la
estimación de una ecuación que determine la relación entre éstas y la estructura de propiedad. Debido a que los datos que se usan en esta muestra se refieren a un panel, el ejercicio econométrico considera este tipo de especificación. La ecuación fundamental es:

yit   i   ' xit   it (1)

Donde yit es la variable dependiente para las unidades de sección cruzada i, a través del tiempo t. En este caso las unidades son las empresas y el periodo va de 1995 a 2008 con frecuencia trimestral. xit es un conjunto de variables explicativas. A partir de ella, y en base a diversas pruebas estadísticas, se determinará la especificación que sea econométricamente más robusta.

Para la primera regresión se consideró como variable dependiente a las utilidades, y como variables explicativas al logaritmo del PIB y a una variable de estructura. La misma es una variable dumy que toma el valor de 1 si la empresa es familiar y de 0 si es no familiar. De antemano se espera que esta variable resulte positivamente asociada con las utilidades. Como se observó anteriormente, las empresas familiares parecen tener más utilidades que las empresas no familiares. El coeficiente de la variable del PIB también se espera que sea positivo. Esto es, si el PIB aumenta, las utilidades de las empresas también incrementan, pero cuando la economía entra en una desaceleración las utilidades disminuyen.

La ecuación que se estima es la siguiente: utilidad it  c   (estructurait )   (PIBt )   it

Se puede observar que el coeficiente de la variable de estructura de propiedad es significativo, con una t estadística de 6.24; lo cual indica que la estructura de propiedad afecta a la utilidad neta. Esto es, una empresa cuya propiedad se encuentra en el núcleo familiar exhibe mayores utilidades. Para la variable del PIB su coeficiente es significativo y positivo: el PIB afecta de manera positiva la utilidad neta de las empresas; entre mayor sea el ingreso, más utilidades tendrán las empresas.

Evidentemente esta estimación no es muy confiable, ya que no toma en cuenta la posibilidad de incluir efectos fijos o efectos aleatorios. De tal manera que a continuación se estima la ecuación bajo la especificación de efectos aleatorios y se lleva a cabo la prueba de Hausman para determinar su validez. Los resultados de la estimación y la prueba se presentan respectivamente en los Cuadros 10 y 11.

Interesantemente, ahora la variable de Estructura resulta no significativa, mientras que el PIB sigue siéndolo. Este resultado es consistente con lo que argumenta Demsetz (1985), en el sentido que la forma de estructura de propiedad corporativa es endógena y no debiera de influir sobre el desempeño de la misma. De acuerdo a los resultados de la prueba de Hausman, la hipótesis nula de no diferencia entre ambas estimaciones no se puede rechazar, por lo que la especificación de efectos aleatorios es válida y no es necesario estimar la ecuación por medio de efectos fijos.
Finalmente consideramos una especificación en la cual las utilidades del periodo anterior entran en la ecuación como variable explicativa. Razonablemente, podríamos esperar que exista un efecto de acarreo entre las utilidades de periodos consecutivos. Se especifica una expresión que contiene efectos fijos como sigue:

yi ,t   0  1 yi ,t −1  X i ,t  i   i ,t (1) Al diferenciar la expresión (1) se obtiene la ecuación que contiene a la variable dependiente rezagada: yi ,t − yi ,t −1  1 i ,t −1 − yi ,t −2   X ' i ,t − X ' i ,t −1   i ,t −  i ,t −1  (2) Ahora la tarea es encontrar instrumentos viables para su estimación. De acuerdo a Arellano y Bond (1991), las diferencias de las variables son una opción. Si se rezaga la expresión anterior un periodo más de obtiene: yi ,3 − yi , 2  1 i , 2 − yi ,1    X ' i ,3 − X ' i , 2    i ,3 −  i , 2  (3) Es aparente que el término y − y i ,1  puede ser instrumentado por yi ,1 , ya que se encuentra relacionado con y − y i ,1  pero no con los choques futuros  −  i , 2 . Siguiendo este planteamiento, se estima la ecuación (4) que emplea como variables instrumentales a las ventas rezagadas como instrumento de utilidad y al PIB rezagado como instrumento del PIB. utilidad it  c  utilidad it −1   (estructurait )   (PIBt )   it (4)

Los resultados se muestran en el Cuadro 12. De acuerdo a ellos, las utilidades del periodo anterior se relaciona positivamente con las del periodo corriente. Esta relación positiva se sostiene con el PIB. Interesantemente la variable de estructura resulta no significativa, lo cual es consistente con lo que se obtuvo bajo la especificación de efectos aleatorios y con lo argumentado por Demsetz.

 Finalmente, se lleva a cabo la prueba de Sargan para verificar la validez de los instrumentos. La hipótesis nula establece que las restricciones de sobre-identificación son válidas y el estadístico de prueba se distribuye            , donde k es el número de coeficientes estimados y p es el rango de instrumentos. En base a los datos que aparecen en el Cuadro 12 el estadístico de prueba es .20, por lo que se concluye que la especificación es satisfactoria. Así, en base a los resultados econométricos se establece que no hay evidencia de una relación significativa entre el desempeño de las empresas y su forma de propiedad corporativa.

Sección III. Conclusiones
La estructura de propiedad varía significativamente entre países, así como los niveles de desarrollo. Mientras
que en países con un alto ingreso per capita la propiedad empresarial se encuentra generalmente dispersa entre un número importante de accionistas, en países en vías de desarrollo la misma es altamente concentrada. En principio se podría conjeturar que una alta concentración se traduce en un desempeño corporativo débil que en consecuencia afecta negativamente a la economía agregada. Mientras que esto pudiera tener sentido, la teoría económica de hecho apunta en otra dirección cuando se trata de relacionar la estructura de propiedad con el desempeño. El argumento clásico de Jensen y Meckling (1976) indica que una mayor concentración reduce el potencial de comportamiento oportunístico y conlleva a mayor eficiencia. Si este fuera el caso, entonces una alta concentración se tendría que relacionar con un mejor desempeño; lo cual no es evidente a nivel agregado. Adicionalmente, autores como Demsetz descartan el argumento señalando que la estructura de propiedad es endógena y no tendría por qué estar relacionada con el desempeño. Así, tanto a nivel empírico como teórico es difícil llegar a un consenso en cuanto a la relación que existe entre estructura de propiedad y desempeño. En este documento contribuimos al debate presentando un análisis de dicha relación para el caso de empresas que cotizan en la BMV. De acuerdo a nuestros resultados estadísticos y econométricos, no hay evidencia de una asociación significativa. En principio, esto fortalecería el argumento de Demsetz, sin embargo, es importante destacar que estudios estadísticos y econométricos más detallados pudieran ser realizados en el futuro con el fin de confirmar nuestros resultados. Se podría, por ejemplo, realizar una diferenciación que considere la concentración de propiedad, y no la identidad de los dueños de las empresas como lo hicimos aquí. Se podría de igual manera estimar especificaciones econométricas alternativas que consideren cambios estructurales a través del tiempo, ya que sabemos que México ha experimentado varios de ellos en su historia. Dejamos pues estas posibilidades en la mesa anticipando llevarlas a cabo en el futuro.

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