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DESARROLLO DEL ANÁLISIS FACTORIAL MULTIVARIABLE APLICADO AL ANÁLISIS FINANCIERO ACTUAL

Alberto Ibarra Mares


 


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CAPITULO V. ANALISIS FACTORIAL

1. MODELOS HISTÓRICOS PARA ANÁLISIS FINANCIERO MULTIVARIABLE BASADOS EN EL ANÁLISIS FACTORIAL

El análisis factorial es otra técnica multivariable también muy importante. Ésta se enfoca a un problema que presentan los modelos multivariables cuando aplicando el MDA se origina la multicolinealidad, que es un fenómeno que dificulta las mediciones de las variables independientes. Con el análisis factorial se ayuda a limitar este problema entre los ratios y consiste en una serie de métodos de tipo estadístico cuyo objetivo es reducir un conjunto de variables.

Las técnicas del análisis factorial tienen el objetivo común de reducir un conjunto dado de variables a un reducido número de factores hipotéticos basados sobre las relaciones de esas variables originales y que contienen aproximadamente igual cantidad de información. Los resultados son un número mínimo de factores que cuentan con más o toda la covariación observada de las variables originales. Es decir, capturan la mayoría de la información contenida en el conjunto de las variables originales pero que no estén relacionadas entre si.

La variable original en principio debe ser la más cercana y relacionada con cada uno de los factores. Sin embargo, en ocasiones se elige a otra variable menos cercana al factor pero con mayor confiabilidad en los datos de cada uno de sus componentes.

Jhonson (1970) ya había detectado el problema de las variables colineales en los estudios con análisis discriminantes y había advertido que se tenía que lograr que los ratios fueran necesariamente independientes entre ellos para aplicar el MDA. Para él, la utilización de múltiples ratios con alta correlación producía redundancia e inestabilidad dentro de los coeficientes de la función en las diferentes muestras y también generaba altos errores estándar para los coeficientes.

En opinión de Horrigan (1965), la colinealidad presentaba problemas pero también oportunidades para el investigador. Consideraba que la colinealidad entre los ratios financieros daba más información que la contenida en un pequeño número de ratios; sin embrago, advertía que la selección de los ratios debería realizarse cuidadosamente para evitar los problemas de multicolianilidad.

Aunque los estudios pioneros de la década de los sesenta y setenta intentaron limitar este fenómeno y capturar al mismo tiempo la mayor cantidad de información útil en los ratios financieros, tales métodos actualmente se han cuestionado. Por ejemplo, Atlman (1968) analizó las intercorrelaciones entre las variables independientes antes de seleccionar las variables finales de su modelo. El método que utilizó consistió sólo en analizar al mismo tiempo las correlaciones entre dos pares de variables. Este análisis bivariable de intercorrelaciones estaba muy lejos del actual concepto del análisis múltiple de correlaciones.

Por otra parte, Edmister (1972), y Rose-Giroux (1984) fueron más lejos y utilizaron la técnica de selección “Stepwise” para determinar la contribución relativa de cada variable independiente y su correlación con otras variables del modelo. Sin embargo, el análisis “Stepwise” aunque limitó la multicolinealidad, el nivel de correlación aceptable se estableció arbitrariamente.

En lo que respecta a los estudios más sobresalientes sobre el análisis factorial, aplicado a los ratios están los desarrollados por: Pinches y Mingo (1973), Libby (1975), Gombola y Ketz (1983),Gombola, Haskings, Ketz y Wiiliams (1987), Largay y Stickney (1980), Gahlon y Vigeland (1988), Dambolena y Shulman (1988), Azis y Lawson (1989). También el análisis factorial ha sido utilizado en una gran variedad de estudios contables que han sido de especial relevancia para los estudios de quiebra, como los desarrollados por Pinches, Mingo y Caruthers (1973, 1975) y de Chen y Shimerda (1981). Por otra parte, los trabajos de Gombola y Ketz (1983a); y de Casey y Bartczak (1985) han sido muy importantes para los estudios sobre la posición de tesorería y el cash flow dentro de los estudios predictivos. A continuación explicaremos en términos generales en qué consistieron estos trabajos.

MODELO PINCHES, MINGO y CARUTHERS (1973).

Pinches, de la Universidad de Missouri, Mingo, y Caruthers, ambos de la Universidad de Oklahoma (1973), presentaron un trabajo cuyos objetivos fueron: a) desarrollar una trabajo empírico sobre las clasificaciones o taxonomía de los ratios financieros; b) medir la estabilidad de los factores a largo plazo durante un período de 18 años, así como los cambios de estas clasificaciones durante los períodos de: 1951, 1957, 1963 y 1969 ; c) obtener una clasificación de factores estadísticamente independientes con relación al gran número de ratios que existían en la literatura sobre el tema.

Su trabajo examinó la significancia predictiva de los ratios financieros considerando la quiebra empresarial y los ratings de los bonos. Además, para el desarrollo de la investigación tomaron en cuenta aquellos estudios que habían tratado los temas sobre el efecto del tamaño, crecimiento y clasificación industrial de los ratios, con el fin de estructurar su investigación sobre la base de: la evidencia empírica, una taxonomía de los ratios y las mediciones contables de largo alcance durante los cuatro períodos ya mencionados.

Utilizaron como metodología el análisis factorial con el fin de observar la reducción de las variables en un número reducido de factores. Éstos tenían la propiedad de retener la máxima cantidad de información, explicando la máxima varianza contenida en la matriz de datos originales.

La base de datos se obtuvo del “Compustat Data Tapes” y estuvo conformada por 221 empresas industriales a las que se les aplicaron los 48 ratios financieros. Una transformación logarítmica se llevó a cabo en todos los ratios cuyos objetivos fueron: incrementar la normalidad, reducir los “outliers” o variables extremas e incrementar la homosteacidad de las distribuciones.

El análisis factorial dio como resultado 7 grupos o factores que fueron diferentes con respecto a las numerosas clasificaciones que se habían realizado anteriormente “ad hoc” con ratios financieros. Aquí observaron que debido a su correlación, algunos ratios aparecían en más de un grupo. Los factores y los ratios de cada grupo fueron los que se muestran en el cuadro 2.31.

Los 7 factores capturaron entre 87% y 92% del total de la información contenida en las variables originales a lo largo de los cuatro períodos. Estos resultados del análisis factorial les indicó a Pinches et al., que el factor No. 4 correspondiente al apalancamiento financiero, era el más estable. En cambio, la intensidad de capitales fue el factor menos estable a través de los años en términos de consistencia. Con respecto a los ratios más correlacionados con cada uno de sus respectivos factores se obtuvieron los del cuadro siguiente.

Según los autores, los cambios en los patrones o convenciones financieras de las empresas industriales entre 1957-1969, se volvieron más aparentes cuando el promedio medio de los ratios financieros y los resultados del análisis factorial (“diferencial-R”) fueron analizados. Estos resultados les sugirieron que las tendencias a la baja en los factores: retorno de la inversión y posición de tesorería, habían sido muy consistentes en casi todas las empresas y que el incremento en el capital intensivo en las empresas industriales no había sido el mismo en todas ellas. Por otra parte, la intensidad de las cuentas por cobrar y la liquidez a corto plazo fue moderadamente estable en todas las empresas.

Su análisis concluyó que se tenían que identificar tres patrones separados que eran: la intensidad del capital, la intensidad del inventario y la intensidad en las cuentas por cobrar. También la posición de tesorería debía tratarse como una categoría o patrón separado de la liquidez a corto plazo. Con respecto a los resultados de su análisis factorial, “diferencial-R”, éste les indicó que los patrones de apalancamiento financiero, el retorno de la inversión y la posición de tesorería, presentaban cambios más grandes entre 1951 y 1969.

Al aplicar el procedimiento multivariable se concluyó que los patrones de los factores compuestos por ratios financieros en las empresas industriales correspondientes a los siete ya citados. También detectaron que los patrones se mantuvieron estables durante los cuatro períodos. En cambio, el retorno de la inversión y el posición de tesorería presentaron la tendencia más significativa a la baja durante 1951 y 1969.

Por otra parte, el apalancamiento financiero tuvo una amplia tendencia a la alza; la intensidad de las cuentas por cobrar tuvo una modesta tendencia a la alza; y la intensidad del capital presentó una tendencia a la alza muy inestable. Por último, la intensidad de los inventarios y la liquidez a corto plazo tuvieron una tendencia completamente baja en casi todas las empresas industriales.

Con base en lo anterior, consideraron que las clasificaciones de los ratios financieros se podían determinar a través de resultados empíricos, y que la composición de estos grupos o factores eran razonablemente estables a lo largo del tiempo, aunque las magnitudes de los ratios presentasen cambios.

Su trabajo ha sido uno de los más importantes sobre el análisis factorial, pues durante la década de los setenta fueron muy pocos los trabajos serios, como el de Libby (1975), que aplicaron este análisis antes de seleccionar a las variables independientes.

Pinches, Mingo y Caruthers obtuvieron siete factores para su modelo que fueron los siguientes:

TIPO DE VARIABLE FACTOR

1. Retorno de la Inversión

2. Intensidad del Capital

3. Intensidad de Inventarios

4. Posición de Endeudamiento

5. Intensidad de Deudores

6. Liquidez a Corto Plazo

7. Posición de Tesorería Rentabilidad

Rotación

Rotación

Endeudamiento

Rotación

Liquidez

Cash flow

A lo largo de los cuatro años analizados, los factores lograron capturar el 91%, 92%, 87% y el 92% de la información incluida en las matrices originales. La correlación intertemporal de cada uno de los factores fue alta. Esto les indicó una estabilidad de los factores a lo largo del período analizado; siendo el factor de posición de endeudamiento el más estable de los siete.

Para las variables independientes se basaron en la teoría financiera tradicional y definieron tres factores de rotación (intensidad de capital, intensidad de inventarios e intensidad de deudores). Posteriormente, los dos últimos factores fueron comprimidos en uno sólo. En cambio, el de intensidad de capital incluyó ratios tanto de composición de activos como de rotación. Esto les llevó a incluir otro factor más en el modelo.

Los ratios de margen sobre ventas (resultado neto / ventas), cash flow tradicional / deuda total y resultado neto / deuda total, se habían venido utilizando en otros estudios como factores independientes. Sin embargo, en este trabajo no se clasificaron de forma específica en ninguno de los siete factores preseleccionados.

Esta investigación aportó dos conclusiones importantes en términos generales para los modelos predictivos, y en términos particulares para aquellos modelos que utilizaban bases de datos basadas en el efectivo, y fueron:

1. La posición de tesorería fue un factor separado y distinto del factor de liquidez a corto plazo.

2. Las variables de cash flow, como las basadas en ingresos, tuvieron un peso más fuerte dentro del factor retorno de la inversión. Esto pudo deberse al hecho de que el cash flow fue definido como ingresos netos más depreciaciones, ingresos extraordinarios y otros gastos.

Actualmente el cash flow es un concepto diferente, y al asociarlo con el retorno de la inversión, puede indicar la capacidad a largo plazo para cubrir las operaciones de la empresa. Es decir, las medidas de cash flow pueden asociarse al concepto de solvencia que también es un buen predictor dentro del modelo.

MODELO PINCHES, EUBANK, MINGO y CARUTHERS (1975).

En este estudio trataron de obtener una clasificación jerárquica de los ratios para analizar las inter-relaciones entre los factores. Pinches et al. opinaban que no se tenía un buen conocimiento de las similitudes empíricas entre el gran conjunto de ratios propuestos en la literatura especializada.

Los factores propuestos en su trabajo de 1973 habían comenzado a ser considerados de fácil interpretación contable. Por eso, en su estudio de 1975, propusieron la selección de los ratios con base a categorías únicas que tenían que combinarse con el conocimiento de la capacidad descriptiva y predictiva de cada ratio para optimizar la utilidad de los estados financieros.

En este estudio también se analizaron los mismos 48 ratios para determinar la estabilidad de los mismos 7 factores, aunque en el corto plazo, durante el período de 1966-1969.

Con respecto a la metodología, ésta fue la misma del estudio de 1973, en donde la importancia de cada ratio individual con respecto a cada uno de los factores fue calculada para saber cual era su peso específico dentro de dicho factor. También esto se llevó a cabo para observar las asociaciones producidas por los cambios en los patrones financieros de las empresas industriales entre el ratio y el factor durante los periodos de tiempo establecidos. Lo anterior representó una novedad ya en 1973, pues normalmente las bases de datos eran continuas y cada ratio se clasificaba “per se”, dentro de un factor sin llevar a cabo este análisis.

Al aplicar un análisis factorial del tipo “High-Order” sobre el total de los factores, éstos fueron reducidos a un segundo grupo de sólo tres factores que fueron: a) retorno del capital invertido; b) liquidez global (compuesta de los factores originales del retorno del capital, liquidez a corto plazo, y los factores de posición de tesorería); y c) volumen del capital a corto plazo (compuestos de los factores originales de inventarios y volumen de ventas).

Finalmente, sólo 8 de los 48 ratios originales no dieron un gran peso en ninguno de los factores. Lo que más les llamó la atención de estos resultados negativos fue el comportamiento del ratio capital de trabajo / activo total y del ratio cash flow / pasivo total. Éste último había sido el mejor predictor de Beaver(1966), y los dos en su conjunto también habían sido importantes en los estudios de Beaver (1966), Altman (1968) y Deakin (1972).

Este hecho les llevó a la conclusión de que las actividades medidas con estos ratios no habían sido correctamente calculadas, o bien, dichas actividades eran diferentes y tenían cada una su propia medida, y por lo tanto, no estaban asociadas con otros ratios. Con base a lo anterior, determinaron que los ratios que habían sido útiles en previos estudios no deberían eliminarse simplemente porque no tuvieran un peso importante dentro de alguno de los factores seleccionados, ya que podían contener información única y representar un factor más dentro del modelo. Además, también advirtieron que debería explicarse con base en qué fundamento teórico se seleccionaban cada uno de los factores y se elegían cierta cantidad de ellos.

MODELO CHEN-SHIMERDA (1981).

Kung Chen y Thomas Shimerda (1981) realizaron un análisis comparativo de cinco importantes estudios que habían utilizado el análisis factorial. Su idea partía de que era muy importante aplicar primero un análisis factorial en el modelo. Además, sugirieron que los ratios que se utilizaran deberían tener una base teórica bien fundamentada para posteriormente tratar de demostrar su capacidad empírica.

Con estas premisas se propusieron superar el problema sobre cuáles eran los ratios que, de forma fácil y rápida en su cálculo, indicarían en términos globales la situación de la empresa. Al analizar otros importantes estudios (ver cuadro siguiente), observaron que no existía una teoría para la selección de los ratios o sobre cual debería ser el grupo de los más eficientes. También, apuntaban que existía un gran problema de correlación que se había presentado en los ratios utilizados en previos estudios.

Para Chen y Shimerda, la redundancia informativa no era posible eliminarla a través de un simple análisis exploratorio, sino que se requería utilizar técnicas estadísticas. Para esto primero trataron de llevar a cabo una homogeneización de los factores obtenidos en los otros estudios. Esto les llevó a establecer 12 factores que fueron los siguientes:

1. Posición de activos

2. Actividad

3. Rentabilidad

4. Liquidez

5. Posición de Tesorería

6. Liquidez a corto plazo 7. Intensidad de deudores

8. Intensidad de Inventarios

9. Retorno de la inversión

10. Intensidad de capital a corto plazo

11. Intensidad de capital a largo plazo

12. Posición de endeudamiento

Posteriormente, seleccionaron 100 ratios de 26 investigaciones importantes anteriores a 1981 para clasificarlos dentro de los 12 factores. Sus resultados les indicaron que los factores, aunque tenían nombres diferentes, no aportaban mayores diferencias teóricas con respecto a los 7 factores propuestos por Pinches et al. (1973). Al reducir el número de ratios a 34, trataron de clasificarlos en los siete factores. El resultado fue que 10 ratios no fue posible clasificarlos en ningún factor, destacando dos ratios que en estudios anteriores habían dado excelentes resultados (cash flow tradicional / pasivo total) y beneficios retenidos /activo total).

También observaron que cada ratio financiero que había sido utilizado en los anteriores estudios predictivos, podía ser clasificado en un reducido número de factores. Sin embargo, los autores indicaron que su trabajo no resolvía el problema sobre cual ratio podía representar mejor a cada factor, ya que aunque ciertos ratios contenían alguna información en común con otros ratios, también el ratio en particular tenía una información que le era única. Por consiguiente, los ratios incluidos en el modelo tenían que ser seleccionados con base en su mayor capacidad para capturar la información común de: a) sus respectivos factores, b) de su grupo y c) de su mayor contenido de información única con respecto al conjunto de los otros ratios. Esta importante conclusión que llevaron a cabo Chen y Shimerda, se debió a que en la práctica el ratio que se seleccionaba para representar al factor dentro del modelo, era aquel que únicamente solía tener más peso dentro del grupo, sin considerar erróneamente los otros dos criterios.

MODELO GOMBOLA Y KETZ (1983).

El estudio de Michel Gombola y Edward Ketz (1983) partió de la idea de que los ratios basados en el cash flow operativo originaban un factor independiente nuevo con respecto a los siete propuestos por Pinches et al. (1973), y que habían sido confirmados posteriormente a través del trabajo de Chen y Shimerda (1981).

El primer propósito de su estudio fue valorar el impacto de las mediciones del cash flow sobre los patrones de clasificación de los ratios financieros. También investigaron el impacto de los ratios que utilizaban el nivel general de precios, comparando sus patrones con los de aquellos ratios basados en costes históricos.

Partiendo de que la rentabilidad difiere conceptualmente del cash flow, Gombola y Ketz opinaban que se debían considerar entonces dos factores por separado. Lev (1969) ya había desarrollado tempranamente el concepto de la descomposición de las mediciones contables de acuerdo a la teoría de la información. Ambos estudios concluyeron que, la mayor diferencia entre estos trabajos y otros anteriores fue que los patrones de clasificación (factores) para los ratios financieros “mentían” en la identificación de las mediciones de cash flow, al considerarlos como dimensiones separadas de los resultados de la empresa (ingresos netos más depreciaciones y amortizaciones).

Para los autores, el cash flow debía ser medido como rentas en efectivo (ingresos en tesorería menos gastos en efectivo de operaciones). Por otra parte, decían que los ratios de cash flow se debían de clasificar como un factor distinto, pues éste factor separado no se capturaba por ningún otro grupo de ratios (incluyendo a los ratios rentabilidad). Sus resultados les confirmaron las distintas diferencias entre las medidas de rentabilidad y las de cash flow, así como la validez para separar los objetivos entre el estado de cambios en la posición financiera (“cash basis”) y el estado de resultados.

Anterior a los estudios de Gombola y Ketz (1983), el cash flow se entendía como los ingresos netos más la depreciación. Así, los ratios de cash flow se asociaban muchas veces con los ratios de “retorno” o “rotación”. Sin embargo, en su estudio el cash flow se trató de definir mejor y consideraron a los ingresos netos de todas las acumulaciones y aplazamientos.

Para estos investigadores el entender las relaciones empíricas a través de los ratios era un requisito previo para desarrollar algunos sistemas que clasificasen a los ratios financieros. Según ellos, cuando diferentes usuarios emplean un gran número de subconjuntos de ratios financieros para un mismo propósito, no existía ningún problema. Pero si los diferentes ratios financieros se utilizaban para diferentes estudios, la comparación de los resultados era muy compleja.

Pinches, Mingo y Caruthers (1973) ya habían desarrollado antes, con base en hechos empíricos, un sistema de clasificación para los ratios financieros durante los años 1951, 1957, 1963 y 1969. Como ya apuntamos, utilizaron el análisis factorial y examinaron 48 ratios financieros en una muestra de 221 empresas, encontrando siete grupos de factores de ratios que fueron: 1) Retorno de la Inversión; 2) Intensidad del Capital; 3) Intensidad del Inventario; 4) Apalancamiento Financiero; 5) Intensidad de las Cuentas por Cobrar; 6)Liquidez a Corto Plazo; y 7) Posición de Efectivo (Cash Position). Algunos otros estudios, como los de Pinches (1975) y Chen y Shimerda (1981), habían también producido resultados similares.

Desde el punto de vista de Gombola y Ketz, los ratios de rentabilidad (tales como los ingresos netos / activo total e ingresos netos / capital contable) estaban estrechamente asociados con el factor de retorno de la inversión. Sin embargo, algunos ratios como el cash flow / activo total y el cash flow / capital contable, podían indicar a través de sus resultados, que las medidas de rentabilidad y las medidas de cash flow capturaban la misma característica o magnitud de los resultados de la empresa.

Para los autores, este descubrimiento podía llevar a pensar que las medidas de la rentabilidad contable indicaban resultados operativos que incluían medidas de cash flow y significaban solvencia y flexibilidad financiera. Sin embargo, el FASB había aclarado que la rentabilidad y el flujo de fondos eran términos diferentes.

Gombola y Ketz ya habían observado que los estudios de Pinches, Mingo y Caruthers(1973) y Pinches (1975) se habían enfocado a observar las diferencias entre los ratios de rentabilidad y los ratios de cash flow. En éstos como en otros tantos estudios, la suma de los ingresos netos más las depreciaciones se utilizaron como un sustituto del concepto actual del cash flow dentro de los diferentes componentes de los ratios.

Con respecto al estado de cambios en la posición financiera, se percataron que era más frecuente que se preparase sobre la base del capital de trabajo. Para ellos este reporte financiero indicaba que los usuarios necesitaban más información acerca de los “cash inflows” y de los “cash outflows”. Además, examinaron si el capital de trabajo operativo proveía información que no era captada por los ingresos netos o el cash flow operacional.

En cuanto a la metodología utilizada, aplicaron el análisis factorial a los ratios considerando la experiencia de Harman H.H. (1976) y Tatsuoka M.M. (1971). El análisis factorial se aplicó a los tres conjuntos de 41 ratios para cada año, durante un período de 19 años (1962-1980), realizándose un total de 57 análisis.

El estudio incluyó ratios que utilizaron el concepto del cash flow tradicional (ingresos netos más depreciación) y otros conjuntos de ratios que utilizaron al capital de trabajo operativo y al cash flow operativo. Este último concepto fue calculado como: ingresos netos ajustados para todas las partidas que no fueron de tesorería (“no-cash”) y cambios en el capital de trabajo que tampoco incluyeran a la tesorería. Los cálculos para el reporte de los ingresos, el cash flow y la situación financiera de las empresas se llevaron de acuerdo con los criterios del FASB (Exposure Draft: 1981).

GOMBOLA Y KETZ (1983b).

En un segundo estudio, Gombola y Ketz calcularon siete medidas de flujo de activos que fueron: ingresos netos, ingresos netos de operación, ingresos netos más depreciación, ingresos netos de operación más depreciación, capital de trabajo de operaciones, "Quick flow from operation" y cash flow de operaciones.

Con estos 7 factores realizaron un análisis de 597 empresas durante el período de 1960-1977. Los factores: 3, 4, 5 y 6, mostraron medias similares que fueron más altas con respecto a los factores 1 y 2. El factor 7 dio un valor medio más bajo en comparación con los otros dos grupos de medidas de flujos de activo. Los autores pensaron que estos resultados proporcionaban indicadores preliminares en cuanto a que el cash flow podía diferir de los ingresos netos más las depreciaciones y del capital de trabajo operativo. Si los anteriores resultados eran validos, entonces se podía asegurar que era incorrecto referirnos al ingreso neto más depreciación como sinónimo del cash flow, o bien, que el contenido del Estado de Flujo de fondos basado sobre capital de trabajo contuviera la misma información que un estado de flujo de tesorería (op. cit. p. 68). Gombola y Kentz obtuvieron importantes resultados empíricos para apoyar lo anterior, al calcular una matriz de correlación para las 7 medidas.

Los factores: 1,2,3,4 y 5, fueron todos altamente correlativos (por arriba del .85). Los factores 6 y 7 mostraron mucho menos correlación que las otras cinco medidas de flujo. Sin embargo, estuvieron correlacionadas con cada una de ellas en un .86. Esto les sugirió que los ingresos netos más la depreciación y el capital de trabajo operativo podían no proporcionar un análisis con mucho más información con respecto a los ingresos netos (p. 69).

Además de la alta correlación con los ingresos netos, los resultados les indicaron que el factor 3 y 5 eran los más utilizados como sustitutos del cash flow y podían presentar las mejores clasificaciones como una medida de ganancia, pero no de liquidez.

Las variables de mayor interés para estos autores fueron: los ingresos netos; los ingresos netos más las depreciaciones, amortizaciones y agotamiento (deflación); el cash flow operativo y el capital de trabajo operativo. Este último concepto lo consideraron igual a los ingresos netos más (o menos) los siguientes componentes: a) gastos de depreciación, amortización y agotamiento de intangibles y cargos diferidos; b) amortización de cuentas por pagar; y c) amortización de créditos diferidos.

El cash flow operativo se consideró, igual al capital de trabajo operativo, más (o menos) los siguientes componentes:

ADICIONES SUBSTRACCIONES

Disminuciones en las cuentas por cobrar

Disminución en el inventario.

Incremento en las cuentas por pagar;

Incremento en los pasivos acumulados.

Incremento en las cuentas por cobrar.

Incremento en el inventario.

Disminución en las cuentas por pagar.

Disminución en los pasivos acumulados.

El capital de trabajo operativo se basó en el “APB Opinion” No. 19 emitido en 1971 (anterior a este documento se determinaba de acuerdo a los anteriores componentes descritos). En cambio, a partir de esta normativa el cash flow operativo se comenzó a determinar ajustando el capital de trabajo operativo a través de los cambios en el activo y pasivo circulante, exceptuando las cuentas de tesorería.

Para la elaboración y racionalización de estos conceptos, Gombola y Ketz tomaron las ideas de los estudios de Largay y Stickney (1980), así como las conclusiones a las que habían llegado en sus anteriores trabajos (1981 y 1982). En estos últimos artículos habían incluido ejemplos de los reportes anuales actuales que mostraban como se debían realizar los cálculos correspondientes.

Como variables independientes utilizaron cuarenta ratios financieros, sin aplicarles ninguna transformación logarítmica por las siguientes tres razones:

1. El análisis factorial no implicaba ningún supuesto distribucional, por tanto, las transformaciones no eran necesarias.

2. Este estudio no consistía en un modelo de decisión, por lo que no existía ninguna especificación sobre la forma de la variable.

3. Aunque era deseable tener variables con distribución normalizada, no estaba aún claro que alguna transformación ayudara a alcanzar el objetivo (Deakin, 1976).

Los cuarenta ratios se calcularon sobre las siguientes bases contables:

1. Costes históricos.

2. Nivel general de precios: considerando el nivel adquisitivo ganado o perdido (“purchasing power”).

3. Considerando el poder adquisitivo ganado o perdido, el cual sí se había incluido en los ingresos. Esto se debió a que en ese momento existía un serio debate dentro de la profesión contable sobre si el poder adquisitivo se tenía que incluir o no.

4. La estimación la llevaron a cabo utilizando el modelo de Parker (1977) .

Al final de su trabajo que duró un año, determinaron 8 factores que fueron los siguientes:

FACTORES

1. Retorno de la Inversión.

2. Posición de Tesorería.

3. Intensidad del Inventario.

4. Intensidad del Capital. 5. Intensidad de los Clientes.

6. Liquidez a Corto Plazo.

7. Estructura de la Deuda.

8. Cash flow Operativo.

RATIOS ORIGINALES

1. Efectivo / Pasivo Circulante

2. Efectivo / Ventas

3. Efectivo / Activo Total

4. Efectivo / Pasivo Total

5. Cash flow / Capital Contable

6. Cash flow / Ventas

7. Cash flow / Activo Total

8. Cash flow / Pasivo Total

9. Coste de Ventas / Inventarios

10. Coste de Ventas / Ventas

11. Activo Circulante / Pasivo Circulante

12. Activo Circulante / Ventas

13. Activo Circulante / Activo Total

14. Pasivo Circulante / Pasivo Total

15. Beneficios antes Intereses e Imptos. / Capital Contable

16. Beneficios antes Intereses e Imptos. / Ventas

17. Beneficios antes Intereses e Imptos. / Activo Total

18. Inventarios / Activos Circulantes

19. Inventarios / Ventas

20. Inventarios / Capital de Trabajo 21. Pasivo a Largo Plazo / Activo Total

22. Ingresos Netos / Capital Contable

23. Ingresos Netos Ventas

24. Ingresos Netos / Activos Totales

25. Ingresos Netos + Depreciaciones / Capital Contable

26. Ingresos Netos + Depreciaciones / Ventas

27. Ingresos Netos + Depreciaciones / Activo Total

28. Ingresos Netos + Depreciaciones / Pasivo Total

29. Activos Rápidos / Pasivo Circulante

30. Activos Rápidos / Ventas

31. Activos Rápidos / Activo Total

32. Clientes / Inventarios

33. Clientes / Ventas

34. Pasivo Total / Ventas

35. Capital de Trabajo / Ventas

36. Capital de Trabajo / Activo Total

37. Capital de Trabajo Operativo / Capital Contable

38. Capital de Trabajo Operativo / Ventas

39. Capital de Trabajo Operativo / Activo Total

40. Capital de Trabajo Operativo / Pasivo Total

* Al traducirse este artículo, el término “equity” significa desde un punto de vista contable el patrimonio neto; es el valor de una sociedad descontando todos los gravamenes. Es decir, son los fondos propios o el capital contable de una mercantil (capital escriturado). Desde un punto de vista de la sociedad o empresa, es el capital social (acciones ordinarias).

Siete de estos factores coincidieron con otros estudios, como los de Johnson W.B. (1979) y Short (1978). Sin embargo, algunos de los 40 ratios no fue posible clasificarlos en ninguno de los ocho factores. Esto les indicó que una vez aplicado el análisis factorial, se obtienen ciertos factores en donde algunos ratios no es posible integrarlos (“eigen value”).

Sus resultados les sugirieron que existía una alta correlación entre los ingresos netos más la depreciación y el capital de trabajo (al obtenerse un rango de .941 a .986). Es decir, se trataba del mismo factor. También se presentó una correlación similar entre los ingresos netos más la depreciación menos el cash flow y el capital de trabajo operativo menos el cash flow. Por ejemplo: al dividir el capital contable o el activo total, las correlaciones fueron moderadas (.587 a .698). Sin embargo, cuando se dividió por las ventas o el pasivo total, las correlaciones tendieron a ser más altas (.781 a .840).

Los patrones de los ratios financieros entre el conjunto de datos de costes históricos y nivel general de precios, fue muy similar. Desde nuestro punto de vista, esto pudo deberse a que existía una baja tasa inflacionaria. Por eso Gombola y Ketz apuntaron que si cambian las condiciones económicas (inflación, productividad, crecimiento, tasas de interés, etc.) o las diferentes convenciones contables, entonces los resultados del análisis factorial también cambiarán.

También estos resultados les sugirieron que los ratios basados en datos contables ajustados a niveles generales de precios, estaban muy correlacionados con aquellos ratios basados en datos históricos. Esto reforzaba la tesis de que cuando se utiliza un sistema contable actualizado, aunque la mayoría de los índices se modifican, la importancia relativa de éstos permanece estable.

Gombola et al. observaron que al utilizar el concepto tradicional de cash flow, éste se incluía en el numerador del ratio y en el factor de rentabilidad. Sin embargo, notaron que dicho concepto no contenía información real sobre los flujos de tesorería. Por eso su trabajo se enfocó principalmente a investigar como influían las mediciones correctas de cash flow en las tendencias de los grupos de ratios. Para ellos el término de cash flow se integraba de cuatro conceptos fundamentales que eran: Resultado Neto, Resultado Neto más Amortizaciones, Capital Circulante Operativo y Cash flow Operativo

Aquí los resultados les indicaron que existía una alta correlación entre las tres primeras medidas durante los años 1960 y 1977. En cambio, la correlación estadística del cash flow operativo con respecto a las demás medidas fue baja: del .659 con el capital circulante operativo; del .606 con el resultado neto más amortizaciones; y del .497 con el resultado neto.

La idea de utilizar una base de datos a lo largo de 18 años fue para comprobar la estabilidad temporal de los factores seleccionados. De estos, ocho mostraron cierta estabilidad y siete fueron muy similares a los utilizados en el estudio de Pinches et. al. (1973), siendo el único factor diferente el del cash flow operativo. Este hecho, aunque fue sorprendente en ese momento, posteriormente otros estudios confirmaron su valor como factor independiente dadas las nuevas tendencias contables que se institucionalizaron para el cálculo de esta magnitud.

Gombola y Ketz advirtieron que el cash flow tradicional y el capital circulante operativo en realidad no eran ratios que pertenecieran al factor de cash flow, sino que estos eran del grupo o factor de la rentabilidad. Esto llevó a que se considerase una nueva propuesta o replanteamiento sobre el análisis de la solvencia.

Sus conclusiones finales sugirieron que los ratios de cash flow podían contener cierta información que no se encontraba en los ratios de rentabilidad. Por lo tanto, los ratios de cash flow no deberían excluirse en los estudios descriptivos y predictivos que involucraran ratios financieros. También analizaron el impacto de la definición de los ratios de cash flow sobre los patrones de clasificación. Aquí vieron que se podía estudiar esas clasificaciones a través de los ajustes a los ratios financieros por el nivel general de precios, ya que dicho nivel mostraba patrones dentro del factor muy similares a los patrones que muestran los ratios de coste histórico. Es decir, incluían la presencia por separado del factor cash flow.

Sus estudios aunque no proporcionaron por si mismos ninguna información acerca del poder predictivo o descriptivo de los ratios financieros o sus grupos, sí dieron una base teórica para distinguir conceptos tan importantes y diferentes como la rentabilidad y el cash flow. Por eso estos autores subrayaron que su modelo no era de decisión ni de análisis de comportamiento para la toma de decisiones, sino que era un análisis de patrones de clasificación para los ratios financieros que proporcionaba una ayuda para seleccionar a las variables independientes potenciales que se utilizaban en los modelos de decisión y en el análisis del comportamiento.

MODELO GOMBOLA, HASKINS, KETZ Y WILLIAMS (1987).

El estudio de Michel Gombola, Mark Haskins, Edward Ketz y David Williams (1987) fue importante por sus aportaciones a los modelos basados en el análisis factorial. Este proporcionó más evidencia en contra de la verdadera utilidad del cash flow operativo para predecir una quiebra. Aquí los autores continuaron desarrollando el estudio de Gombola y Ketz (1983), que examinó el comportamiento a través del tiempo, de los ratios basados en el cash flow operativo.

En esta ocasión seleccionaron 21 variables independientes que aplicaron a una base de datos contable cuyo período global fue de 1967-1981. La base de este modelo estuvo integrada por 6 ratios basados en el devengo. Éstos habían mostrado un peso significativo en cada uno de los seis factores que se obtuvieron a través del análisis factorial. Posteriormente, incluyeron en el conjunto de las variables a los mismos grupos de ratios basados en los ingresos netos más las depreciaciones, el capital de trabajo operativo y el cash flow operativo. Los ratios basados en el cash flow operativo mostraron diferentes e importantes medidas.

También diseñaron tres modelos para cada uno de los años previos a la quiebra e incluyeron los siguientes ratios: cash flow operativo / activo total; ingresos netos más depreciación / activo total; y capital de trabajo operativo / activo total.

La base de datos comprendió tres períodos que fueron: 1967-1972, 1973-1981 y el período completo: 1967-1981. Luego se aplicó por separado un análisis factorial para cada uno de los períodos de tiempo.

Los resultados de los modelos MDA que se diseñaron para cada uno de los cuatro años previos a la quiebra, indicaron que la inclusión del ratio de cash flow operativo (cash flow operativo / pasivo total), aunque tenía un gran peso dentro del factor de cash flow, podía no incrementar la exactitud de clasificación del modelo. En cuanto a los resultados del factorial, éstos indicaron que los factores no eran estables a través del tiempo. En el primer período: 1967-1972, el factorial no separó al cash flow. Los ratios de cash flow operativo, ingresos netos más depreciaciones y capital de trabajo operativo, se clasificaron dentro de los factores de rotación de activos y rotación de ventas.

Durante el segundo período: 1973-1981, el análisis factorial dio un nuevo factor para el cash flow. Este factor contenía únicamente a ratios basados en el cash flow operativo y estos ratios no se clasificaron en ningún otro factor. Los anteriores resultados sugirieron que en los últimos años, los ratios basados en el cash flow operativo contenían información única que no era captada por los ingresos netos más la depreciación o el capital de trabajo operativo. Esto lo atribuyeron al hecho de los nuevos estándares contables que se habían establecido durante la década de los setenta.

Al analizar varios ejemplos sobre los componentes que afectaban a los ingresos netos pero no al cash flow, Gombola et al. advirtieron que el efecto de los nuevos estándares disminuyó la correlación entre las ganancias y el cash flow. Con base en esto, destacaron la debilidad que tuvieron los primeros estudios que basaron sus resultados en el concepto del cash flow tradicional, pues indicaron que si el cash flow operativo y el cash flow tradicional hubieran estado altamente correlacionados en los primeros años, los estudios predictivos hubieran tal vez tenido validez a lo largo del tiempo. Sin embargo, notaron que los resultados no se podían generalizar a lo largo del tiempo. Por otra parte, opinaban que si el cash flow operativo era un buen predictor, esto se debía a partir de mediados de los setenta y no antes, dadas las nuevas disposiciones del FASB.

Sus resultados les indicaron que el cash flow operativo / activo total fue significativo en un .10 para el tercer y cuarto año previo a la quiebra del primer período y para el primer año previo a la quiebra del segundo período. Con respecto al período completo, este mismo ratio fue significativo únicamente en un .05 para el tercer año previo a la quiebra. Esto les sugirió a los autores que esta variable era inconsistente en su significancia, y que su inclusión no incrementaba la exactitud de clasificación de los modelos. Por último, Gombola et al. concluyeron que el cash flow operativo aunque era un factor de información independiente, no tenía un importante poder predictivo dentro del modelo.


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