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DESARROLLO DEL ANÁLISIS FACTORIAL MULTIVARIABLE APLICADO AL ANÁLISIS FINANCIERO ACTUAL

Alberto Ibarra Mares


 


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3. ALGUNOS ANTECEDENTES SOBRE LA EVOLUCIÓN DE RATIOS

La aplicación práctica de los ratios (razones y proporciones) se debe a los matemáticos italianos del renacimiento, especialmente a Lucas de Paccioli (1440-1515,) inventor de la partida doble e iniciador del desarrollo de la técnica contable. Sin embargo, los primeros estudios referentes a los ratios financieros se hicieron hace sólo más de ocho décadas. Fueron los banqueros norteamericanos quienes los utilizaron originalmente como técnica de gestión, bajo la dirección de Alexander Wall, financiero del "Federal Reserve Board" en Estados Unidos (Gremillet: 1989: p.11).Después de la depresión de 1929, el análisis financiero llevado a cabo por los banqueros hacia los clientes potenciales, se desarrolló utilizando fundamentalmente los ratios. Aunque, ya desde 1908 el ratio de circulante había sido utilizado como medida de valor-crédito y citado en la literatura especializada por Williams M. Rosendale del Departamento de Créditos en la revista: “Bankers´ Magazine”.

Los antecedentes de las investigaciones más importantes que se han desarrollado en torno a los ratios dentro de los modelos financieros para predecir quiebras, fue a partir del trabajo pionero de Fitzpatrick (1932). Posteriormente, están los trabajos de Arthur Winakor, Raymond Smith (1935), y Charles Merwim (1942). En sus trabajos destaca el hecho de que representaron el primer paso para sistematizar un conjunto de procedimientos tendientes a describir el fracaso financiero únicamente a través de ratios. Estas investigaciones pertenecen a una fase denominada descriptiva. Aquí los trabajos empíricos se caracterizaron fundamentalmente por intentar demostrar que los ratios de las empresas que fracasaban presentaban una tendencia desfavorable conforme se acercaba la fecha del fracaso financiero definitivo de la empresa. Desde entonces dichos trabajos se han enfocado en la comparación de los ratios de empresas en quiebra y empresas que no han quebrado. Actualmente este pensamiento persiste en muchos analisis que tratan sobre el tema y que afirman que la tendencia de los ratios indica si una empresa se dirige o no al fracaso financiero.

Según Lizarraga (1996: p.77), el incluir los ratios en los primeros estudios financieros tuvo como principal objetivo el investigar en qué medida representaban herramientas valiosas para el análisis financiero con fines básicamente descriptivos. Ya desde finales del siglo XIX hasta los años treinta, se mencionaba la posible capacidad de los ratios para predecir un fracaso financiero a corto plazo (falta de liquidez). Posteriormente, el enfoque se centró en determinar el fracaso financiero a largo plazo (,falta de rentabilidad, creación de valor e insolvencia). Así, el enfoque tradicional de medida de liquidez crediticia pasó a segundo plano. Para ello los estudios se basaron en evidencias empíricas, pasando de una etapa descriptiva a una etapa predictiva.

Los estudios empíricos que originaron la evolución literaria sobre los ratios aplicados a la predicción de quiebras se dio sobre todo a finales de la década de los sesenta del siglo pasado (Beaver: 1966, p.71). Aquí aparecen los trabajos clásicos de Beaver (1966) y Altman (1968). Según Gabas (1990, p. 27) al haberse alcanzado la idea de la diferenciación de los ratios entre los diferentes períodos contables (etapa descriptiva) se pasó al concepto sobre la significancia de cada ratio (posibilidad de explicación de la quiebra) así como la capacidad predictiva de los ratios más relevantes (etapa predictiva).

En esta segunda etapa es cuando surgen los modelos estadísticos univariables con los trabajos de William Beaver (1966, 1968) que propuso constatar la capacidad predictiva de un ratio. Sin embargo, sus conclusiones finales le llevaron a cambiar de idea, y así se reflejó cuando afirmó que el sentido real del título de su artículo clásico de 1966 no debería haber sido: “Los ratios financieros como predictores de una quiebra”, sino el de: “Los datos contables como predictores de la quiebra”. Su estudio le llevó a reflexionar que los ratios son datos contables comprimidos que pueden ser evaluados en términos de su utilidad; y esta utilidad a su vez podía ser definida en términos de su capacidad predictiva. Además, también aclaró que el acierto principal de su estudio fue sugerir una metodología para la evaluación de los datos contables y sus ratios para cualquier propósito y no sólo para la determinación de la solvencia o quiebra.

Beaver tiene que ser considerado como el pionero de la corriente que promulga la utilidad de la información contable y el uso de ratios para conocer más sobre el fracaso financiero, ya que previo a sus estudios, los ratios habían sido utilizados únicamente como predictores informales para las quiebras y su efectividad no había sido empíricamente contrastada. Beaver se basó en la hipótesis de que la solvencia está ligada a unas variables independientes llamadas ratios que pueden ser controladas. Según Bizquerra (1989, p.4) dicha hipótesis, sencilla y con alta probabilidad de ser mejorada, representa el inicio del análisis estadístico aplicado a datos, primero a través del análisis univariable, y posteriormente, se desarrolla y produce información a través del análisis multivariable con el que se llega a la máxima sofisticación en el proceso de tratamiento de datos.

Tan importante han sido considerados los ratios en las finanzas que al principio la teoría de la solvencia tomó como fundamento la metodología de estos coeficientes contables. Posteriormente, ante ciertas debilidades de los ratios en su interpretación simple, la teoría de la solvencia pasó a enriquecerse con los métodos estadísticos multivariables, que junto al desarrollo del software estadístico (SPSS, SAS, BMPD, LISREL, SPAD, etc.) proporcionaron instrumentos más potentes y confiables. Así, los estudios sobre ratios aplicados a las finanzas fueron incrementando su complejidad desde los trabajos pioneros de Beaver (1966,1968). El análisis multivariable parte de la idea de que el analisis financiero es un tema complejo y la investigación aplicada a fenómenos complejos requiere de un análisis dirigido a una considerable cantidad de variables (n > 2). Son las técnicas multivariables las que se aplican a esa diversidad de variables mediante el tratamiento multidimensional de los datos. En cuanto a su significado, el análisis multivariable es un conjunto de técnicas estadísticas que analizan simultáneamente más de dos ratios en una muestra de observaciones (Kendall: 1975). Para Cuadras (1981: p.3) esta técnica estudia, interpreta y elabora el material estadístico sobre la base de un conjunto de n >2 variables, las cuales pueden ser de tipo cuantitativo, cualitativo o una combinación de ambas.

A partir de estos conceptos en la época de los sesenta, varios expertos comenzaron a desarrollar sus analisis financieros con ratios y modelos multivariables. Pero sin duda alguna el estudio principal fue el conducido por Edward Altman al aplicar el método Multiple Discriminant Análisis, obteniendo significativa capacidad de predicción previa a la quiebra financiera. A partir de ello Altman creó un modelo de evaluación para medir la solvencia a través de un indicador sintético conocido como la “Z-Score” (1977). Tambièn adaptó el modelo original de su “Z-Score” para economías emergentes con el fin de proponer un nuevo indicador global predictivo exclusivo para este tipo de mercados. A este nuevo indicador lo denominó: “Emerging Market Scoring Model” (EMS Model) .Actualmente las grandes empresas, y sobretodo las financieras, utilizan el “Zeta Credit Risk System” o “Zeta Credit Scoring Model” que fue producto de su investigación y continúo desarrollo a través de la “Zeta Services Inc.”, una de las principales firmas que comercializa sistemas que contribuyen a la investigación del análisis del fracaso financiero. Otras empresas que son muy importantes dentro de este campo son: “Advantage Financial Systems” (Boston); Trust Division of the First Union Bank” (Carolina del Norte); “Datastream” (Reino Unido); “Performance Analisys Services Ltd” (Reino Unido).

Otros estudios también utilizaron base de datos conformadas por ratios y se distinguieron por utilizar diferentes técnicas multivariables discriminantes tales como: el análisis discriminante lineal, el análisis discriminante cuadrático, el análisis de regresión. A la par surgieron estudios abocados a utilizar más que métodos discriminantes, métodos reductivos para seleccionar de forma más científica aquellos ratios que podrían medir y representar a los principales factores estratégicos de la empresa (tales como la rentabilidad, la liquidez, la solvencia, la productividad, entre otros). Entre estas técnicas destacan las siguientes: el análisis de componentes principales, el análisis factorial (para explicar la varianza de los ratios) y el análisis cluster (para reducir la colinealidad).

En el caso del análisis factorial, se ha concluido que ciertos ratios son capaces de representar y explicar financieramente a ciertos factores estratégicos de la empresa. Estos factores analizados mediante técnicas tradicionales y técnicas estadísticas multivariables, se supone que proporcionan una visión más completa sobre la verdadera situación financiera y económica de la empresa. Estas ideas primero se comenzaron a exponer a finales de la década de los sesenta, y posteriormente se intensificaron en las décadas de los setenta y ochenta en diversas partes del mundo industrializado. A partir de entonces se ha continuado aplicando ininterrumpidamente una serie de herramientas cada vez más eficientes.

Con respecto a la selección de los factores, a partir de los trabajos de Lev (1974) numerosos autores citan cuatro categorías de ratios propuestas por él y son: rentabilidad, eficiencia, solvencia y liquidez. Sin embargo, Rees (1991) utiliza el término productividad para designar a los ratios incluidos por Lev como de eficiencia y propone un factor más que denomina de apalancamiento. Por otra parte, Weston y Brigham (1965) propusieron otros dos grupos de factores que son los ratios de mercados de capitales y ratios de crecimiento. Este ultimo grupo se ha popularizado en los últimos años y se le denomiona también como de creación de valor. Ambos grupos utilizan valores de mercado y son de uso común por los analistas financieros. Otros trabajos también importantes son los de Lo (1986) y Zavgren (1985), este último seleccionó como factores la rentabilidad, eficiencia, apalancamiento, liquidez y cash flow. En el caso de Altman (1968), tres de cinco ratios de su función lineal midieron a la rentabilidad, otra a liquidez y una al factor solvencia. Para Fitzpatrick (1932) los factores más importantes fueron la rentabilidad y el endeudamiento. En el caso de Winakor y Smith (1935) consideraron a la liquidez como el factor determinante. Mervin (1942) seleccionó a la solvencia y la liquidez; Beaver (1966) a la rentabilidad, endeudamiento, liquidez y el cash flow tradicional. Estudios más rigurosos sobre los factores, como el de Taffler (1984), consideraron a la rentabilidad, la eficiencia, el endeudamiento y la liquidez. Bernstein (1999) ha clasificado a los ratios en las siguientes cuatro grupos, dentro de las cuales cita un variado y completo conjunto de ratios que miden a la empresa y están sobre todo basados en una teoría contable y financiera muy cercana a la realidad empresarial y son: los de rentabilidad, liquidez, solvencia y “cash flow”. Por otra parte el estudio de Courtis (1978) resulta interesante, pues él propone un marco categórico para la clasificación de los ratios financieros a través de intentar primero conformar una teoría general del análisis financiero mediante ratios. Para ello trata de explicar como deben ser utilizados los ratios con el objetivo de definir las principales características de la empresa, las cuales resume en tres variables importantes que afectan a la situación financiera y son: la rentabilidad, la solvencia y el funcionamiento de gestión. En conclusión, a través de una retrospectiva histórica, podemos ver que los factores que han sido más utilizados en los principales trabajos y que tienen actualmente un sólido fundamento teórico son los siguientes siete: rentabilidad, productividad, eficiencia, liquidez, cash flow, solvencia y endeudamiento.

Otro gran número de estudios que se enfocaron principalmente a determinar la verdadera contribución o peso de cada ratio seleccionado para un eficiente análisis financiero fueron los desarrollados por: Pinches y Mingo (1973), Libby (1975), Gombola y Ketz (1983),Gombola, Haskings, Ketz y Wiiliams (1987), Largay y Stickney (1980), Gahlon y Vigeland (1988), Dambolena y Shulman (1988), Azis y Lawson (1989). También el análisis factorial ha sido utilizado en una gran variedad de estudios contables que han sido de especial relevancia para los estudios de quiebra, como los desarrollados por Pinches, Mingo y Caruthers (1973, 1975) y de Chen y Shimerda (1981). Por otra parte, los trabajos de Gombola y Ketz (1983a); y de Casey y Bartczak (1985) han sido muy importantes para los estudios sobre la posición de tesorería y el cash flow dentro de los estudios predictivos.

Una primera crítica que han hecho algunos expertos a los trabajos empíricos sobre el exito o fracaso financiero, conducidos antes de mediados de la década de los ochenta, es que estos estudios sólo se realizaban sobre la base del devengo o causación. Pero a partir de la época de los ochenta, se iniciaron estudios conducidos principalmente para investigar si existía evidencia empírica de una mayor capacidad predictiva al utilizarse el cash flow operativo (utilidad neta más depreciación del ejercicio más intereses) para aplicarlo posteriormente a ratios individuales o en combinación con otros ratios basados en el devengo. Esto se llevó a cabo con metodologías estadísticas similares a las que se habían estado utilizando en los modelos basados en el devengo.

En aquellos tiempos la utilización de datos basados únicamente en la contabilidad del devengo o causación, puede ser parcialmente justificada por la falta de información y normatividad sobre el cash flow total. Los reportes de cash flow no se elaboraron hasta que se volvieron obligatorios en 1987 por recomendaciones del FASB en su Boletín No. 95 que estableció los estados estandarizados de contabilidad financiera y exigió por vez primera elaborar el estado de cash flow ya fuera por el método directo o indirecto. Como se observará más adelante, el concepto de cash flow fue considerado en general sólo como la suma de las utilidades netas más las depreciaciones o el capital de trabajo operativo, hasta que Pinchesl (1973, 1975) observó que los sustitutos del cash flow no contenían la misma información con respecto al concepto más correcto y actual del cash flor total y sus componentes (de inversión, financiación y operativo). En general, el antiguo concepto de cash flow se asociaba más con las medidas de rotación de ventas o rotación de activos. Por otra parte, la posición de tesorería se presentaba como un factor separado de la liquidez a corto plazo, pues se consideraba un concepto distinto.

Así, en la década de los ochenta los estudios sobre quiebras pasaron por alto la información sobre los componentes del cash flow operativo, de inversión y de financiación, y por consiguiente, de los ratios basados sobre las diversas actividades medidas a partir de estas variables. Estudios como los de Beaver (1966), Deakin (1972), Edmister (1972) y Ohlson (1980), aunque utilizaron diversos conceptos de cash flow, estos en realidad fueron sustituciones imprecisas.

Estudios como lo de Casey y Bartczak (1984, 1985) nos ayudan a comprender que no deberíamos caer en la euforia de una “medida mágica” con los modelos de análisis financiero multivariable por medio de los ratios combinados con medidas de cash flow, pues en sus resultados quedó demostrado que el cash flow operativo no presentó por sí sólo capacidad predictiva. Similares resultados obtuvieron Gómbola (1987), Gentry (1985 a, 1985 b), Aziz y Lawson (1989), entre otros. La literatura especializada indica también que es importante analizar el análisis financiero predictivo no sólo desde la óptica estadística, sino partiendo desde la concepción del modelo como sistema de información contable complejo y multidisciplinario, y cuyo objetivo es presentar estados o información financiera condensada en ratios que posteriormente sean transformados, a través del análisis estadístico, a indicadores de exactitud, error e ignorancia, para clasificar o discriminar entre empresas sanas, fracasadas y en proceso de quiebras.

Como hemos visto, los primeros estudios se concentraron a partir de la posición de la empresa basada en los sistemas de devengo o causación y en las mediciones de rentabilidad. Posteriormente, el avance en la evolución del estado de cambios en la posición financiera incrementó la complejidad del análisis, pero a la par también incrementó la objetividad y la utilización más correcta de los conceptos y medidas de cash flow. Es decir, hoy sabemos medir mejor ciertas variables y definirlas en su conjunto y en cada uno de sus componentes. Por otra parte, también hoy sabemos que hemos pasado de un periodo “obscuro”, en donde la liquidez y el cash flow total se consideraban erróneamente como sinónimos. Actualmente no sólo se han propuesto diferentes definiciones a estos dos elementos, sino que también se pueden utilizar para cada uno de ellos diferentes estados financieros que son producto de un mejor cálculo. Así tenemos por ejemplo: el estado de cambios en la posición financiera, el estado de cash flow, el estado de tesorería o el estado de caja.

Algunos de los anteriores estados deberían de contribuir de forma importante como nuevas alternativas para las bases de datos a lo largo del desarrollo de los actuales modelos de análisis financiero multivariable. La combinación adecuada y constante de nuevos estudios con base en el cash flow y con base en el devengo, puede llevarnos a una mayor exactitud real del ratio para medirlo y clasificarlo dentro de un factor y predecir el éxito o fracaso financiero. También la descomposición cada vez más exacta de los elementos del cash flow total puede proporcionar al modelo financiero multivariable nuevos ratios. Para esto se deberán desarrollar nuevas propuestas de ratios basados en una sólida teoría que habrá nuevas oportunidades al investigador y al analista.

Debemos entender que el cash flow total y sus compnenetes (de inversión, financiación y operativo) constituyen conceptos diferentes que juegan un papel muy importante. La nueva tendencia metodológica parece indicar que hay que intentar sumar o restar variables o componentes del cash flow dentro del sistema del devengo para incrementar el poder predictivo del análisis financiero. Esto lo constatan estudios como los de Gentry que consistieron en verificar si un modelo con ratios basados en todos los conceptos de flujos de fondos (“cash-based funds flow”) podía clasificar mejor a las empresas quebradas y no quebradas, en lugar de utilizar sólo ratios basados en la contabilidad acumulativa (“accrual accounting”).

A partir de principios de la década de los setenta se iniciaron también en Japón los primeros estudios con ratios para fines de análisis financieros proyectivos y predictivos en el “Nomura Research Institute” (1973). Aquí fueron precursores de la escuela japonesa investigadores tan importantes como: Toda (1974); Itoh (1977); Ohta (1978); Tamaka y Nakagi (1974); Murakami (1979); Igarashi (1979); Ozeki y Ohno (1980). Takahashi y kurokawua aportaron nuevas e interesantes ideas al considerar que el poder predictivo del análisis financiero multivariable aumenta si se utiliza como variables, tanto a los ratios como a las cantidades absolutas. Basados ambos elementos en datos de estados financieros sobre la base de efectivo (“cash based”). También destacaron en su estudio los numerosos casos japoneses que se dan en los reportes de los auditores de empresas quebradas, dondé muestran “excepciones” o “reservas” dado el importante efecto de contabilidad creativa (window dressing) que se presume existe en las bases de datos contables (op. cit. p. 231).

A partir de esto Takahashi y kurokawua consideraron que dada la existencia de este fenómeno, se debían realizar ajustes a los estados financieros, pues pocos estudios lo habían intentado antes. Desde el punto de vista de Takahashi y kurokawua, se podían desarrollar diferentes tipos de modelos predictivos dependiendo sobre todo de qué tipo de datos provenientes de los estados financieros e índices utilizados. Desde un enfoque teórico, para ellos la combinación de los anteriores puntos podía llegar a producir hasta 16 tipos de modelos contables diferentes. Sobre el tipo de contenido de las bases de datos, los autores recomendaron que se debiera utilizar una base con efectivo, pues a corto plazo era mejor para mostrar los flujos de fondos. Sin embargo, alertaron sobre los diferentes conceptos que existen sobre los fondos. En este caso ellos utilizaron la definición del “APB Opinion” Nos. 3 y 9, que se refieren a los conceptos de “capital working” y “cash fund”.

Por su parte Gombola y Ketz (1983) habían observado que los estudios de Pinches, Mingo y Caruthers (1973, 1975) se habían enfocado a observar las diferencias entre los ratios de rentabilidad y los ratios de cash flow. En éstos como en otros tantos estudios, la suma de las utilidades netas más las depreciaciones se utilizaron como un sustituto del concepto actual del cash flow total dentro de los diferentes componentes de los ratios. Gombola y Ketz apuntaron que: si cambiaban las condiciones económicas (inflación, crecimiento, tasas de interés, etc.) o las diferentes convenciones contables, entonces los resultados del análisis multivariable también cambiarían. También estos resultados les sugirieron que los ratios basados en datos contables ajustados a niveles generales de precios, estaban muy correlacionados con aquellos ratios basados en datos históricos. Esto reforzaba la tesis de que cuando se utiliza un sistema contable actualizado, aunque la mayoría de los índices se modifican, la importancia relativa de éstos permanece estable. Sus conclusiones finales sugirieron que los ratios de cash flow podían contener cierta información que no se encontraba en los ratios de rentabilidad. Por lo tanto, los ratios de cash flow no deberían excluirse en los estudios descriptivos y predictivos que involucraran ratios financieros.

También analizaron el impacto de la definición de los ratios de cash flow sobre los patrones de clasificación. Sus estudios aunque no proporcionaron por si mismos ninguna información acerca del poder predictivo o descriptivo de los ratios financieros o sus grupos, sí dieron una base teórica para analizar en sus componentes conceptos tan importantes como la rentabilidad y el cash flow. Por eso estos autores concluyeron que sus estudios no representaban un modelo de análisis del comportamiento para la toma de decisiones, sino que era un análisis de patrones de clasificación para los ratios financieros, que proporcionaba una ayuda para seleccionar a las variables independientes potenciales, las cuales se utilizaban posteriormente en los modelos de decisión y en el análisis del comportamiento.


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