BIBLIOTECA VIRTUAL de Derecho, Economía y Ciencias Sociales


MARCO INSTITUCIONAL DE LA CONTABILIDAD Y LAS FINANZAS

Alfonso Galindo Lucas



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7.4. Métodos de evaluación de inversiones

Como se ha comentado, de una inversión se pueden evaluar el riesgo (7.7), la liquidez o la rentabilidad. La liquidez se puede determinar de dos formas; la primera, calculando el "plazo de recuperación" o momento a partir del cual, los rendimientos han cubierto el capital invertido al principio (y todo lo que habrá de llegar será mera rentabilidad). La otra forma de medir la liquidez es determinar, mediante un presupuesto de tesorería, si la inversión va a ocasionar algún desajuste entre cobros y pagos. Ésta precaución es únicamente una condición técnica para poder realizar la inversión y, en caso de problemas, existen formas de ajustar el presupuesto, para que en ningún periodo haya más pagos que cobros. Por eso, la liquidez, como condición técnica (lo que se conoce como planificación financiera) no es realmente un método para elegir entre inversiones alternativas.

El plazo de recuperación sí es un buen método para elegir entre dos o más inversiones, sobre todo en ambientes de riesgo y de incertidumbre, ya que cuanto antes se haya recuperado el capital invertido, más garantía existe de que no se va a incurrir en pérdidas. El método del plazo de recuperación pone de manifiesto la estrecha relación que existe entre los conceptos de rentabilidad, liquidez y seguridad (7.1).

En cuanto a la rentabilidad, tenemos, en primer lugar, que el plazo de recuperación suele estar asociado con la rentabilidad, sobre todo teniendo en cuenta la erosión del poder adquisitivo del dinero (7.3). En segundo lugar, existen ratios, que suelen aplicarse a la totalidad de una empresa, pero que también pueden arrojar información acerca de una inversión determinada. Sin embargo, las ratios suelen ser medidas referidas a un momento concreto (a veces, a un periodo concreto). Como hemos dicho que las inversiones duran varios años (capital, activo fijo), hemos de formular medidas que abarquen toda la duración (vida útil) de las inversiones.

Supongamos una inversión que viene definida por las siguientes previsiones:

Sabemos que es rentable, porque Ʃ(600 + 400 + 100) > 1.000 y sabemos que el plazo de recuperación es de dos años. Si nos preguntamos cómo de rentable es, podemos responder en términos absolutos (100€) o en términos relativos, usando una ratio 100 / 1.000 = 10%. Esa es una renta referida a 3 años, lo que representa un 3'33% anual.

Por lo tanto, la rentabilidad se puede medir en términos brutos (1.100€) o netos (100€), en términos aboslutos (en euros) o relativos (en porcentaje), en términos anuales o en toda la duración (u "horizonte temporal") de la inversión. También se puede medir en términos estáticos (como acabamos de hacer) o dinámicos (utilizando el descuento financiero). La inversión anterior, utilizando una tasa de descuento del 5% quedaría reducida a:

Los resultados indican que sigue siendo rentable, pero mucho menos. Ahora el plazo de recuperación es cercano a tres años (o tres años justos, si los últimos 86'38 euros se obtienen al final del tercer año). Cada rendimiento esperado se ha descontado al 5% siguiendo la fórmula (7.2). En términos netos, el resultado ya no es 100€, sino Ʃ(571'43 + 362'81 + 86'36) – 1.000 = 20'62€, lo que supone un 2% de rentabilidad, equivalente a menos de un 7‰ anual. Esta forma de calcular la rentabilidad anual no tiene sentido cuando la inversión supone desembolsos posteriores al momento inicial, por eso es preferible usar la t.i.r. (que se explica más abajo).

El resultado 20'62€ se denomina "Valor Capital" o "Valor Actual Neto" (VAN ó VNA) y se define como:

(7.4)

En esta fórmula hemos supuesto que la tasa de descuento va a ser la misma todos los años. Esta suposición no es excesiva, teniendo en cuenta que el modelo se basa en estimaciones para los n próximos años. A todos los cobros y pagos (o cobros menos pagos) se les ha denominado "Q", que viene de "cantidad", pues son los euros que la inversión arroja o requiere en ese momento j.

Esta fórmula es una equivalencia financiera, en el sentido que se comenta en 6.3. A partir de ella, podemos preguntarnos a qué tasa de descuento el proyecto dejará de ser rentable, es decir, despejar el valor de k para el que VNA = 0. En este ejemplo, dicha tasa de descuento es el 6'42%. Se puede obtener con hoja de cálculo, con gran cantidad de decimales. Estos programas despejan la tasa de descuento mediante procedimientos iterativos, que consisten en probar con sucesivos valores de k, hasta anular el valor capital.

En principio, cada inversión tiene asociada (al menos) una tasa de descuento que anula su VNA. A esa tasa se le denomina "tasa interna de retorno" o "tanto interno de rendimiento" y se nota con "t.i.r" o simplemente "r".

(7.5)

La t.i.r. se define como el tipo de interés anual efectivo (TAE) sobre el capital vivo (es decir, sobre el nominal pendiente de amortizar), en interés compuesto, válida para toda la duración de una dimensión financiera (una equivalencia financiera).50 Esta tasa de descuento máxima (o erosión máxima que la inversión puede padecer antes de dejar de ser rentable) representa una medida relativa y en términos anuales de la rentabilidad neta de una inversión, es decir un tanto efectivo TAE. En este ejemplo, la inversión tiene una rentabilidad interna r = 6'42% y podemos afirmar que la inversión es rentable, mientras la tasa de descuento sea inferior (en este caso, k = 5% < r). En interés compuesto (operaciones a largo plazo), el concepto de TAE (tasa anual equivalente, tanto anual efectivo,...) es muy similar al de t.i.r.

Usando la lógica de la pérdida de valor del dinero, cuando se utiliza una tasa de descuento no sólo se tiene en cuenta la inflación, sino también el coste del capital invertido, es decir, el interés que hay que pagar a los que aportaron Q0 (por ejemplo, prestamistas). Si durante los n años, estamos pagando un 5% y obteniendo una rentabilidad del 6'42%, interesa invertir. También se puede utilizar como tasa de descuento el coste de oportunidad, es decir la rentabilidad (la t.i.r.) de otras inversiones que podríamos haber realizado con el mismo capital inicial.

Precisamente, cuando tratamos de comparar entre dos o más inversiones alternativas, se presenta problema técnico en estos modelos "dinámicos" de evaluación de la rentabilidad. Podría ser que una inversión A tuviera una tir superior a la de otra inversión B, pero a una determinada tasa de descuento k, la inversión B arrojase un VAN mayor que el de A. Esto puede deberse a:

Las inversiones tienen distinto tamaño.

La inversiones tienen distinta duración

La distribución de los Qj y los Qi es muy diferente.

A partir de los trabajos publicados por Solomon en 1959, se empezó a considerar como otra causa de estas discrepancias un supuesto problema matemático al que se denominó "hipótesis implícita de reinversión". Para evitar esta supuesta imprecisión en el diseño de las fórmulas (7.4) y (7.5), se introdujo una tasa de reinversión explícita (que implica otras predicciones de valores futuros y que introduce otras suposiciones teóricas). Los métodos que se propusieron (Valor Capital Global y t.i.r. global) están hoy en desuso, pero se siguen mencionando en manuales de finanzas (Keef y Roush, 2001).

En mi opinión, los problemas de interpretación son achacables al criterio VAN. En caso de discrepancia con el criterio t.i.r., es preferible ésta, al ser una medida expresada en términos anuales (no le afecta la distinta duración de las inversiones) y relativos (no le afecta el distinto tamaño de las inversiones). En determinadas ocasiones (en especial, cuando existen flujos de caja intermedios negativos lo suficientemente altos), la fórmula de la t.i.r. puede presentar un problema denominado "inconsistencia". Al ser esta fórmula una ecuación de grado n (donde n es el número de años), es posible que tenga múltiples soluciones (de las que sólo las tasas de descuento positivas tienen significado económico) o carecer de soluciones reales. Sólo en estos casos es aconsejable utilizar otras medidas de rentabilidad relativa, basadas en el VAN (por ejemplo, el cociente entre éste y el producto de n por el desembolso inicial).

En el seno de la Teoría financiera de la Agencia, se puede argumentar que, si bien a los propietarios de la empresa les interesan aquéllas inversiones más eficientes (cuya t.i.r es mayor), a los directivos tal vez le interesen más las que producen más euros, porque éstos pueden reinvertirse, incrementando con el tiempo el tamaño de la empresa (y con ello, su poder y su prestigio). En tal caso, el empresario realizará todas las inversiones para las que r > k, aprovechando el efecto apalancamiento, usando la inversión como garantía y llevando a veces a la empresa a un excesivo endeudamiento (y riesgo financiero). Esta ineficiencia se produce en las grandes empresas. En las pequeñas, los problemas de racionamiento del crédito definen el Q0, por lo que las elecciones se suelen hacer en función del plazo de recuperación o la t.i.r. Existen datos empíricos que avalan la idea de que las inversiones que realizan las PYME son más eficientes que las efectuadas por grandes empresas. (Galindo, 2005b).


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