4.4. Estudio de masas patrimoniales.

El significado o contenido de las distintas masas patrimoniales se desarrolla en los capítulos 5, 6 y 7. A continuación, se establecen relaciones entre los conceptos patrimoniales básicos descritos en la última parte del primer capítulo (1.6).

La utilización de un modelo de balance determinado puede influir en la labor de análisis posterior de los estados financieros. En concreto, el desglose de partidas puede facilitar la elaboración de ratios y la correcta definición de variables. No obstante, para estudios genéricos sobre solvencia y rentabilidad, lo importante es que la contabilidad esté bien hecha. A continuación, se suele proceder a ordenar las masas patrimoniales, los activos en función de la liquidez y los pasivos en función de la rentabilidad y, normalmente, alineando activo y pasivo fijo y activo y pasivo circulante.

Veamos un análisis básico y sencillo del balance. Partamos de un supuesto que, en términos académicos, se considera de "normalidad".

Figura 15. Balance considerado "normal"

En este balance se aprecia, en primer lugar, que la empresa está endeudada en un 65% aproximadamente. En segundo lugar, que tiene un fondo de maniobra positivo, de en torno a un 15% del activo total (el concepto de fondo de maniobra se desarrolla en el tema siguiente, 5.2). La primera variable, el endeudamiento, nos permite aproximarnos al estudio de la solvencia a largo plazo y el riesgo financiero; la segunda, el fondo de maniobra, al estudio de la solvencia a corto plazo.

a) La solvencia a largo plazo. Apalancamiento y riesgo financiero

Comparemos el balance de la Figura 15. con este otro. Se trata de un caso que sólo se produce en el momento justo de la constitución de sociedades de modesto tamaño.

Figura 16. Balance característico del momento de constitución

En este caso, el ratio de endeudamiento es cero. Eso significa que la empresa no tendrá nunca problemas de insolvencia, pues todo su pasivo es "no exigible". En tal caso, podríamos preguntarnos por qué las empresas no se quedan perpetuamente en esta situación. Una respuesta posible es que el patrimonio de los socios fundadores es limitado; pero pongamos por caso que se trata de una empresa de prestigio, con posibilidad de emitir acciones en bolsa. En tal situación, ¿Por qué las empresa no se limitan a emitir acciones, sino que emiten también títulos reembolsables (deuda)?

Pues en primer lugar, los títulos que no son reembolsables, deben ser remunerados a un coste mayor, ya que el inversor asume (en su parte alícuota) el riesgo del negocio, mientras que los empréstitos tienen establecidos un vencimiento y un valor de reembolso. Pero no son sólo las consideraciones de riesgo las que hacen que sea más barato el cálculo del coste de la deuda que el del capital propio. Además, el interés tiene la consideración de gasto deducible, mientras que el dividendo no la tiene. Eso no sólo es un incentivo inapelable para endeudarse, sino que además, transmite una señal al mercado, de que la empresa genera beneficios para poder disfrutar de ese ahorro fiscal.

A raíz de esto, la razón principal para endeudarse es que, al ser el coste de la deuda normalmente inferior a la rentabilidad de la empresa, eso incrementa considerablemente la rentabilidad para el accionista. Eso se conoce como efecto apalancamiento y significa que si el beneficio de la empresa es compartido con otros socios, habrá que repartir a todos el mismo dividendo, mientras que si se paga únicamente un interés fijo sobre la deuda, la proporción repartible de ese beneficio será mayor por cada acción.

A pesar de todo, esta no es una fórmula mágica, pues no siempre resulta posible endeudarse, aun en el caso en que el endeudamiento actual sea bajo (v. 6.6.).

Así pues, siempre es conveniente endeudarse en un cierto grado, porque de este modo, la empresa resulta más rentable para su titular. En ese caso, trasladando esta idea a Economía política, podemos reflexionar si realmente es un "milagro económico" y un "logro" el hecho de que el Estado español o la Tesorería de la Seguridad Social cierren el ejercicio con el célebre "déficit cero" o con superávit. ¿No será, por el contrario, que el Gobierno está obrando de modo ineficiente para el interés general?.43

Dicho todo esto, es evidente que tampoco es deseable una situación como la de la Figura 17 puesto que los inversores serán reacios a suscribir nuevos títulos emitidos por una compañía excesivamente endeudada.

Figura 17. Balance con excesivo Endeudamiento y riesgo financiero

El significado del riesgo financiero es la probabilidad de que la empresa no pueda pagar sus deudas a su vencimiento. En principio, podemos suponer que este balance incorpora un mayor riesgo financiero que el mostrado en la Figura 15, pero en realidad, dicha probabilidad de impago es algo que no se comprueba fácilmente en las partidas a largo plazo (en el siguiente epígrafe se detalla la importancia de analizar la composición y el plazo de la deuda). Como muestra el balance, el importe de las deudas que vencen pronto no es muy elevado, en relación con los medios de pago que pueden provenir del activo circulante. A diferencia del balance "normal", en este otro podemos predecir que los accionistas disfrutarán de una rentabilidad financiera mayor que en el primer caso, debido al efecto apalancamiento. Así pues, hay que encontrar un equilibrio entre este efecto y el riesgo financiero, a fin de encontrar un ratio de endeudamiento óptimo.

El verdadero problema de solvencia a largo plazo se produce cuando la empresa se descapitaliza, es decir, cuando los activos productivos no son suficientes para garantizar la actividad. En la figura 18 se observa que ni siquiera en caso de disolución, la empresa sería capaz de satisfacer todas sus deudas (aparte de que los socios lo pierden todo). Esta situación se produce por acumulación de pérdidas que hacen negativo el patrimonio neto.

Figura 18. Balance en situación de quiebra técnica

Para evitar esta situación de "quiebra patrimonial", la legislación mercantil (TRLSA) prevé la necesidad de reducir el valor nominal del capital, a costa de los accionistas y establece el procedimiento concursal de la quiebra para proteger a los acreedores y establecer la prelación o prioridad en el cobro, entre los distintos tipos de acreedores (e incluso entre los distintos tipos de accionistas).

b) La solvencia a corto plazo: El fondo de maniobra

Por el contrario, la denominada suspensión de pagos es un procedimiento concursal que solicita el propio deudor para protegerse de los acreedores y evitar que éstos le lleven, mediante el embargo de garantías, a una situación patrimonial insostenible. La quiebra termina, de forma inevitable, en la disolución de la empresa. La suspensión de pagos, en cambio, suele garantizar la continuidad de la explotación, al impedir que la ejecución forzosa descapitalice el proceso productivo. Una situación como la que se muestra en la Figura 19 ha sido denominada "suspensión de pagos de hecho". En algún manual de divulgación que no mencionaremos, se hace referencia a esta situación como "quiebra patrimonial"; nada puede ser más alarmante y erróneo.

Figura 19. Balance con Fondo de Maniobra negativo

Por el contrario, esta situación se caracteriza simplemente por tener un fondo de maniobra negativo. Como veremos, esta es una situación "normal" para muchas empresa y deseable para la mayoría, que indica, entre otras cosas, el sector en que opera la empresa y su poder de negociación frente a clientes y acreedores a corto plazo.

El fondo de maniobra (también llamado "fondo de rotación", por herencia francófona o "capital de trabajo" por parte anglófona) se define, como puede apreciarse gráficamente (Fgura 15), en los siguientes términos: Es la parte de deudas a largo que no financian inmovilizados (que financian el circulante):

FM = PF – AF

Donde PF es el pasivo fijo o capitales permanentes (llamados en contabilidad "financiación básica"); AF es activo fijo o inmovilizado;

O bien, es la parte del circulante que no se financia a corto plazo (sino con capitales permanentes). Analíticamente, esto se expresa como.

FM = AC - PC

AC es activo corriente o circulante y PC es pasivo circulante o deudas a corto. En la situación inicial (Figura 15), el FM era positivo, mientras que aquí tiene signo contrario.

El fondo de maniobra es una medida de solvencia, pero como veremos, también puede ser una medida de ociosidad. Existen otras formas de medir estos aspectos, como el ratio de circulante.

RC = AC/PC,

En este caso, la regla de prudencia aconsejaría que la ratio fuese mayor que 1, pues se está comparando por cociente.

Otra medida ilustrativa es el ratio de fondo de maniobra44

RFM = FM/Activo

Según los manuales "tradicionales", muchos de los cuales parecen que han sido escritos por acreedores bancarios o, más propiamente, copiados unos de otros, la situación de FM > 0 es una "regla de oro" y la situación contraria es insostenible. En los años ’70 y ’80, en las Universidades europeas se enseñaba a los futuros economistas de empresa que era recomendable mantener, por motivos de solvencia a corto plazo, un determinado importe de activos ociosos financiado con pasivos caros; el denominado “fondo de rotación”. En esa época, la inflación (la pérdida de poder adquisitivo de la moneda) estimulaba el endeudamiento, puesto que cuando las deudas venciesen, costaría menos esfuerzo pagarlas; pero ese abuso del endeudamiento desembocó en muchos casos de insolvencia, que alarmaron a los expertos y establecieron rigurosamente esta necesidad de precaución.

La práctica empresarial optó, sin embargo, por gestionar cada céntimo de tesorería para contrarrestar la erosión monetaria y, durante esa época, triunfaron las empresas que eran capaces de financiar parte de los activos productivos con crédito gratuito, es decir, tenían fondo de rotación negativo. La ventaja competitiva de las grandes superficies con respecto al comercio tradicional no era de tipo productivo, sino en costes de financiación. No es fácil determinar si la Economía de la empresa se encontraba en una fase de novatada o si por el contrario, algún capital interesado del sector financiero había fomentado un tipo de enseñanza que procuraba un mínimo de solvencia en las PYME. En la vida real, las empresas menos poderosas respetan este fondo de maniobra, no porque les haya sido recomendado, sino por falta de poder de negociación frente a clientes y proveedores.

Para explicar el fondo de maniobra como medida de ociosidad, analicemos este balance, poniéndolo en relación con la idea esquematizada en la Figura 7 (los inmovilizados son las inversiones potencialmente rentables y la financiación básica o a largo plazo es la potencialmente costosa).

Figura 20. Fondo de maniobra excesivo

En este balance, están suficientemente garantizados, no sólo el pago de las deudas que son a corto plazo, sino también el resto del exigible, ya que el periodo en que todo el circulante se convierte en dinero es inferior a un año y el vencimiento del pasivo fijo es superior. Desde el punto de vista de la solvencia, esta situación es impecable (Ratio FM ~ 70%), pero teniendo en cuenta lo que ya hemos aprendido, la rentabilidad de la empresa dependerá de unas inversiones relativamente reducidas. Con dicha rentabilidad, la empresa tendrá que remunerar a los acreedores y a los propietarios. A largo plazo, es posible que se acumulen deudas por intereses y que la empresa tenga que vender apresuradamente existencias y otros elementos para poder pagarlas. De hecho, podemos denominar a esta situación "empresa en proceso de liquidación" o empresa disuelta. Lo recomendable, en este caso, sería liquidar inmediatamente el patrimonio, deteniendo la actividad mercantil habitual, pues de continuar ésta en los términos actuales, la empresa se descapitalizará y dejará de ser rentable a medio plazo, originando una situación similar a la que se muestra en la Figura 18.

En realidad, lo importante del fondo de maniobra no es el signo que tenga en un momento determinado, sino las necesidades de fondo de maniobra (NFM) que tenga la empresa de forma habitual. Esas necesidades dependerán en gran medida del sector en que opere la empresa y del poder de negociación que tenga frente a clientes y proveedores, es decir, de los plazos de cobro y pago con que trabaje normalmente. Para ilustrar esta idea, analicemos a fondo la composición y el vencimiento del circulante en dos casos hipotéticos, uno con fondo de maniobra positivo y otro negativo.

Figura 21. Comparación entre la situación "normal" y la "inestable"

Curiosamente, vemos que la empresa con FM > 0 puede incurrir en suspensión de pagos mañana mismo, si no consigue vender una parte considerable de las existencias (las cuales, no aportarán valor añadido, puesto que son materias primas). Por el contrario, la empresa con FM < 0 tiene 180 días por delante para comprar mercancías, fabricar, vender y cobrar (sólo podría tener dificultades si su periodo medio de maduración fuese superior a 180 días) y, por si surgiera un imprevisto, posee tesorería en una cuantía considerable. Incluso es fácil recomendar a esta empresa que invierta parte de su tesorería en activos muy líquidos como Letras del Tesoro, puesto que su tesorería representa aproximadamente un 15% del balance.

Por lo tanto, es falso que el FM deba ser positivo y suficientemente grande, sino que tendrá que coincidir, en la medida de lo posible, con las NFM que tenga la empresa.45 Vimos que el FM en un momento determinado es fácil de calcular, pero las NFM no lo son tanto (cap. 8).

Como se podrá comprobar en los capítulos siguientes, el estudio de las masas patrimoniales no se suele hacer de forma gráfica, sino mediante proporciones (ratios) entre ellas, que dan una idea de la magnitud relativa de fenómenos como el endeudamiento, la rentabilidad, etc. Sobre las ratios, se ha publicado mucho, desde los estudios de Lev (1974); se ha estudiado su variabilidad entre empresas, para constatar estadísticamente que cada ratio informa sobre lo que pretende informar y que están bien definidos. Por ejemplo, si una ratio informa acerca del riesgo financiero, un determinado porcentaje de empresas ha presentado problemas concursales, etc.

c) Las ratios financieras

Ratio es una palabra latina, que equivale a "razón" o "proporción", es decir, es un cociente; también se utiliza en masculino: "el ratio". Las ratios son un método usual de análisis en Economía. Consisten en explicar los fenómenos en términos relativos, es decir, expresar siempre las cantidades en términos de otras magnitudes (p. ej., el gasto público de un país en educación no es ni grande ni pequeño, si no es en relación con otra variable, como el P. I. B. o el total del presupuesto público). En economía de la empresa, las ratios financieras de distintas empresas pueden compararse por muestras (Osteryoung et al., 1992; Watson, 1990; Pinches y Mingo, 1973), ya sea en un mismo sector o a través de varios sectores.

Las ratios de circulante o de fondo de maniobra son ejemplos de esta técnica, que no es otra cosa que dividir o, dicho más propiamente, expresar fracciones como números decimales. Más adelante se comentan otras ratios. En general, siguiendo antecedentes como Forster (1978) o Lev (1974), existen varios tipos de ratios.

Ratios patrimoniales. Ponen en relación saldos (normalmente, del balance), es decir, cantidades medidas (en euros) a una fecha determinada. Dentro de este tipo de ratios existen.

- Proporciones. Se caracterizan por que el importe del numerador forma parte del importe que figura en el denominador. Por ejemplo, del total de los pasivos, el 60% son deudas; esa es la ratio de endeudamiento.

- Comparaciones. Las cantidades incluidas en numerador y denominador miden variables o fenómenos distintos. Por ejemplo, si el activo circulante es 5 veces el pasivo circulante, eso es una ratio de circulante de valor 5.

Ratios de renta. Ponen en relación dos variables (normalmente procedentes de la cuenta de resultados o el cuadro de cash flow) que se miden en variación dentro de un periodo (entre una fecha y otra). También puede tratarse de proporciones o comparaciones.

- Proporciones. Por ejemplo, si del total de los gastos, los salarios y cargas sociales representan un 40%, eso es la ratio de coste de personal.

- Comparaciones. Por ejemplo, si del total de las ventas, los consumos de productos terminados representan un 80%, eso indica que existe un margen del 25%, sin contar con los costes de comercialización y distribución.

Ratios mixtos. Suelen tener en el numerador una variable renta y en el denominador una variable patrimonial (aunque también puede ocurrir al contrario).

Algunas de las ratios más conocidas son:

De rentabilidad. Se estudian en 7.9. Responden a la lógica de cuánto he ganado (o perdido) en un periodo, en relación con el importe que tenía invertido. Se puede estudiar desde el punto de vista de un inversor accionista o desde el punto de vista de un acreedor. Por eso, se incluye en este apartado la ratio de coste financiero (6.7).

Se trata de ratios mixtas, pues dividen variables de la cuenta de resultado entre importes del balance.

De solvencia a largo plazo. Se incluyen todas las ratios de estructura financiera, como las de endeudamiento, las de garantía o las de autonomía financiera (6.7). Son ratios patrimoniales.

De solvencia a corto plazo. Son las ratios de circulante (4.4.b y 5.6). También son ratios patrimoniales.

Otros tipos de ratios son

De rotación. Son ratios mixtos de diversa formulación.

De cash flow. Son ratios de proporción y de renta.

De beneficio. También son ratios de renta y normalmente de proporción.

Ratios bursátiles (V. Fernández, 1994; V. Tb. Galindo, 2005a).

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Wikipedia: www.wikipedia.org