CRECIMIENTO ECONÓMICO Y RIESGO DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EN COLOMBIA (1994-2006)

CRECIMIENTO ECONÓMICO Y RIESGO DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EN COLOMBIA (1994-2006)

Álvaro Andrés Pulido Castrillón

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3.2. Explicaciones a la crisis de fin de siglo en Colombia

La crisis económica de finales de la década de los noventa es analizada por varios autores dentro de los cuales se destacan Echeverri (2001), Ocampo (2001), Badel (2001), Echeverri et al. (2002), Pizano (2005), Cárdenas (2006), López (2006), Caballero y Urrutia (2006) entre otros, los cuales sugieren que la recesión se presentó por diversas razones:

 Alta vulnerabilidad de la economía a choques externos

López (2006) sustenta que el contagio se analiza dentro de dos enfoques: “crisis no contingentes y crisis contingentes”. La primera indica que los choques generan una propagación internacional que se justifica por los fuertes nexos económicos entre los países y la segunda porque la transmisión no se justifica por fundamentales económicos o nexos reales entre los mercados . Empíricamente, existe evidencia de contagio sobre los bonos emergentes colombianos en relación con los principales factores de riesgo internacionales, ya que los spreads de la deuda colombiana poseen una alta probabilidad de presentar eventos extremos durante períodos de alta volatilidad, condicionados por el comportamiento de los países vecinos. Esta demostración corrobora que la crisis interna se acentuó por la incertidumbre existente en los mercados internacionales (Gráfico 3.3), la cual generó una salida masiva de los flujos de capitales, sustentado en que los inversionistas tienden a buscar rentabilidad al menor riesgo posible (efecto flight to quality), que en momentos de volatilidad condiciona los rendimientos presentes y futuros.

 Respuesta de la misma economía a los excesos de gastos del pasado

Caballero y Urrutia (2006: 128) indican que en los primeros años de la década, el descubrimiento de los yacimientos petrolíferos de Cusiana y Cupiagua y las favorables condiciones de los mercados de capitales externos llevaron a que el endeudamiento público y privado se acelerara (la relación Cartera-PIB pasó de 26.8% en 1991 a 45.7% en 1995), lo que sintetiza Ruíz (1999) en la frase “nos creímos ricos, más ricos de lo que realmente éramos y más ricos de lo que nunca fuimos” y en el exterior nos creyeron, pues la deuda externa como proporción al PIB pasó de 32.3% a 42.6% entre 1997 y 1999 , no sólo por efecto de la devaluación del peso frente al dólar, sino por los altos costos que generaba encontrar flujos de capital tras las crisis de los otros países de mercados emergentes.

 Creación de una burbuja ficticia de crecimiento económico por decisiones de política económica

Las políticas de corto plazo implementadas por las autoridades para atenuar los síntomas de desaceleración entre 1996 y 1997 crearon una burbuja ficticia de crecimiento y posteriormente, una crisis cambiaria, sostenida por un aumento del gasto público del Gobierno Nacional Central (GNC), el cual pasó del 13% en 1990 a 19% en 1998 y del gasto del Sector Público No Financiero (SPNF), que pasó del 24% a 38% entre 1990 y 1998, ambos como proporción del PIB, explicados por la inflexibilidad del gasto creado por la Carta Magna de 1991, además de la ineficiencia del sector público en su funcionamiento, los gastos adicionales por la defensa del Gobierno ante el escándalo del proceso 8000 y porque no, a la corrupción existente, por lo que “el déficit fiscal creciente le restó espacio a la actividad privada, encareció el costo de los recursos para financiar inversión y redujo el ahorro de la economía” (Echeverri et al., 2002:36).

Adicionalmente, la disminución de la tasa de colocación real, que pasó del 20% en 1T-1996 a 12% en 2T-1997 y de la tasa de captación real, la cual descendió del 11% en 1T-1996 a menos del 5% en 2T-1997, para luego subir considerablemente, recargando excesivamente el ajuste en esta variable entre 1998 y 1999 “que acrecentó en vez de reducir los costos de un ajuste que era inevitable, en cualquier caso, dadas las circunstancias internas y externas” (Ocampo, 2003).

Además, el corredor monetario fijado por el Banco de La República (BR) para el crecimiento de los agregados monetarios pasó del 16% a 20% entre abril y mayo de 1997, justificado por su Junta Directiva (JDBR) a “una reconsideración de la demanda de dinero, en especial, el efectivo, de tal forma que el mismo no implicó un cambio en la meta de inflación…e… inferior al crecimiento proyectado del PIB nominal” (BR, 1997: 6-15).

Sumado a esto, la cartera bruta de los establecimientos de crédito creció a niveles superiores al 20% promedio anual entre 1995 y 1998, acompañado del aumento en la cartera vencida y en el indicador de calidad de la cartera , pero sin una variación positiva de las provisiones, reflejado en el índice de cubrimiento (Gráfico 3.8) .

Las anteriores políticas de corte keynesiano reactivaron la economía: en el 1T-1997, el PIB creció 0.4% y en el 4T-97 y el 1T-98 su aceleración fue de 5.2% y 4.9%, respectivamente (Gráfico 3.9), pero el aumento del dinero implica mayores precios de los bonos, los bienes y servicios, los otros activos como la finca raíz y el dólar , con lo cual se “precipitó un ataque cambiario, al cual se respondió con un aumento sin precedentes de las tasas de interés. Este hecho, a su vez, detonó el problema acumulado en los balances de los hogares y las empresas y condujo a la economía a una recesión sin precedentes” (Echeverri, 2001: 13).

 Los ataques especulativos al régimen de bandas cambiarias

En septiembre de 1997 el dólar pasó del piso al techo de la banda (ver Gráfico 3.10) y la JDBR subió las tasas de interés 5 meses después (febrero de 1998), cuando se evidenció el primer ataque especulativo al régimen cambiario, apareciendo tensiones fuertes en los mercados monetarios y cambiarios y el dilema de defender la banda cambiaria o dejar flotar el tipo de cambio.

Pulido (2007a:9-10) sintetiza las dos principales posiciones académicas encontradas sobre la defensa de la banda:

Siempre hubo un gran polémica por la defensa de la banda y las posiciones académicas son de diferentes matices, pues por ejemplo, Urrutia (2003:14) señala que “la banda garantizaba limitar la revaluación y el régimen funcionó bien, pues evitó una corrida contra el peso durante la crisis política en el Gobierno de Ernesto Samper (1994-98), y una fuerte revaluación en la época de las privatizaciones en 1996. También evitó una burbuja especulativa contra el peso a raíz de la incertidumbre política durante las elecciones de 1998”, pero por otro lado, Sánchez, Fernández y Armenta (2005:110) consideran que “la defensa se justificó hasta finales de 1998 por la considerable magnitud del déficit en cuenta corriente pero su continuación en 1999 impidió llevar a cabo un devaluación más temprana que hubiera permitido tanto un aumento de las exportaciones como una pronta recuperación del canal de crédito” y recalca que “el superávit de cuenta corriente generado en 1999 fue resultado de la contracción de la demanda interna privada que habría sido menor si el abandono del sistema de bandas cambiarias se hubiese llevado a cabo dos o tres trimestres antes”.

Entre 1998 y 1999 la variación de las reservas internacionales fue de -1,705 millones de dólares como consecuencia de esta defensa (Gráfico 3.11) y la alta volatilidad del tipo de cambio alcanzó una devaluación nominal anual máxima de 39.58% en julio 14 de 1999. El cambio de régimen se presentó hasta septiembre 25, al mismo tiempo que el Gobierno Nacional firmó un Acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI), bajo el programa de Facilidad de Fondos Extendidos (FFE), que permitió imprimir cierta credibilidad al nuevo sistema cambiario de flotación sucia .

 Disminución de los flujos de inversión extranjera directa

En 1997, los flujos de IED alcanzaron su máximo (5,562 millones de dólares), pero en la medida en que se acentuaban las pérdidas de la crisis asiática, la moratoria de la deuda rusa y la incertidumbre en la situación financiera y económica de los países emergentes, estos flujos se revirtieron, reflejando un deterioro en la cuenta financiera y de capital de la balanza de pagos, que alcanzó déficit de 555 millones de dólares en 1999 .

Por lo tanto, la crisis generó un costo superior al 5% del PIB, lo cual Ocampo (2001:16) resume en:

El excesivo endeudamiento interno y externo generó, en efecto, una gran sensibilidad, tanto a aumentos de las tasas de interés como a una devaluación de la tasa de cambio. Ambos se produjeron eventualmente, generando un serio deterioro patrimonial del sector privado y, en consecuencia, un fuerte ajuste del gasto de dicho sector. Como el aumento de los precios de la finca raíz y los activos financieros (acciones) había sido rápido durante los años de euforia del gasto, su caída posterior fue también muy fuerte, contribuyendo a la intensidad de la crisis patrimonial.

Pero gracias a esta crisis se corrigió el problema de inflación de dos dígitos, se generó un superávit en la balanza comercial, disminuyeron las tasas de interés y se estabilizó del tipo de cambio bajo el nuevo régimen, que permitió una recuperación lenta en términos de producto, consumo, inversión y demás indicadores macroeconómicos (ver Anexo 1), sin eliminar la volatilidad de los mismos, como se puede observar en el Gráfico 3.12.