ADMINISTRACIÓN FINANCIERA II

ADMINISTRACIÓN FINANCIERA II

Jesús Dacio Villarreal Samaniego

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Capítulo 3: Financiamiento a Largo Plazo

En este capítulo se analizan las fuentes de financiamiento a largo plazo a través de deuda, acciones preferentes y acciones comunes, así como el arrendamiento como una fuente alternativa de financiamiento. En cada uno de los casos se destacan las características más importantes de cada una de estas fuentes.

Obligaciones

Las obligaciones, también conocidas como bonos, son instrumentos de deuda a largo plazo emitidos por las empresas que participan en el mercado de valores con el objetivo de obtener financiamiento a largo plazo . Al igual que otros tipos de financiamiento a largo plazo, habitualmente los recursos que se obtienen por la colocación de obligaciones son usados por la empresa para invertirlos en proyectos originados en el proceso de presupuestos de capital.

Las obligaciones tienen varias características que deben considerarse tanto para su valuación como para estimar sus ventajas y desventajas como fuente de financiamiento para la empresa. A continuación se explican y analizan dichas características.

Valor nominal. Las obligaciones tienen un valor nominal (o valor a la par) que juega un papel económico importante, ya que es la referencia para el pago de intereses, además es el monto que el emisor (empresa) se compromete a pagar al momento en el que se vence la obligación. En México, el valor nominal de las obligaciones es de $100 pesos, 100 Unidades de Inversión (UDIs), o múltiplos de estas cantidades.

Vencimiento. El plazo de vencimiento de las obligaciones es de 3 años o más, aunque muchas de las obligaciones que se cotizan en el mercado tienen vencimientos de entre 5 y 7 años. Técnicamente hablando, a las obligaciones se les conoce como bonos a plazo, precisamente por su vencimiento preestablecido. No obstante, se pueden establecer cláusulas de amortización para pagar las obligaciones antes de su vencimiento en parcialidades adelantadas.

Intereses. La mayoría de las obligaciones tienen un cupón, en donde el término cupón se refiere a los pagos periódicos de interés que el emisor hace al inversionista (tenedor) de bonos. La tasa de interés se establece como una tasa fija más una sobre-tasa que tiene como referencia algún indicador del mercado como la tasa de los Cetes o la Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio (TIIE). El pago de intereses se hace periódicamente y esta periodicidad puede ser anual, semestral, trimestral o mensual, aunque muchas emisiones de obligaciones pagan intereses trimestralmente.

A modo de ejemplo considere una obligación que tiene un valor nominal de $1,000 con una tasa cupón del 16 por ciento, con un vencimiento de 6 años y que hace pagos de interés semestrales. Esto significa que la obligación pagará intereses anuales por un total de $160 ($1,000  0.16) en dos pagos semestrales cada año por $80 ($160 / 2) durante cada uno de los 6 años que dura la obligación. Desde luego, al terminar este periodo el tenedor recibirá también los $1,000 del valor nominal de la obligación.

Garantía. La garantía de las obligaciones puede ser quirografaria, hipotecaria, fiduciaria, avalada o prendaria; destacando los dos primeros tipos de garantía. En el caso de las obligaciones quirografarias la calidad moral de la empresa emisora y la firma de sus representantes garantizan el pago; es decir, no existe una garantía física para el crédito. Las obligaciones hipotecarias, por otra parte, son las que están garantizadas por activos asegurados y específicos del emisor. Las obligaciones subordinadas –que por lo regular son usadas por instituciones financieras– son aquellas cuyo pago es secundario al pago de otras deudas prioritarias de la empresa emisora

Cláusulas de Amortización y de Reembolso

Estas condiciones le permiten al emisor pagar o retirar la emisión de obligaciones antes de su vencimiento. Las obligaciones reembolsables (o redimibles) son obligaciones le dan al emisor la opción de retirarlas antes de su vencimiento a un precio que generalmente es mayor que el valor a la par de la obligación, aunque también puede ser igual a dicho valor. A la diferencia entre el precio de reembolso y el valor a la par que se paga si se decide retirar la deuda antes de su vencimiento se le conoce como premio (o prima) de reembolso; esta diferencia disminuye con el transcurso de los años. Además, el contrato de deuda que ampara la emisión de obligaciones precisa a partir de qué momento el emisor puede retirar la deuda. Por ejemplo, un contrato puede especificar que una emisión de obligaciones con vencimiento de 7 años es reembolsable a partir del 4º año de la emisión. Por supuesto, la empresa utilizará esta opción si las tasas de interés en el mercado han disminuido de una forma suficiente, de modo que sea financieramente factible para la empresa retirar la emisión actual de obligaciones y reemplazarla por una nueva emisión con un cupón menor.

También se ha extendido el uso de obligaciones convertibles. Estos títulos le permiten al tenedor cambiar sus obligaciones por otros valores, por lo regular acciones comunes de la empresa emisora y, por lo tanto, la obligación puede terminarse antes de la fecha especificada de vencimiento. Muchos bonos convertibles también tienen cláusulas de reembolso.

Innovaciones en el Mercado de Obligaciones

Recientemente se han realizado innovaciones importantes en el mercado de bonos en el mundo. Una de ellas es la creación de los denominados bonos cupón cero. Como su nombre lo indica, estos bonos no pagan cupones o intereses durante su vida. El comprador adquiere los bonos a un precio inferior a su valor a la par y recibe el valor a la par al vencimiento; la diferencia entre estas dos cantidades produce la tasa de interés efectiva, como sucede con otros instrumentos financieros que funcionan de forma similar . Desde luego, entre mayor sea la diferencia entre el precio pagado por el bono y su valor nominal, mayor será la tasa de interés efectiva.

Por ejemplo, suponga que una obligación con cupón cero tiene un valor a la par de $1,000 y que se vende en este momento en $862. Para simplificar el ejemplo, considere que la obligación se vence exactamente dentro de un año. Un inversionista que comprara la obligación el día de hoy y la mantuviera hasta su vencimiento dentro de un año tendría una ganancia de $138 ($1,000 - $862), lo que significa que el rendimiento que obtendría por su inversión sería aproximadamente del 20 por ciento ($138 / $862). En general el precio de una obligación con cupón cero tiene un precio que se determina mediante

Suponga que una obligación con cupón cero tiene un valor a la par de $500 y que en este momento, cuando le faltan exactamente 4 años para su vencimiento, se vende en $296. Esto significa que el rendimiento al vencimiento es del 14 por ciento anual:

En el mercado mexicano existen también las obligaciones indexadas y las obligaciones con rendimiento capitalizable. Las primeras son títulos que tienen un valor nominal que varía (v.g. está indexado) al tipo de cambio del peso con relación al dólar estadounidense; lo que significa que su valor nominal no es fijo. La característica distintiva de las obligaciones con rendimiento capitalizable, por otra parte, es que parte de sus intereses se capitaliza durante los primeros años de vida; es decir, no se pagan intereses a los tenedores. Estos intereses se convierten en capital, lo que hace que su valor nominal se incremente. En años posteriores, se pagan estos intereses más los intereses correspondientes al cupón anual hasta que se llega de nuevo al valor nominal que tenía originalmente la obligación. De ahí en adelante, es una obligación normal como las descritas anteriormente.

Intereses Acumulativos*

El precio que se debe pagar por cualquier obligación es el precio de mercado más los intereses acumulados desde el último pago de cupón. Para ilustrar esto, suponga que un bono de Cemex se cotiza en el mercado momento en $97.50, lo cual sugiere que este es el precio que habría que pagar por el bono. En realidad, los bonos se negocian sobre una base de intereses acumulativos; es decir, el comprador del bono debe pagar el precio del bono más los intereses acumulados desde el último pago de intereses semestrales o algún otro periodo aplicable. Por ejemplo, suponga que un bono paga intereses de 18 por ciento anualmente sobre un valor a la par de $100. Suponga que hoy es 1 de julio y que el último pago de intereses ocurrió el 31 de marzo, lo que significa que han transcurrido 91 días desde esa fecha. El interés acumulado se calcularía como:

Pago de intereses acumulados = Tasa de cupón  Valor nominal  Días transcurridos  365 (3 – 3)

Por lo que con los datos del ejemplo anterior se obtendría:

De este modo el comprador del bono tendría que pagar $102 ($97.50 + $4.50) por el bono.

Financiamiento con Obligaciones

El financiamiento con obligaciones tiene ciertas ventajas para la empresa emisora. Las obligaciones tienen el mérito de tener un menor costo específico que el financiamiento con capital; además de que los intereses son deducibles de impuestos, lo que no sucede con los pagos por dividendos comunes y preferentes. El financiamiento mediante obligaciones también le permite a la empresa obtener deuda a largo plazo en vez de estar obteniendo financiamiento a corto plazo de forma reiterada, pero manteniendo cierta flexibilidad si las obligaciones tienen cláusulas de reembolso o de conversión. Además, las obligaciones le permiten mantener el control de la empresa a los propietarios, al no tener derechos de votación. Otra ventaja de las obligaciones es que, bajo ciertas circunstancias, el apalancamiento que proporcionan les permite a los accionistas incrementar sus rendimientos y utilidades por acción, además de que pueden ser una alternativa apropiada de financiamiento ante situaciones inflacionarias inesperadas, ya que al erosionarse el poder adquisitivo la empresa pagaría el préstamo con dinero más barato.

No obstante, las obligaciones también tienen indiscutibles desventajas. En primer lugar, incrementan el riesgo financiero de la empresa al aumentar la probabilidad de caer insolvencia para su pago e incrementar la volatilidad de los rendimientos y de las utilidades por acción. Las obligaciones reducen la flexibilidad del emisor para obtener financiamiento y las cláusulas del contrato de obligaciones pueden ser muy restrictivas y pesadas para la empresa y sus gerentes. También puede darse el caso de que las condiciones en el mercado de obligaciones pueden hacer que esta alternativa de financiamiento sea poco conveniente, por ejemplo, cuando las tasas de interés son demasiado altas.

Calificación de las Obligaciones

Las obligaciones tienen riesgo de incumplimiento. Este riesgo se refiere a la posibilidad de que la empresa emisora no pueda pagar los intereses o el principal de la deuda representada por las obligaciones. En México hay tres agencias que se dedican a la calificación de valores: Standard & Poor’s (S&P), Moody’s Incestors Service, Inc. y Ficth Raitings que proporcionan a los inversionistas las calificaciones de las obligaciones y otros valores, como el papel comercial. Estas calificaciones representan las opiniones de dichas agencias respecto a la calidad relativa de las obligaciones de diferentes empresas, así como del papel comercial.

La escala empleada por Standard & Poor’s consiste en letras que van desde AAA, AA, A, BBB, BB, etcétera hasta D; además de que usa los signos “+” ó “–” para proporcionar una calificación más detallada . Los primeros cuatro grupos, de AAA hasta BBB representan valores con grado de inversión. Los instrumentos con calificación AAA son emitidos por empresas consideradas con toda capacidad para hacer frente a sus obligaciones, mientras que los valores calificados como BBB son emitidos por empresas con una capacidad menor, pero todavía suficiente para enfrentar sus compromisos financieros. Los valores con calificaciones desde BB hasta CC son considerados como especulativos tomando en cuenta la capacidad del emisor. Los valores con una calificación de C son los que no están pagando intereses, mientras los que tienen una calificación de D son aquellos que están en incumplimiento de intereses y principal . Este sistema de calificación y su equivalente para Moody’s se puede apreciar en el Cuadro 3–1. En el Cuadro 3–2 se muestra el sistema de calificación usado por Fitch de México.

Las calificaciones de valores tienen algunas limitaciones . En primer lugar, las calificaciones que otorgan las agencias a alguna emisión de valores con frecuencia no coinciden. No debe pasarse por alto, así mismo, que las calificaciones se dan sobre una base relativa con respecto al riesgo de incumplimiento y no sobre una base que considere la probabilidad absoluta de incumplimiento. Por último, dos emisiones de obligaciones con la misma calificación, por ejemplo AA, difícilmente podrían considerarse exactamente igual de riesgosas debido a la naturaleza de las actividades de las empresas emisoras, así como de su situación financiera particular.

Préstamos a Plazo

Los préstamos a plazo son una forma directa de obtener financiamiento mediante deuda. Este tipo de préstamos tienen vencimientos mayores de un año, pero con frecuencia su plazo máximo de vencimiento es de cinco años. Por lo regular los acreedores son bancos comerciales, instituciones de seguros y otras instituciones dedicadas a las finanzas corporativas. Existen también las colocaciones privadas de deuda que son muy semejantes a los préstamos a plazo, pero cuyo vencimiento es más prolongado.

El pago de estos préstamos se puede establecer de diferentes maneras. En un préstamo con pagos iguales, por ejemplo, se calcula el monto periódico a pagar considerando el plazo del préstamo, su vencimiento y la tasa de interés. Considere que Ópticas del Centro solicita un préstamo con vencimiento a cuatro años por un monto de $1,000,000 y una tasa de interés del 16 por ciento. De acuerdo con la fórmula de valor presente de anualidades:

El pago anual que haría la empresa sería de un poco más de $357,375:

La tabla de amortización del préstamo sería como se muestra en el Cuadro 3–3.

Otra forma para realizar los pagos sería mediante pagos decrecientes. En este caso podría, por ejemplo, acordarse que el pago anual fuera de pagos iguales de $250,000 a capital, más los intereses correspondientes al periodo. Considerando de nuevo el ejemplo de Ópticas del Centro un acuerdo de este tipo conduciría a un programa de amortización como el que se muestra en el Cuadro 3–4.

Por último, una alternativa para realizar el pago sería mediante pagos crecientes. Esta opción le permite a la empresa tener menores desembolsos durante los primeros años de la vida del préstamo, lo cual reduce las presiones sobre su flujo de efectivo durante esos periodos. Este tipo de arreglo podría resultar atractivo para empresas de reciente creación que, con frecuencia, tienen problemas de generación de flujos de efectivo durante el inicio de sus negocios. Suponga que Ópticas del Centro acuerda con su banco la liquidación del préstamo mediante pagos crecientes. El banco le permitirá a la empresa liquidar el principal del préstamo de la siguiente forma: 10 por ciento el primer año, 20 por ciento el segundo, 30 por ciento el tercero y 40 por ciento el último. Además, la empresa tendría que pagar los intereses devengados en cada periodo. El Cuadro 3–5 muestra el programa de amortización del préstamo bajo estas condiciones.