ADMINISTRACI?N FINANCIERA II

Costo del Capital Común

El capital común puede provenir de dos fuentes; una interna y otra externa. El capital común interno es el que se obtiene de la misma empresa a través de las utilidades que se retienen para reinvertirlas dentro de la empresa. El capital común externo se consigue en los mercados financieros por medio de la emisión de nuevas acciones comunes. Es necesario analizar cada uno de estas fuentes por separado, dadas sus características específicas.

Costo de las Utilidades Retenidas

La utilidad neta pertenece a los accionistas comunes y este dinero puede repartirse en forma de dividendos o reinvertirse dentro de la empresa. En cualquier caso, los accionistas esperan y requieren un rendimiento por tales recursos. Si la utilidad fuera repartida como dividendos, los accionistas podrían emplear dichos dividendos para invertirlos en otras empresas. Si la utilidad se retiene y reinvierte en la empresa, los accionistas tienen el costo de oportunidad de no poder invertir estos recursos en alguna otra parte y, por lo tanto, requieren que les proporcionen un rendimiento.

¿Qué rendimiento deben proporcionar las utilidades retenidas? El rendimiento de estas utilidades dependerá del riesgo del proyecto o de los proyectos hacia los cuales se encaucen estos recursos. Esto es, el rendimiento que deben esperar los accionistas por las utilidades que se les retienen debe ser igual al rendimiento requerido que proporcionen alternativas de inversión con un riesgo similar al de los proyectos en los cuales se inviertan dichas utilidades .

De cualquier forma, es importante destacar que las utilidades retenidas no son un financiamiento gratuito para la empresa. Por el contrario, las utilidades retenidas son una fuente de financiamiento costosa dado que, como inversionistas residuales, los accionistas comunes requieren, en general, un rendimiento mayor que los accionistas preferentes y que los acreedores . Considerar que las utilidades retenidas no tienen costo, sería entonces tanto como pensar que los accionistas preferentes no esperan ningún rendimiento por su dinero reinvertido dentro de la empresa y que, en todo caso, no pueden invertir ni usar este dinero de ninguna forma en caso de que se les repartiera como dividendos.

Costo de Utilidades Retenidas: el CAPM. Una forma de calcular el costo de las utilidades retenidas es a través del Modelo de Fijación de Precios de Activos de Capital (CAPM). Este método sugiere que el costo de las utilidades retenidas depende de dos variables del mercado general, la tasa sin riesgo y el rendimiento de mercado, y del riesgo sistemático de la empresa. Esto significa que el costo de las utilidades retenidas (ks) se calcula como:

Donde:

ks = Costo de las utilidades retenidas.

Rf = Tasa de rendimiento libre de riesgo.

 = Coeficiente beta de la empresa.

km = Rendimiento esperado del mercado.

Por ejemplo, suponga que Ensamblados del Norte, S.A. tuviera una beta de 1.25, que la tasa libre de riesgo se situara en 7 por ciento y que el rendimiento del mercado fuera del 19 por ciento, el costo de las utilidades retenidas para la empresa sería del 22 por ciento:

Si un proyecto en particular tuviera un riesgo “promedio”, es decir, un riesgo similar al de la empresa en su conjunto, se podría aceptar que su beta –y por lo tanto el costo de las utilidades retenidas invertidas en el proyecto– sería igual que el de la empresa en su conjunto. De no ser así, se tendría que hacer un esfuerzo por determinar la beta del proyecto y hacer los cálculos correspondientes.

Costo de Utilidades Retenidas: el DDM. Otra forma de calcular el costo de las utilidades retenidas es a partir del modelo de dividendos descontados o DDM (por las siglas en inglés de discounted dividend model). En este caso se parte del hecho de que el precio de las acciones de la empresa (v.g. el precio de su capital común) refleja el valor presente de los dividendos futuros esperados por el mercado y que, en consecuencia, la tasa de descuento está implícita en dicho precio. De esta forma, suponiendo una tasa de crecimiento constante en los dividendos, se puede determinar la tasa de descuento implícita en el precio de las acciones, esto es, el costo de las utilidades retenidas:

Donde:

ks = Rendimiento requerido para la acción común.

D1 = Dividendo esperado el próximo año.

P0 = Precio actual de la acción.

g = Tasa de crecimiento constante.

Lo que indica esta expresión es que el costo de las utilidades retenidas depende de dos factores: (1) el rendimiento por dividendos que esperan los inversionistas (D1/P0) y (2) del rendimiento por ganancias de capital o diferencial entre precio de compra y precio de venta de la acción esperado.

Para ilustrar, suponga que la empresa del ejemplo anterior, Ensamblados del Norte, S.A., hubiera crecido a una tasa anual del 4 por ciento durante los últimos años y que se esperara que esta misma tasa fuera a permanecer sin cambios. El precio de las acciones de la empresa en este momento es de $129 y que se esperara que pagara un dividendo de $24 el próximo año. Bajo estas circunstancias, el costo de las utilidades de la empresa sería de:

¿Cuál Método Utilizar? Aunque en circunstancias de equilibrio perfecto tanto el método del CAPM como el DDM deberían arrojar la misma cifra. Sin embargo, regularmente proporcionan resultados diferentes. En este punto surge la pregunta: ¿cuál método utilizar? ¿cuál de los dos es más adecuado?

Desde el punto de vista de la teoría financiera, cualquiera de los dos métodos es igualmente confiable. Ambos están fundados en bases teóricas sólidas y, por lo tanto, en este sentido no se puede afirmar que uno sea superior al otro. No obstante, para fines prácticos se puede hacer una promedio de los resultados de ambos métodos cuando el resultado no es muy diferente. Por ejemplo, en el caso de Ensamblados del Norte se podría utilizar como costo de las utilidades retenidas un promedio de los resultados obtenidos por el CAPM y por el DDM:

Pese a lo anterior, existen circunstancias en las que los resultados son muy diferentes entre los dos métodos. En estos casos se tendría que aceptar como válido el resultado del método sobre el cual se tuviera una mayor certeza en los datos utilizados. Esto no significa que se deba tener una certidumbre total en la información utilizada, finalmente sea en un método o en el otro se emplean datos pronosticados. Lo que habría que hacer sería un análisis de los datos utilizados en cada uno de los métodos y decidir cuáles datos son más representativos de lo que se cree es la realidad futura de la empresa. Desde luego, se requiere de un juicio de valor informado para tomar tal decisión y, de manera inevitable, esto implica un cierto grado de subjetividad.

Costo del Capital Común Externo

La emisión de nuevas acciones comunes requiere del proceso de banca de inversión que se explica en el Capítulo 3. El banquero de inversión –la institución financiera que fungen como intermediaria en el proceso de emisión de las acciones– ofrece sus servicios de asesoría, registro y colocación, entre otros, a cambio de un costo de intermediación o flotación que puede expresarse como un cierto monto por acción colocada o como un porcentaje sobre el precio estimado de colocación de la acción. Sea de una forma o de la otra, a diferencia del capital común interno (v.g. las utilidades retenidas) el capital común externo requiere de la intervención de un tercero para su obtención y, en consecuencia, implica un costo adicional. Para determinar el costo del capital común externo podemos recurrir, una vez más, al DDM. Específicamente, el costo del capital común externo (ke) se puede calcular como:

Suponiendo que Ensamblados del Norte quisiera obtener capital común externo y que el intermediario financiero requiriera de $10 por cada acción colocada, el costo de las nuevas acciones comunes de la empresa sería del 24.2%:

Como se observa, el capital común externo es más costoso que las utilidades retenidas, puesto que aunque se pagará la misma cantidad de dividendos por las acciones comunes nuevas que por las ya existentes, la empresa no recibirá el precio total de venta de las acciones. En este caso por cada acción colocada en $195 la empresa solamente recibirá $185 debido a los $10 por acción que le cobra el intermediario . Esto implica que las empresas deberían recurrir primero al financiamiento mediante utilidades retenidas antes de pensar en emitir acciones comunes nuevas.