ADMINISTRACI?N FINANCIERA II

Análisis de Riesgo en Proyectos de Inversión

Hasta este punto hemos supuesto que los flujos de efectivo futuros de los proyectos de inversión son seguros. Este supuesto, desde luego, no es realista ya que estamos haciendo proyecciones de flujos de efectivo futuros e inciertos. La incertidumbre debe reflejarse en la evaluación de los proyectos y, en consecuencia, aquellos proyectos que tengan un mayor riesgo deberán valuarse más estrictamente que aquellos proyectos que tengan un menor riesgo. En las siguientes secciones se presenta algunas alternativas para la medición del riesgo y para su incorporación en la evaluación de proyectos.

Análisis de Escenarios

Una forma de considerar el riesgo de los proyectos de inversión es por medio del análisis de escenarios. En este método se consideran un grupo de posibles situaciones que podrían resultar al realizar el proyecto. Regularmente se consideran de 3 a 5 posibles escenarios (aunque esta no es una regla general) y a cada una se le asignan diferentes posibilidades de ocurrencia. Bajo un esquema de 3 escenarios, por ejemplo, se podría establecer una situación pesimista, una más probable y una optimista en cuanto al valor presente neto del proyecto y determinar una probabilidad de ocurrencia para cada una de ellas.

Por ejemplo, suponga que Ensamblados del Norte está evaluando un proyecto conocido como proyecto R. Los analistas financieros de la empresa han determinado que una de las variables que afectaría de forma importante el desempeño del proyecto sería el nivel de las ventas unitarias. Después de un análisis de los datos disponibles sobre la probable aceptación del proyecto se ha llegado a la conclusión de que podrían existir tres

posibles escenarios con respecto al nivel de ventas: un escenario de muy poca aceptación del producto, otro con una aceptación promedio y uno más con una muy buena aceptación del producto por parte de los clientes. Estos escenarios, sus efectos sobre el VPN del proyecto, la probabilidad de ocurrencia de cada uno y el análisis de ellos se muestran en el Cuadro 5–11.

El VPN esperado resulta de realizar una operación similar a la del rendimiento esperado que se explicó en el Capítulo 4, con la diferencia de que en este caso el resultado es una cantidad monetaria y no un porcentaje de rendimiento. De forma análoga, la desviación estándar se calcula de la misma forma en la que se calcula la desviación estándar de los rendimientos de un activo individual. De esta forma, el valor presente neto esperado para el proyecto R se calcula como:

Mientras que la desviación estándar de este proyecto es de $13,291:

Por último, el coeficiente de variación es:

Recuerde que el coeficiente de variación es útil para comparar activos con diferentes características de riesgo y rendimiento. El coeficiente de variación del proyecto puede compararse contra el CV promedio de otros proyectos de inversión de la empresa para determinar el riesgo que tiene el proyecto R. Por ejemplo, si el coeficiente de variación promedio de otros activos de la compañía fuera de 2.50, significaría que el proyecto R tiene un riesgo considerablemente inferior –menos de la mitad– que el proyecto “promedio” de la empresa y sobre esta base se podría hacer un ajuste de riesgo para la valuación del proyecto.

Árboles de Decisión

En la práctica se usan diferentes versiones de los árboles de decisión para la evaluación de proyectos de inversión. Una de estas versiones, por ejemplo, radica sencillamente en representar de una forma gráfica los datos del análisis de escenarios . Otra forma en la que se pueden usar los árboles de decisión es la que tiene relación no solamente con la medición del riesgo, sino con el análisis de estrategias para disminuirlo.

Supongamos, por ejemplo, que Ensamblados del Norte está considerando la introducción al mercado un nuevo reproductor de alta definición de Mini-DVDs. La inversión inicial tendría dos etapas. La primera sería realizar en un plazo muy corto (t = 0) un estudio de mercado con una inversión inicial de $1.5 millones. Si se encuentra que hay receptividad en el mercado para estos nuevos dispositivos, la segunda etapa sería la adquisición de la maquinaria necesaria para la producción en serie de los aparatos; se ha estimado que la probabilidad de que el mercado sea receptivo a estos nuevos dispositivos es de un 70 por ciento. El costo de la maquinaría sería de $10 millones y ocurriría dentro de un año (t = 1). El proyecto generaría flujos operativos durante 4 años, los cuales se presentarían a partir de finales del segundo año (t = 2) y hasta finales del quinto (t = 5). Los flujos de efectivo podrían ser buenos, medios o malos, dependiendo principalmente de qué tanto éxito pudiera tener el producto entre los consumidores. Existe una probabilidad del 25 por ciento de que los flujos sean de $10 millones durante cada año de operación y la misma probabilidad de que sean de –$2 millones anualmente. Lo más factible es que los flujos anuales alcancen los $8 millones, con una probabilidad del 50 por ciento. Estos datos se pueden analizar mediante un árbol de decisión como el que aparece en la Figura 5–5.

Antes de analizar el árbol de decisión de la Figura 5–5 es conveniente considerar los valores presentes de los flujos de efectivo asociados con el proyecto. Por supuesto, los $1.5 millones del estudio de mercado están a valor presente, puesto que habría que desembolsarlos en un plazo de tiempo corto. Por su parte, los $10 millones de inversión en los activos, los cuales se cubrirían dentro de un año, tendrían un valor presente de ($10,000,000 / (1.184)) = 8,446,000, dado que el costo de capital de la empresa es del 18.4 por ciento. Si los flujos netos de efectivo generados por el proyecto una vez en operación fueran de, por ejemplo, $8 millones anuales durante los años 2, 3, 4 y 5, su valor presente sería de $18,035,620:

Un cálculo similar se haría para obtener el valor presente de las otras dos series de flujos de efectivo descritas.

Al final de cada una de las ramas del árbol de decisión se muestran dos datos. En primer lugar aparece la probabilidad conjunta que representa la probabilidad de que se presente toda la rama. Por ejemplo, la primera rama tiene una probabilidad conjunta del 17.5 por ciento, la cual resulta de multiplicar la probabilidad de que el flujo de efectivo sea bueno por la probabilidad de que los resultados del estudio de mercado sean favorables, esto es, 25%  70% = 17.5%. Un ejemplo adicional sería el de la última rama. En este caso la probabilidad del 30 por ciento corresponde con la de que el estudio de mercado arroje resultados desfavorables con respecto a la posible aceptación del nuevo producto por los consumidores.

El otro dato que aparece al final de cada rama es el VPN del proyecto si se dieran los resultados presentados por cada una de ellas. Por ejemplo, si los resultados del estudio de mercado fueran favorables y, además, se obtuvieran buenos flujos de efectivo del proyecto, el VPN sería de $8,089,674:

Este mismo procedimiento se realiza para cada una de las ramas. Un resumen de todos estos resultados se muestran en el Cuadro 5–12.

Para obtener el valor presente neto esperado, se multiplica la probabilidad de ocurrencia de cada rama por el VPN correspondiente. Dicho de otra manera, cada rama del árbol de decisión se convierte en un escenario y a partir de ahí se desprende el análisis del valor presente neto esperado. Evidentemente, el cálculo de la desviación estándar y del coeficiente de variación se realizarían de una forma similar a la explicada para el análisis de escenarios.

Dado que el valor presente neto esperado es positivo la conclusión de los gerentes de la empresa sería que el proyecto debería aceptarse. Esta decisión, sin embargo, no sería necesariamente correcta ya que no se ha considerado el riesgo del proyecto. El coeficiente de variación del proyecto de los reproductores de Mini-DVD debería compararse contra el coeficiente de variación promedio de los proyectos de la compañía y, posteriormente, realizar los ajustes necesarios al costo de capital para recalcular el VPN esperado.

La Opción de Abandono

Hasta este punto el árbol de decisión podría considerarse meramente como una representación gráfica del análisis de escenarios. No obstante, la técnica de árboles de decisión va más allá, al permitir reconocer la opción de abandono. Conforme a sus estimaciones, los administradores de Ensamblados del Norte saben que si durante el segundo año el proyecto arroja un FEN de –$2 millones, esta misma cantidad se repetirá durante los años 3, 4 y 5. Bajo este escenario podrían abandonar el proyecto desde el segundo año en vez de aceptar los flujos negativos subsecuentes. Así pues, el VPN de la tercera rama sería de –$11,373,000, en lugar de los –$14,455,000 que se tendrían si no se abandonara el proyecto. En otras palabras, la opción de abandono incrementa el VPN del proyecto en un poco más de $539,000 (0.175  [–$11,373,000 – [–$14,455,000]). Al mismo tiempo, reduce su desviación estándar y su coeficiente de variación. Todo esto se puede apreciar gráficamente en la Figura 5–6.

Las decisiones de presupuestos de capital son dinámicas y las variables que intervienen en ellas deben ser revisadas periódicamente por los administradores de las empresas. Con frecuencia, la gerencia puede incluir varios puntos de decisión y no solamente uno y esto, como acabamos de comprobar, aumenta el valor de los proyectos. Además, una vez que el proyecto ha comenzado a operar su riesgo puede reducirse de manera importante si puede ser abandonado o si se puede realizar algún tipo de spin-off . De la misma manera, los costos de abandono pueden reducirse si la empresa puede encontrar algún uso alternativo para los activos.

Ajuste por Riesgo en los Proyectos de Inversión

La idea básica detrás del ajuste por riesgo de los proyectos es que aquellos proyectos que tengan un mayor nivel de riesgo deben ser evaluados con una tasa de descuento más alta o, alternativamente, a los proyectos más riesgosos debe requerírseles una mayor tasa de rendimiento. La base para hacer los ajustes por riesgo debe ser el WACC general de la empresa. Aquellos proyectos que tengan un riesgo promedio deben evaluarse con esta tasa. Sin embargo, las divisiones de una compañía y los proyectos en sí mismos tienen diferentes grados de riesgo.

En las grandes empresas hay divisiones que tienen diferentes características en cuanto a su capacidad de endeudamiento. Por ejemplo, una división con un alto nivel de costos variables operativos y pocos costos fijos tendrá una mayor capacidad de endeudamiento que otra división cuyos costos fijos representen un porcentaje alto de sus costos totales de operación. Las divisiones con mayor capacidad de endeudamiento tendrán un WACC por debajo del promedio general de la empresa, mientras que las que tengan menor capacidad de endeudamiento presentarán un WACC mayor que el promedio general. Estos costos de capital divisionales deben ser considerados por los gerentes para hacer los ajustes correspondientes.

Por otra parte cada división evaluará proyectos que, por su naturaleza, tengan un riesgo que puede ser menor o mayor que el promedio de los proyectos que tiene cada una de ellas. Si el proyecto tiene un riesgo inferior al promedio el WACC debe disminuirse para evaluar dicho proyecto y lo contrario ocurre si el proyecto tiene un riesgo por encima del promedio . El ajuste del WACC puede variar de 2 a 5 puntos porcentuales, según sea el caso. Por ejemplo, si el WACC divisional fuera del 14 por ciento y se considera que un proyecto tiene un riesgo menor que el promedio, este podría ser evaluado con una tasa de descuento de un 11 por ciento; mientras que otro proyecto con un riesgo más alto que el promedio podría ser evaluado con una tasa del 16 por ciento. Sin embargo, independientemente del nivel de ajuste que se haga, este proceso es subjetivo y discrecional en la mayoría de las ocasiones, dado el nivel de avance en el conocimiento financiero que hay hasta el momento.

Comentarios Finales: La Importancia del WACC y del Ajuste por Riesgo

Pese a las limitantes respecto al ajuste por riesgo, los administradores financieros deben esforzarse por considerar todos los elementos descritos en cuanto al riesgo de los proyectos de inversión y en cuanto al rendimiento que se les exigirá. En primer lugar deben determinar el costo de capital apropiado que usarán como base para la valuación. En segundo término, tienen que realizar los ajustes que, con tanta precisión como les sea posible, reflejen el riesgo de los proyectos.

¿Por qué es fundamental hacer todo esto? No importa que tanto se esfuercen los gerentes en hacer sus pronósticos para los flujos de efectivo de los proyectos, ni cuál técnica de evaluación usen para tomar su decisión; si no se usa una tasa de descuento apropiada para valuar los proyectos de inversión, es muy probable que la decisión que se tome no sea correcta. Una tasa de descuento para que sea apropiada debe reflejar (1) el costo marginal de los recursos financieros necesarios para realizar el proyecto, así como (2) el riesgo implícito del mismo. De esta manera, aunque para algunos administradores la atracción de prescindir de un buen análisis de la tasa apropiada de descuento puede ser grande, debe tomarse en cuenta que esta variable es indispensable para realizar una valuación correcta y, en consecuencia, tomar decisiones que beneficien a la empresa.