ADMINISTRACIÓN FINANCIERA II

ADMINISTRACIÓN FINANCIERA II

Jesús Dacio Villarreal Samaniego

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Acciones Comunes

Las acciones comunes son activos financieros negociables sin vencimiento que representan una porción residual de la propiedad de una empresa. Una acción común da a su propietario derechos tanto sobre los activos de la empresa como sobre las utilidades que esta genere, así como a opinar y votar sobre las decisiones que se tomen. Como financiamiento representan la fuente de recursos más costosa para una compañía. A continuación se especifican estos y otros aspectos importantes que las empresas deben considerar al emplear estos instrumentos como fuente de financiamiento a largo plazo.

Características de las Acciones Comunes

Los propietarios de una empresa son tanto los accionistas preferentes como los accionistas comunes. Como los acreedores y los accionistas preferentes –en ese orden– tienen derechos prioritarios sobre los accionistas comunes, son estos últimos quienes asumen el mayor riesgo dentro de la empresa y, por lo tanto, quienes tienen un mayor rendimiento requerido sobre el dinero que invierten en ella.

Las acciones comunes proporcionan a sus propietarios responsabilidad limitada en la empresa . Esto significa que el accionista común como propietario de la empresa no puede perder una cantidad mayor a su aportación económica a la sociedad y que sus bienes personales no están en riesgo en caso de que la empresa se vea en dificultades financieras.

Desde luego, como propietarios de la empresa los accionistas comunes tienen derecho a opinar y a decidir sobre las decisiones que se tomen; esto es, tienen derecho a voz y voto . A este derecho se le conoce como derecho de votación. Los accionistas comunes eligen alguna decisión propuesta sobre la base de voto por mayoría. Algunas empresas usan el voto mayoritario para elegir a la asamblea de directores. El derecho de prioridad (o preventivo) les permite a los accionistas mantener su proporción de la participación en la propiedad de la empresa cuando se emiten nuevas acciones comunes. Estos derechos de prioridad tienen la finalidad de evitar que los gerentes puedan transferir la propiedad y el control de la empresa a un grupo externo de inversionistas o incluso a los mismos gerentes cuando, por ejemplo, se sabe que los actuales accionistas están inconformes con el desempeño del equipo gerencial y hay riesgo de despido.

Las acciones comunes otorgan a su propietario el derecho a los dividendos; no obstante, la empresa no tiene obligación legal alguna de pagar dividendos. Esto es, si por uno u otro motivo la empresa decide que no pagará dividendos, los accionistas comunes no pueden ejercer alguna acción legal para forzar a la empresa a distribuir tales dividendos. Desde el punto de vista de la empresa, debido a esta libertad y variabilidad en el pago de dividendos no se genera ningún tipo de apalancamiento financiero cuando se emplea capital común como fuente de fondos. Finalmente, los accionistas comunes tienen el derecho de revisión en lo referente al verificación y análisis de los estados financieros de la empresa.

Ventajas y Desventajas

El financiamiento a través de acciones comunes ofrece varias ventajas a la empresa. La emisión de capital común, a diferencia de la deuda o del capital preferente, no impone restricciones sobre futuras emisiones de capital o deuda, lo que le permite a la empresa mantener flexibilidad para obtener financiamiento a largo plazo. Tampoco representa una forma de incrementar el riesgo de la empresa, puesto que no impone compromisos financieros al emisor. Además, al ser una fuente permanente de fondos –ya que las acciones comunes no tienen vencimiento– aunado al hecho de que el pago de dividendos no es obligatorio, el uso del capital común le permite a la empresa reducir las presiones sobre su flujo de efectivo generadas por los compromisos para el pago de intereses y principal de la deuda. Finalmente, como se explica un poco más adelante, las empresas pueden usar la venta de derechos y las acciones de tesorería para obtener financiamiento rápidamente en los mercados accionarios.

Dentro de las desventajas del uso del capital común como fuente de financiamiento se encuentra su costo que es el más alto de todas las fuentes alternativas. Esto se debe a que, como se explicó en la sección anterior, los accionistas comunes son inversionistas residuales y asumen un mayor riesgo que los acreedores o los accionistas preferentes; además de que los dividendos no son deducibles de impuestos, a diferencia de los intereses. Al mismo tiempo, el pago de dividendos puede verse restringido por las cláusulas de los contratos de obligaciones. Otra desventaja es que al usar capital común para financiarse, la empresa necesariamente tiene que emitir acciones comunes adicionales, lo que reduce las utilidades por acción –y eventualmente los dividendos por acción– que reciben los inversionistas. Por último, la emisión de acciones comunes adicionales tiene como desventaja la posible pérdida de control de la empresa por parte de los propietarios actuales.

Obtención de Capital Común

Una empresa puede obtener financiamiento mediante capital común tanto de fuentes internas como de fuentes externas. El capital común interno son las utilidades generadas por las operaciones de la empresa y que se reinvierten dentro de la misma para financiar sus proyectos de inversión. Estas utilidades retenidas son una fuente importante de financiamiento que, aparentemente, es gratuita ya que no tiene un costo explícito. No obstante, estas utilidades pertenecen a los propietarios de la empresa y al reinvertirlas dentro de ésta, tienen un costo de oportunidad de no estarlas invirtiendo en otras alternativas con riesgo semejante.

La obtención de capital común por medio de la retención de utilidades es un procedimiento más simple que la consecución de capital común proveniente de fuentes externas. La obtención de capital común externo involucra una serie de decisiones y procedimientos que requieren mucha atención y análisis por parte de los gerentes de la empresa.

Una empresa puede obtener capital común externo por medio de una colocación privada, a través de una oferta general en efectivo o por medio de una oferta de derechos. Una colocación privada consiste en vender los valores directamente a unos pocos inversionistas, lo cual tiene la ventaja de ser un procedimiento más sencillo y rápido. La oferta general de efectivo consiste en emitir acciones comunes que se ofrecen al público en general, mientras que en una oferta de derechos los nuevos títulos se ofrecen exclusivamente a los accionistas actuales en el mercado. Por otra parte, la nueva emisión de nuevas acciones comunes puede ser una oferta temporal de instrumentos de capital accionario (OTICA) –la cual puede ser por medio de derechos o en efectivo– que ocurre cuando la nueva emisión proviene de una empresa que ya tiene acciones en circulación que se negocian públicamente. Cuando una empresa hace una primera emisión pública de acciones esta se conoce como oferta pública inicial (OPI) y solamente se puede hacer en efectivo. Las OPIs tienen implicaciones importantes para las empresas, por lo que en las siguientes secciones se profundiza en el análisis de este tipo de ofertas.

La Decisión de Convertirse en Empresa Pública

La mayoría de las empresas comienzan su vida como empresas privadas o estrechamente poseídas; es decir, compañías que están en manos de un grupo pequeño de accionistas y cuyas acciones no se negocian públicamente. Sin embargo, algunas empresas que tienen éxito y crecen, eventualmente enfrentan la decisión de convertirse en empresas públicas o ampliamente poseídas. Esta decisión debe evaluarse considerando los beneficios y los inconvenientes de permitir que las acciones de la empresa se ofrezcan al público inversionista y puedan ser negociadas en la bolsa de valores.

Dentro de las ventajas de convertirse en empresa pública se encuentran las siguientes:

• La conversión en empresa pública facilita el acceso a nuevas –y muy probablemente mejores– formas de financiamiento para la empresa, ya que es relativamente fácil encontrar inversionistas que deseen comprar las acciones y otros valores de una empresa que cotiza en el mercado, lo cual no ocurre con las empresas estrechamente poseídas.

• Si una empresa estrechamente poseída necesita efectivo y planea obtenerlo por medio de capital común solamente tiene dos opciones. La primera es que los actuales accionistas aporten más dinero, lo cual puede resultar difícil para ellos o incluso indeseable al no querer invertir más dinero en la empresa. La segunda es invitar a nuevos accionistas a participar en la propiedad de la empresa; sin embargo, es poco probable que los inversionistas externos acepten participar si no tiene un control mayoritario en la empresa y, por otra parte, los accionistas actuales no querrán perder el control mayoritario sobre las decisiones. Estas dos situaciones se pueden solucionar a través de una oferta pública de acciones.

• El convertirse en empresa pública les permite diversificarse a los actuales propietarios. Por lo general en las empresas estrechamente poseídas sus propietarios tienen una cantidad sustancial de su patrimonio invertido en la empresa y difícilmente lo pueden sustraer sin afectar a las operaciones de la empresa. Cuando se colocan las acciones en el mercado, los propietarios pueden vender algunas (o todas) a otros inversionistas y, con esos recursos, diversificar su portafolio adquiriendo otros activos.

• Una empresa que cotiza en la bolsa de valores gana prestigio y recibe cierta difusión gratuita al ser mencionada con cierta frecuencia en los medios de comunicación. Este prestigio y difusión le puede ayudar a la empresa a ganar mercados para sus productos y a generar interés entre la comunidad inversionista para adquirir sus valores.

• Todas las decisiones financieras deben encaminarse a incrementar el valor de la empresa para sus propietarios. Este valor se ve reflejado en el precio de las acciones. En el caso de las empresas que no son públicas, no obstante, el establecer un valor para la empresa y sus acciones es un proceso bastante complejo. En el caso de las empresas públicas, por otra parte, el mercado se encarga de establecer un precio para sus acciones por medio de un proceso de oferta y demanda. El conocer el valor de la empresa ofrece beneficios desde el punto de vista patrimonial de los accionistas, ya que conocen con más precisión cuánto valen sus inversiones; además de que permite, por ejemplo, establecer planes de incentivos para los empleados por medio de opciones o de propiedad de acciones.

Por otra parte, también existen ciertos inconvenientes que los gerentes de la organización deben tomar en cuenta al enfrentarse a la decisión de convertirse en empresa pública. Entre dichos inconvenientes están los siguientes:

• El hecho de cotizar en un mercado organizado no es garantía de que el precio de las acciones revelen el verdadero valor de la empresa. Si las acciones no son muy negociadas el precio no necesariamente será el valor real de tales acciones. Además, en estas circunstancias la liquidez de los títulos puede ser baja, lo que implica que a los accionistas se les dificultaría la tarea de obtener una adecuada diversificación por medio de negociaciones a precios justos con las acciones.

• Las empresas estrechamente poseídas no tienen obligación de revelar sus estados financieros, mientras que las empresas públicas deben hacerlo si desean obtener y conservar el registro en el mercado de valores. La revelación de sus actividades y operaciones puede resultar incómoda tanto para los administradores como para los propietarios de la empresa. Esta información puede ser aprovechada por los competidores para establecer sus estrategias y por el gobierno y otras entidades para estimar el patrimonio de los dueños.

• Aunque no es muy frecuente, se puede dar el caso de que los gerentes tengan que preocuparse por mantener el control de la empresa cuando tienen el control de votación. Esta situación se puede dar cuando un inversionista o un grupo pequeño de ellos adquiere en el mercado abierto una cantidad suficiente de acciones para tomar el control de la empresa. Si un pequeño grupo de inversionistas adquiriera, por ejemplo, el 30 por ciento de las acciones de una empresa, mientras que el resto estuviera en manos de un número muy grande de inversionistas, esto podría ser suficiente para que los primeros obtuvieran el control de la empresa, ya que sería muy difícil que los demás inversionistas llegaran a un acuerdo sobre algunos aspectos importantes en la administración de la misma. Esta situación ha provocado en algunos casos que algunas empresas públicas se conviertan en empresas estrechamente poseídas mediante “compras apalancadas” en las cuales la gerencia decide endeudar a la empresa para, mediante esos recursos, adquirir acciones que están en manos del público inversionista.

El Proceso de Banca de Inversión

Un banquero de inversión es un intermediario financiero –generalmente una casa de bolsa– que se dedica a colocar nuevas emisiones de valores en el mercado. Entre sus funciones está el proporcionar asesoría a los emisores respecto a las etapas del proceso de colocación.

La empresa, con la consejo del banquero de inversiones, decide la cantidad de dinero que será necesario recabar mediante la emisión de los valores y el tipo de valores que se emitirán (v.g. obligaciones, acciones comunes o acciones preferentes). Además se debe acordar si la emisión se hará mediante la oferta de un bloque de valores (oferta competitiva) o a través de un acuerdo negociado.

El banquero de inversiones y el emisor también deben acordar la forma en que trabajaran al realizar la emisión, propiamente dicha. Un posible acuerdo sería que el banquero hiciera su mejor esfuerzo para hacer la colocación de la emisión, pero no garantizaría que los valores se venderán o que la empresa obtendrá el dinero que planea conseguir. Otro acuerdo sería a través de una suscripción de valores, en la que el banquero de inversiones garantiza que el emisor recibirá el dinero que planea y asume el riesgo de la colocación. Para lograr esto el intermediario compra la emisión y, posteriormente, la vende en el mercado en el precio que los inversionistas estén dispuestos a pagar por los valores.

Cuando se trata de emisiones muy grandes en ocasiones se forma un sindicato suscriptor que es un grupo de banqueros de inversiones que trabaja de modo conjunto para hacer la colocación. El banquero de inversiones principal –que coordina al sindicato– y los otros banqueros de inversiones organizan un grupo de ventas compuesto por ellos mismos y por la fuerza de ventas de otras casas de bolsa. Cada uno de los miembros del grupo se responsabiliza de colocar una cierta cantidad de valores entre sus clientes y, a cambio, recibe una compensación en forma de comisiones. La Figura 3–1 representa la colocación de valores por medio de un sindicato suscriptor y de un grupo de ventas.

Fijación del Precio de una Oferta Pública Inicial

Una de las tareas más difíciles en el proceso de convertirse en empresa pública es fijar el precio de las acciones y la cantidad de las mismas que se pondrán a disposición de los inversionistas en el mercado. Aquí el banquero de inversiones realiza una tarea muy importante en su calidad de asesor. Existen varios métodos que emplean los banqueros de inversiones para determinar el precio de una OPI, tres de los cuales se presentan en las siguientes secciones.

Método de los Dividendos Descontados. Uno de los métodos para establecer el precio de una OPI sería el modelo de dividendos descontados (DDM) en su versión de crecimiento constante de dividendos, el cual se explica en el Capítulo 4 . De acuerdo con este método el precio actual de una acción (P0) se puede calcular como:

La estimación de D1 depende de las proyecciones de utilidad neta y la política de reparto de dividendos que planee seguir la empresa. La proyección del crecimiento (g) depende de las expectativas de la empresa respecto a las utilidades y a los dividendos. La parte más difícil, sin embargo, es la estimación de la tasa apropiada de descuento para el capital común (ks). En este caso se puede usar un promedio de las betas de la industria o de empresas semejantes a la que desea hacer la nueva emisión de acciones. Más aún, puede ser conveniente hacer un ajuste a los promedios obtenidos de beta para reflejar aspectos específicos de la empresa emisora. Muchos banqueros de inversiones calculan ks simplemente agregando una prima de riesgo a la tasa de interés sobre las obligaciones a largo plazo. El procedimiento a utilizar para determinar la tasa de descuento apropiado debe ser aquel que, después de un análisis cuidadoso, sea el que mejor refleje la situación de riesgo y rendimiento de la empresa.

Para ilustrar este método suponga, por ejemplo, que Refacciones Automotrices e Industriales está considerando convertirse en empresa pública y desea determinar el precio de sus acciones para la OPI que realizará próximamente, la cual consistirá en un total de 8.5 millones de acciones. Suponga que la empresa estima que sus utilidades para el próximo año serán de $42,000,000 y que estas crecerán a una tasa constante del 10% por año. Así mismo, la empresa espera pagar el 75% de sus utilidades como dividendos. Con estos datos se puede calcular, en primer lugar el dividendo esperado para el próximo año:

Luego, se calcularía el precio de cada acción mediante la fórmula de crecimiento constante, considerando que la tasa de rendimiento requerida por los accionistas será del 15 por ciento anual:

Sin embargo, este enfoque no se considera muy útil en términos generales debido a las dificultades para establecer D1 y ks.

Método de los Flujos Libres de Efectivo. Otro método sería el de los flujos libres de efectivo. En este caso se proyectan los flujos libres de efectivo para los próximos años y luego se utiliza el modelo de crecimiento no constante o super-normal para determinar el valor de la empresa:

El flujo libre de efectivo, también denominado flujo de efectivo proveniente de los activos se define como el flujo de efectivo total acumulado para los acreedores y para los accionistas preferentes y comunes y está integrado por el flujo de efectivo en operación, la inversión de capital y los cambios en el capital de trabajo neto. Es decir:

Flujo libre de efectivo

= Flujo de efectivo para los acreedores

+ Flujo de efectivo para los accionistas preferentes

+ Flujo de efectivo para los accionistas comunes

Alternativamente, el flujo libre de efectivo se puede expresar como:

Flujo libre de efectivo

= Flujo de efectivo operativo

– Inversión neta de capital

– Inversión en capital neto de trabajo

El valor de la empresa (VE) es igual al valor de mercado de los instrumentos que se usan para financiarla. Esto significa que el valor de la empresa es igual al valor de mercado de las obligaciones (VB), más el valor de mercado del capital preferente (VP), más el valor de mercado del capital común (VC). Esto es:

VE = VO + VP + VC (3 – 10)

De este modo, el valor del capital común es entonces:

VC = VE – VO – VP (3 – 11)

Conociendo el valor de mercado de las obligaciones y del capital preferente (si lo hay) se puede obtener el capital común por diferencia con el valor de la empresa. El precio de cada acción se obtiene dividiendo el valor del capital común entre el número de acciones que se vayan a emitir.

Para ilustrar este método considere de nuevo el ejemplo de Refacciones Automotrices e Industriales. La empresa, junto con su banquero de inversiones, ha determinado que los flujos libres de efectivo para los próximos cuatro años serán de $90, $100, $110 y $115 millones de pesos, respectivamente. También se estima que la tasa de rendimiento requerida para la empresa (costo de capital) será del 15 por ciento anual y que del quinto año en adelante la empresa crecerá a una tasa del 5 por ciento anual. En este momento, se tienen deudas con un valor de mercado de $250 millones y capital preferente por un total de $100 millones. La empresa piensa emitir 8.5 millones de acciones al mercado.

El primer paso es determinar el valor de la empresa:

Dado que la empresa tiene $250 millones en obligaciones y $100 millones en acciones preferentes, el capital común tiene un valor de:

$932,345,689 – $350,000,000 – $100,000,000 = $632,345,689

Como se emitirán un total de 8.5 millones de acciones el precio de mercado de cada una de ellas (P0) sería de $74.39:

Este método, al igual que el de crecimiento constante de los dividendos tiene su principal desventaja en la estimación de la tasa de crecimiento y la tasa apropiada de descuento.

Método de los Similares. Un tercer procedimiento es el método de los similares basado en la razón precio a utilidades (P/U) . Este enfoque consiste en analizar las razones P/U de empresas públicamente poseídas dentro de la misma industria y de las empresas que han realizado OPIs recientemente. Posteriormente, debe considerarse información cualitativa pertinente con respecto a la condición financiera de la empresa, sus perspectivas de crecimiento, la calidad y estabilidad del equipo administrativo y el tamaño. A continuación, teniendo en consideración todos estos datos, se establece el valor del capital común (VC). Finalmente se divide esta cantidad entre el número de acciones que se vayan a emitir para determinar el precio por acción:

Donde:

PS / US = Razón precio a utilidades de empresas similares antes de la oferta de derechos.

Considerando una vez más el ejemplo de Refacciones Automotrices e Industriales, suponga que el banquero de inversiones de la empresa le ha sugerido utilizar el método de la razón P/U para establecer el precio de cada una de las 8,500,000 acciones que se emitirán al mercado. La empresa estima que el próximo año tendrá una utilidad de $42,000,000 y que la razón precio a utilidades de la industria es de 15x. El valor del capital común sería:

VC = ($43,000,000)  (14) = $602,000,0000

y el valor de cada una de las acciones sería:

Oferta de Derechos*

Las empresas que realizan una OTICA lo pueden hacer por medio de la oferta de derechos. Este mecanismo tiene la finalidad de proteger a los actuales accionistas de que vean reducida su propiedad de la empresa en términos proporcionales y se realiza cuando el acta constitutiva de la empresa así lo establece. Una oferta de derechos o suscripción privilegiada consiste en emitir derechos para cada accionista que le permiten adquirir un cierto número de acciones a un precio predeterminado y dentro de un periodo establecido. Los derechos expiran si no se ejercen en este plazo.

El administrador financiero, al analizar una oferta de derechos, debe tener en cuenta tres consideraciones básicas: (1) determinar el número de derechos que será necesario para adquirir una nueva acción, (2) establecer el precio de cada derecho y (3) calcular el efecto que tendrá la oferta de derechos sobre el precio de las acciones. En las siguientes secciones se presentan y analizan estos aspectos.

Número de Derechos. Para ilustrar el procedimiento en una oferta de derechos suponga que Aerolíneas Continentales planea obtener $20 millones de nuevo capital común y venderá cada acción a un precio de $20. La empresa tiene una utilidad neta después de impuestos de $12.5 millones y tiene 5 millones de acciones en circulación. Las acciones que se tienen en circulación se venden en este momento en $25, esto es, la razón P/U es de 10 veces. Los estados financieros de la empresa se muestran en el Cuadro 3–5.

El número de acciones nuevas que se emitirán será de:

Para obtener el número de derechos necesarios para comprar una acción nueva se obtiene dividiendo el número total de acciones que hay en circulación entre el número de nuevas acciones que se emitirán:

Esto quiere decir que un accionista tendrá derecho a comprar una nueva acción en $20 por cada 5 acciones que tenga en su poder. Entre más alto sea el precio de suscripción de la nueva emisión se necesitarán más derechos para adquirir cada acción y al contrario. Por ejemplo, si el precio de suscripción hubiera sido de $24 se requerirían 6 derechos más $24 para adquirir cada nueva acción; mientras que si el precio se fijara en $16 serían necesarios 4 derechos más $16 por cada acción nueva.

Valor de un Derecho. Cada nueva acción se venderá en $20, mientras que en el mercado estos títulos tienen un valor de $25. Es evidente que los derechos tienen un valor, puesto que permiten adquirir un activo en un precio inferior a su valor de mercado. Para saber el valor teórico de un derecho daremos continuidad al ejemplo de Aerolíneas Continentales.

La empresa emitirá un total de $20 millones en acciones. Esta cantidad se añadirá al valor de su capital común que, de acuerdo con los datos de la empresa, es de $125 millones, es decir, 5 millones de acciones con un valor de mercado de $25 cada una . De este modo el capital común de la empresa después de la oferta de derechos tendrá un valor de $145 millones. Bajo estas circunstancias, se puede dividir el nuevo valor del capital común entre el total de acciones que habrá en circulación después de la oferta de derechos. El nuevo valor del capital común será de $145 millones y habrá un total de 6 millones de acciones, por lo que el nuevo valor de cada acción después de la emisión de derechos será de $24.17:

Los accionistas tienen el derecho de adquirir en $20 una acción que terminará con un valor de $24.17 después de la oferta de derechos, teniendo un ahorro de $4.17 por cada acción adquirida. Puesto que son necesarios 5 derechos para obtener una nueva acción, cada derecho tiene un valor de $0.83 ($4.17 / 5).