EVALUACIÓN DE INVERSIONES
Un enfoque privado y social

Carlos León

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Rentabilidad

Estimar la rentabilidad de una inversión supone conocer si ganaremos dinero en ella, es decir si el flujo de caja obtenido compensa todos los egresos hechos sea por inversión o costos; si esto se da, podemos decir que una inversión es rentable.

Hay diversos criterios para medir la rentabilidad de una inversión, los indicadores más conocidos son el período de recuperación (PR), el valor actual neto (VAN), la tasa interna de retorno (TIR) o el ratio beneficio costo (BC), veamos algunos detalles respecto de estos indicadores.

Período de recuperación (PR)

Como su nombre lo indica, el período de recuperación es el número de períodos en que un flujo de caja recupera el desembolso inicial o inversión hecha, por ejemplo si invierto 1,000 y al cabo de un año tengo 1,000, entonces se pude decir que he recuperado mi inversión en un año, el PR sería igual a 1 año.

Pero el PR hace algunas omisiones, por ejemplo el hecho de que el dinero tiene un valor en el tiempo, siguiendo el ejemplo anterior, si la inflación hubiera sido 10%, entonces los 1,000 ganados al final del año equivalen en realidad a 909 (considerando que la tasa de inflación equivale a la tasa real de interés), es decir para recuperar lo invertido hacen falta 91 soles, de modo que el indicador de recuperación es bastante débil a la hora de medir la rentabilidad. Si comparamos el ejemplo anterior con otra inversión igual, pero que produce 500 cada año durante 3 años, entonces diremos que como antes se recuperaba lo invertido en un año y en esta nueva opción se recupera en dos años, entonces la más rentable será la de recuperación más corta.

Este sesgo de decisión es errado, primero porque no considera el valor en el tiempo ya mencionado y segundo porque no se considera que la nueva opción si bien recupera en más períodos el dinero, tiene asimismo mayor generación de caja futura, es decir las expectativas de crecimiento son amplias y valen por encima del corto plazo.

Para saltar este problema de medición se ha diseñado el período de recuperación des contado, que significa medir a valor actual en que momentos e recupera la inversión, veamos un ejemplo simple de dos proyectos, ambos con similares inversiones, el PR calculado sin valores actuales indica que el mejor proyecto es el A, puesto que recupera la inversión en 2 períodos, menor que el proyecto B de más larga recuperación.

Tabla 3.22. Estimación del Período de Recuperación

Si empleamos el criterio descontado (usando una tasa de interés de 10% al año) entonces tenemos que ambos proyectos recuperan la inversión en 3 años, es decir la decisión de cual elegir termina siendo muy complicada con este criterio, ya que ambos tiene similar período de recuperación, lo que evidencia la poca potencia del PR como indicador de rentabilidad en proyectos.

Tasa Interna de Retorno (TIR)

La tasa interna de retorno puede definirse como el % de ganancia que obtienen los inversionistas por cada sol puesto en el negocio o que desea poner como inversión, por ejemplo si deseo invertir 1,000 soles y la TIR resultante es 20%, entonces esto indica que cada sol invertido gana 20 céntimos.

La TIR puede definirse en términos de cálculo financiero, del siguiente modo:

Inversión = Flujo 1 / ( 1 + TIR ) 1 + Flujo 2 / ( 1 + TIR ) 2 + … + Flujo n / ( 1 + TIR ) n

La ecuación anterior señala que la TIR es la tasa a la cual los flujos de caja se hacen equivalentes a la inversión, en buena cuenta la generación de caja del negocio cubre la inversión a una tasa de ganancia que es la TIR.

Sin embargo, el proceso de evaluación con la TIR requiere de más información para saber si un negocio es rentable, para ello necesitamos conocer el costo de capital o el costo de los fondos puestos en el negocio. Si la TIR supera estos costos de capital, entonces se dirá que el proyecto es rentable. Los costos de capital, como se explica más adelante, son generalmente de dos tipos: implícitos si son por fondos internos del negocio o el propietario (por ejemplos aportes de capital propio o utilidades retenidas) y son explícitos si provienen de fuentes externas al negocio y tienen costo de mercado, por ejemplo las típicas formas de endeudamiento.

Entonces el criterio para elegir un proyecto es:

TIR > Costo de capital

La TIR es un indicador de rentabilidad muy conocido, sin embargo no esta exento de algunas desventajas, por ejemplo en flujos de caja en donde existe una estructura inversa, es decir entrada de dinero contra salidas (flujo de financiamiento) la TIR no señala la ganancia sino más bien el costo efectivo del dinero, de modo que el evaluador puede verse sesgado en la decisión.

Otro problema es que la TIR indica una ganancia anual promedio, sin embargo existen entornos en donde la tasa de interés de mercado cambia de un año a otro, esta volatilidad del mercado financiero no es contemplada en la TIR, ya que si el negocio sólo usa deuda; entonces el costo de capital sólo se refiere a la tasa de interés cambiante en el mercado.

Decir entonces que si la TIR supera la tasa de interés el primer año, el negocio es rentable, es algo débil para decidir. Ya que si la tasa de interés sube por encima de la TIR, entonces el negocio deja de ser rentable, de modo que la evaluación financiera con TIR en estas condiciones cambiantes, tienen mucho sesgo de error.

Otro aspecto a considerar es la posibilidad de que existan TIR múltiples, sobre todo cuando los flujos de caja son discontinuos, es decir con entradas salidas netas en diversos años, en este caso hay un problema para decir que TIR le corresponde a determinada inversión y la evaluación se hace débil.

Veamos por ejemplo una inversión cualquiera en donde se necesiten 15 mil soles para empezar el negocio y el flujo de caja económico estimado (FCE) es como sigue:

Tabla 3.23. Ejemplo de Flujo de Caja Económico y TIR

A partir de este flujo se pueden obtener dos tasas internas de retorno (TIR), para ello usamos la función de Excel:

= TIR (valores; [estimar])

En valores colocamos todo el flujo de caja y estimar puede ser usado por defecto, es decir sin llenar o ponerle valores aproximados, en este ejemplo hemos usado un estimar de 10% y luego otro de -40%, ello para verificar si existen dos TIR, los resultados fueron:

TIR 1 = 8.21 %

TIR 2 = - 36.28 %

En este caso es difícil saber cual le corresponde a esta inversión, de modo que la TIR se hace muy débil como indicador de rentabilidad.

La TIR es un buen indicador cuando los FCE siguen un orden decreciente con la tasa de interés, es decir son inversamente relacionados con ella, esto sucede sólo cuando los FCE son continuos y no evidencias saltos netos negativos o positivos.

Un inconveniente adicional se da cuando un negocio desea invertir en dos proyectos relacionados y desea saber la TIR conjunta de ambos, de primera intención se estima los flujos de caja para ambas inversiones o proyectos, por ejemplo si el A da 20% y el B da 35%, no es lógico decir que ambos proyectos darán 55%, por cuanto la TIR no es aditiva, es decir no se puede sumar, la única manera de saber la TIR de ambos proyectos, es construyendo un flujo de caja para ambos y estimar así la TIR conjunta, lo cual resta potencia al indicador de rentabilidad.

Ratio Beneficio Costo (BC)

El ratio beneficio costo es un índice que señala si los flujos de caja cubren o no la inversión, en términos financieros viene a ser lo siguiente:

BC = A / Inversión

Donde:

A = Flujo 1 / ( 1 + i ) 1 + Flujo 2 / ( 1 + i ) 2 + … + Flujo n / ( 1 + i ) n

A equivale al valor actual de los flujos de caja netos, si A es igual a la inversión entonces el ratio BC es 1. Si A supera la inversión, entonces el ratio BC es mayor a uno, lo contrario sucede si A no supera la inversión, en este caso el ratio es menor a 1.

Entonces bajo el ratio BC, el criterio para elegir un proyecto es:

BC > 1

Veamos un sencillo ejemplo de cálculo con dos flujos de caja:

Tabla 3.24. Flujo de Caja para proyectos A y B

Proyecto 0 1 2

A -500 285 320

B -300 175 197

En primer lugar hay que hallar el valor actual del FCE para ambos proyectos, si consideramos una tasa de interés de 9%, esto es:

Valor actual FCE A = 530.81

Valor actual FCE B = 326.36

Luego hay que dividir estos valores entre la inversión, con lo cual obtenemos el ratio BC:

Ratio BC A = 530.81 / 500 = 1.06

Ratio BC B = 326.36 / 300 = 1.09

Para saber cual proyecto elegimos, hay que ordenarlos de mayor a menor índice de beneficio costo, en este caso el mayor ratio BC es 1.09 correspondiente al proyecto B y sería elegido para incidir la inversión.

Al igual que la TIR, el ratio BC no es aditivo, no podríamos decir que el ratio BC del proyecto Ay B juntos es de 2.15, porque esto sería errado, para este cálculo habría que unificar los flujos de caja en uno sólo y proceder a estimar el ratio BC.

La importancia del cálculo del ratio BC sin embargo es una idea vital para poder determinar el equilibrio entre flujos de caja e inversión, es decir el punto en donde se recupera la inversión para determinados niveles de ventas.

Retomemos el ejemplo anterior de internalización, en donde se tenía que producir tapas antes que comprarlas, primero reconstruyamos los flujos en sólo dos, uno de ingresos y otro de egresos:

Tabla 3.25. Ingresos y Egresos del flujo de internalización (Tabla 3.21)

Rubro 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Ingresos 48.000 54.000 60.750 68.344 76.887 86.498 97.310 109.473 123.158 138.552

Egresos 195.000 36.944 37.257 37.609 38.004 38.449 38.950 39.513 40.146 40.859 -48.330

Ahora procedamos a estimar ambos flujos a valor actual, para ello usamos una tasa de descuento de 15%, tal como se muestra a continuación:

Tabla 3.26. Ingresos y Egresos del flujo de internalización a valor actual

Valor actual 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Ingresos 41.739 40.832 39.944 39.076 38.226 37.395 36.582 35.787 35.009 34.248

Egresos 195.000 32.126 28.172 24.728 21.729 19.116 16.839 14.854 13.124 11.615 -11.946

Una vez obtenido el valor actual, procedemos a acumular ambos resultados, bajo el mismo concepto que el ratio BC (sumar los flujos y comprara contra la inversión), sólo que en este caso al flujo de egresos a valor actual le sumamos la inversión, la idea es saber en que nivel de producción y año se recuperarán todos los costos (una idea similar al punto de equilibrio) a valor actual, es decir considerando el valor del dinero en el tiempo, el cuadro siguiente muestra los flujos acumulados:

Tabla 3.27. Ingresos y Egresos de internalización a valor actual acumulado

Acumulado 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Ingresos 41.739 82.571 122.515 161.591 199.817 237.212 273.795 309.582 344.591 378.839

Egresos 195.000 227.126 255.297 280.025 301.754 320.870 337.709 352.563 365.687 377.302 365.356

El cuadro anterior señala que todos los costos se cubren alrededor del año 10, produciendo alrededor de 346 mil tapas, el cual sería el nivel de operación que debe lograrse en el proyecto para hacerlo rentable en ese lapso de tiempo, de lo contrario el período de recuperación se alargaría.

Valor actual neto (VAN)

El VAN se concibe como la ganancia obtenida en soles o dólares a valor actual. El VAN es la cantidad de dinero que ganamos en términos netos, por ejemplo si el VAN de una inversión o proyecto cualquiera es de 5,000, esto quiere decir que en ese proyecto la ganancia obtenida es de 5 mil soles o dólares (ganancia implica que se ha cubierto todos los costos y la inversión).

El VAN puede definirse como:

VAN = Inversión – [ Flujo 1 / ( 1 + i ) 1 + … + Flujo n / ( 1 + i ) n ]

En Excel el VAN puede calcularse usando la función siguiente:

= VNA (tasa; valor 1… valor n) - Inversión

En donde tasa corresponde a la tasa de interés o costo de los fondos (también llamado costo de capital o tasa de descuento) y se coloca en %; valor 1 a valor n, corresponde al flujo de caja sin incluir la inversión, luego restamos al flujo neto la inversión y con ello queda estimado el VAN.

El VAN sigue una relación inversa con la tasa de interés, a mayor interés menor VAN y viceversa, esto implica que los retornos en proyectos se reducen cuando los costos de capital aumentan. El gráfico siguiente muestra esa relación:

Figura 3.2. Relación entre VAN y Tasa de descuento

La línea decreciente representa el VAN a cada nivel de tasa de interés o de descuento, cuando el VAN llega a cero (alrededor de 10%) nos ubicamos en una tasa equivalente a la TIR, ya que la TIR es la tasa que hace equivalente los flujos con la inversión, en ese caso en la TIR el VAN es igual a cero.

El VAN tiene una gran potencia como indicador de rentabilidad de las inversiones a realizar o realizadas, por ejemplo muchas veces queremos comparar dos proyectos para elegir en cual invertir, la lógica indica que se elige el proyecto de mayor VAN, esto no es sencillo en algunos aspectos, veamos el caso siguiente en donde se tienen dos proyectos el A y el B:

Figura 3.3. Elección de proyectos excluyentes

Si empleamos el criterio de la TIR, entonces tenemos que la TIR del proyecto A (línea superior en el eje de tasa de descuento) es mayor que la del proyecto B, sin embargo la elección del proyecto A como mejor alternativa de inversión no es del todo correcta, esta elección es válida a partir de i %; por debajo de la intersección de los VAN de A y B, el mejor proyecto es el B puesto que su VAN es mayor, el sólo criterio de TIR nos habría conducido a error si el costo de los fondos estaba por debajo de i %, como se dijo antes, la TIR no considera los cambios en el mercado financiero, por ello tiene un sesgo en la evaluación de inversiones, el VAN supera ampliamente esos inconvenientes.

Si por ejemplo el proyecto A tiene un VAN de 4,000 y el B tiene un VAN de 6,000; si es posible afirmar que ambos proyectos tienen un VAN de 10,000, esta propiedad de aditividad del VAN supera ampliamente los criterios de rentabilidad anteriores y ello hace del VAN la mejor alternativa a la hora de evaluar inversiones.

Aplicación de medición de rentabilidad para una inversión

En este ejemplo, evaluaremos la inversión de la empresa Lactosac, que esta dedicada a la venta de leche refrigerada tetrapack, sus analistas de marketing consideran prudente ingresar al mercado de procesados (yogurt, helados, mantequillas, quesos y otros) que crece a ritmos del 15% anual de manera estable, se ha elegido el yogurt que no tiene estacionalidades debido al fuerte esfuerzo de mercadeo que hacen las empresas competidoras.

El consultor ha determinado que en la zona existe un mercado potencial de 50,000 hogares no cubiertos (el canal de venta serían bodegas periféricas con capacidad de refrigeración), en promedio se estima que cada hogar en este mercado consume 0.8 litros mensuales de yogurt y crece a la tasa mencionada anteriormente, el precio preferido es de 1.9 soles el litro. La empresa piensa elevar el precio en un 10% anual porque la demanda es creciente.

Para iniciar esta línea de producción requiere comprar equipos de refrigeración por US$ 15 mil, línea de envasado por US$ 8 mil, empacadora por US$ 7 mil, una batidora mezcladora por US$ 10 mil, invertir en una zona de almacén con túnel de frío en US$ 5 mil, en dos vehículos repartidores por US$ 7.5 mil c/u. Los precios de los equipos son instalados o puestos en planta. (Tipo de cambio a la fecha de compra 3.3 soles por dólar). El IGV pagado se compensa con las ventas, de modo que no es necesario considerarlo en el flujo de la inversión.

Debido a que el mercado es de ingresos semanales y quincenales, se ha decidido lanzar una botella de medio litro, los costos por botella son:

• Botella a 0.28 soles, etiquetas a 0.08 soles, bolsas de sellado por cada 6 botellas a 0.24 soles.

• Cada litro de yogurt emplea 1.125 litros de leche, el litro de leche se compra puesto en planta en 0.60 soles.

• Por cada litro de yogurt se emplea 125 grs de fruta, el kilo de fruta en promedio cuesta 0.5 soles (fresa, pasas o duraznos únicos sabores en venta) y aditivos (preservantes, saborizantes y otros) a 0.05 soles por litro.

Para esta línea se contratarán dos vendedores que gana comisiones por 10% de las ventas, adicional a este pago ganan como básico un total de 550 soles mensuales cada uno (incluye beneficios sociales). Se estima un gasto en publicidad de 25 mil soles al año.

Los gastos administrativos no crecen mayormente, la empresa piensa redistribuir sus presupuestos actuales en personal administrativo para atender tanto la venta de leche como la de yogurt.

La empresa considera que debe manejar un monto en efectivo adicional a la inversión inicial, este monto equivale a tres meses de costos y gastos, este monto se incrementaría cada año al mismo ritmo que la producción (debido a tener que efectuar gastos previos de promoción, stock de frutas y aseguramiento de stock de leche y aditivos, lo cual se repite cada año).

Los impuestos en el país son 30% de la utilidad neta, la empresa actualmente tiene como tasa de rentabilidad mínima 20% anual (tasa de descuento). La depreciación de activos fijos es de 20% anual. La vida útil de los activos es de 5 años, el valor de venta de todos los activos fijos al finalizar el 5 año es de US$ 20,000 (la devaluación cambiaria se estima en 0.5% anual). Para poder determinar la rentabilidad de esta inversión, primero establecemos las variables en el tiempo:

Tabla 3.28. Datos para producción de yogurt

Finalmente determinamos la rentabilidad a partir del valor actual neto (VAN) y la tasa interna de retorno (TIR) aplicadas al flujo de caja económico.

TIR 34%

VAN 246.051

Para decir que la inversión es rentable hay que evaluar de manera comparada los resultados con la tasa de descuento, si el VAN supera a cero, significa que el flujo de caja es mayor que la inversión en valor actual al 20% de tasa de interés o de descuento (o retorno mínimo exigido por el inversionista). Asimismo que el 34% de TIR supera el 20% de tasa de interés o costo de capital. Como ambos criterios se satisfacen, decimos que la inversión es rentable.

Otros criterios para medir rentabilidad

El estimado de rentabilidad con el VAN y el TIR han sido tradicionalmente los esquemas seguidos en los flujos de caja para inversiones, sin embargo en los indicadores financieros para empresas en marcha se tienen además otros índices de rentabilidad, los mismos que se obtienen de los estados financieros de las empresas.

Los más conocidos son el ratio de utilidad operativa sobre activos o ROA y el de utilidad neta sobre patrimonio o ROE, ambos sirven como indicador de retorno económico y de retorno financiero, respectivamente. Se sigue para ello la misma filosofía que los flujos de caja, sólo que ambos indicadores usan medidas emanadas primero del estado de pérdidas y ganancias de la empresa y segundo del Balance general.

El uso de la rentabilidad sobre la inversión (ROI) o sobre el patrimonio (ROE), ha sido la clásica forma de verificar la evolución de las ganancias en las organizaciones, algunos usan medidas más simples como la evolución de la utilidad neta o de la utilidad operativa.

Sin embargo surge la pregunta sobre la verdadera eficacia de estos indicadores para medir la generación de valor financiero, es decir los fondos netos obtenidos por los accionistas, por encima de todos los costos sean estos operativos o financieros. Esta pregunta se resuelve en los flujos de caja de inversiones, por cuanto el VAN es la ganancia por encima de todo costo desembolsado e inclusive del costo de los fondos que financiaron la inversión.

Sin embargo en los indicadores emanados de los estados financieros hay ciertas reservas sobre lo efectivo y lo devengado, por ello diversos autores han cuestionado las tradicionales medidas de rentabilidad, proponiendo nuevos indicadores de la valoración de los excedentes del negocio, entre los que destacan los siguientes: el Valor Económico Añadido (EVA), el Valor Añadido de Mercado (MVA), el Retorno de Caja Libre sobre Inversión (CFROI) y el Valor Añadido del Accionista (SVA).

Los enfoques son simples, el EVA supone medir la generación operativa de fondos (Utilidad operativa) menos el costo de capital del negocio, estimado a partir de los costos financieros y de oportunidad del propietario. El MVA es el valor actual de los EVA futuros, estos EVA futuros se estiman a partir de las proyecciones del negocio y de su información histórica en cuanto a resultados operativos y costos de capital.

El CFROI se obtiene como la tasa interna de retorno que resulta de comparar la inversión en activos brutos con los flujos de caja netos del negocio, a estos flujos se le añade en el período final de evaluación, la recuperación de los activos no depreciables generalmente los terrenos y el capital de trabajo.

El SVA mide el valor presente neto obtenido a partir de los flujos de caja de operación del negocio menos la inversión en activos fijos, los flujos incluyen además el valor residual de los activos fijos; este valor presente se resta del stock de deuda de la empresa, con lo cual se obtiene el neto de valor financiero para los accionistas. Algunos autores como Rappaport incluyen el valor de mercado de las acciones de la empresa, como parte de los flujos a ser actualizados.

Veamos en la práctica el cálculo de estos indicadores, a partir del cuadro siguiente:

Tabla 3.30. Estimación de la utilidad antes de intereses (UAI) y costo de fondos

Año Inversión Depreciación Activo Neto CFO UAI Costo de fondos

El cuadro indica que una empresa realiza inversiones por 1,000 del año 0 al año 2 (pensemos por ejemplo en compra de maquinaria que amplía la línea de producción), la depreciación por las inversiones realizadas o a realizar es el 10% anual, así para cada activo al momento de realizarse (o activarse) se depreciará 100 y esto se incrementa al incorporase el activo nuevo hasta 3,000 en cuyo caso la depreciación es 300 y se agota el activo a los 10 años.

El activo neto resulta de restarle a la inversión la depreciación cargada, por ejemplo al cierre del año 1 el activo valía 900, se añaden 1,000 al iniciar el año 2, pero se deducen los 200 de depreciación con lo que queda 1,700 y así sucesivamente.

A partir del año 3, la empresa ha comenzado a generar producción y por ende tiene resultados operativos, en este caso ello se denomina Flujo de Caja Operativo (CFO), este flujo restado de la depreciación (costo contable) da como resultado la utilidad neta de la empresa, siempre que no existan impuestos ni gastos financieros, de existir estos rubros la llamaremos utilidad antes de intereses e impuestos y descontando estos rubros obtendríamos la utilidad neta.

El costo de los fondos resulta de estimar cuanto cuesta lo invertido en la empresa (mas adelante se explica en detalle este indicador), al invertir 1,000 al inicio se considera que este fondo tiene un costo (en este caso se ha considerado 10%) el cual es de 100, el segundo período se invierten 1,000 adicionales y se tiene un activo neto de 900, ambos son los fondos invertidos y aplicando el 10% resulta 190 de costo. De ese modo se obtiene el costo de los fondos para el resto de períodos.

El EVA resulta de restar la utilidad antes de intereses (UAI), en este ejemplo equivalente a la utilidad neta; menos el costo de los fondos, con lo cual resulta:

Tabla 3.31. Estimación del EVA Anual

El MVA, no es otra cosa que el valor actual del EVA, actualizando el flujo de EVA’s del cuadro anterior resulta:

MVA = 819 soles

Ampliando el análisis podemos obtener el CVA que significa Valor agregado de Caja, este indicador permite medir cuanto de caja se genera para los accionistas, para ello se requieren algunos datos adicionales:

Tabla 3.32. Estimación del Flujo de Caja Libre y Amortización económica

CF libre es el Flujo de Caja libre, es decir los ingresos menos los egresos de la empresa, todos en efectivo, criterio similar al FCE, se obtiene restando la inversión del Flujo operativo CFO, el valor actual del CF libre es equivalente al MVA (y en condiciones eficientes de mercados financieros, será equivalente al VAN).

La amortización de activos se obtiene anualizando las inversiones realizadas por la empresa (reacuérdese el criterio de anualidad equivalente para reemplazo de máquinas) y mide la generación mínima de fondos para recuperar el activo considerando el valor del dinero en el tiempo. Para el primer año se obtiene aplicando la función PAGO de Excel para 12 períodos al 10% de tasa de interés (o costo de fondos), para el segundo año se incorpora la anualidad de la inversión del período 2 a 11 años y para el tercer período en adelante se incluye además, la anualidad de la inversión adicional de 1,000 a 10 años.

La amortización económica viene a ser el saldo de caja faltante de la depreciación, para cubrir la recuperación del activo, por ejemplo se depreciaron 100 pero el costo económico es 147, entonces falta 47 y así sucesivamente.

Bajo el criterio de caja adicional o CVA libre para el accionista o dueño, podemos decir que la UAI que es la caja previamente generada, debe cubrir la amortización económica, el resto esta libre para ser repartido como caja disponible por los accionistas, de este modo se obtiene el CVA. Para ello restamos UAI menos Amortización económica:

Tabla 3.33. Flujo Estimado de CVA y ROA Anual

Como se ve en el cuadro anterior el CVA se hace estable luego de los períodos iniciales de pérdida, esta estabilidad es señal de un indicador que mide valor sin volatilidad, puesto que sólo esta midiendo el real excedente de fondos. Si comparamos el CVA con el ROA, podemos ver la enorme inestabilidad del ROA y su crecimiento geométrico puesto que al no existir nuevas inversiones, se considera que la generación de caja puede llevar a retornos muy altos, sin embargo en toda empresa los fondos del accionista están inmersos en el proceso productivo y en el patrimonio, de modo que siempre existe este costo, algo que el ROA obvia al ser un indicador muy estático de las ganancias económicas de la empresa. El CVA medido a valor actual es equivalente además al Valor actual del Flujo de caja libre y al MVA (es decir 819), lo que señala las afinidades de estos indicadores en la generación de valor financiero.

También se ha mencionado el SVA, sin consideramos por ejemplo que la inversión de 3,000 en el ejemplo anterior ha sido mediante deuda a 10 años, entonces en el período 12 la deuda no existe, el valor actual del Flujo de caja libre se transforma en el SVA, sólo habría que añadirle el valor residual de los activos. De modo que los indicadores anteriores son equivalentes en la generación de valor.

En el caso del CFROI, este se obtiene como la TIR del Flujo de caja libre, en este caso consideramos que los activos no depreciables tienen un valor de cero y que no existe inversión en capital de trabajo, supuestos poco válidos, pero ayudan para fines del ejercicio, en todo caso una ampliación al ejemplo sólo supone invertir en el período 0 en adelante un monto adicional por capital de trabajo que se recupera el año 12, esto reduce el Flujo de caja libre, pero su efecto en el CFROI es dual, ya que sube el Flujo al final, más aún si se incluyen el valor de los activos no depreciables como los terrenos.

El cálculo del CFROI sería la TIR del CF libre:

CFROI = 15%

El CFROI es mayor que el costo de los fondos de 10% de modo que la empresa esta generando caja por encima de todos sus costos. Este ejemplo puede aplicarse para flujos proyectados en la empresa o para flujos históricos y verificar la gestión que se ha hecho en el tiempo.

Sin embargo, la aplicación de los indicadores debe considerar el medio en donde se desarrolla el negocio, estas métricas suponen entornes predecibles o estables, siguen basándose en información histórica, consideran la existencia de niveles de deuda a largo plazo y suponen un mercado financiero muy desarrollado, en donde es fácil obtener los costos de capital sobre todo aquel ligado al accionista. En el caso peruano, los negocios son pequeños, generalmente con bajos niveles de endeudamiento a largo plazo, hay poca profundidad de los mercados de capitales y hay escasez de información financiera sectorial para empresas medianas y pequeñas, lo que complica los estimados de costo de capital, dato clave en las métricas propuestas. El problema es mínimo en el caso de la gran empresa que cotiza en la Bolsa de Valores.

A pesar de esas limitantes para pequeños negocios, el uso de indicadores como el EVA o el CFROI, ayudan a verificar si éstos van adquiriendo valor en el tiempo, lo cual es el objetivo de todo administrador financiero o propietario, ya que el mayor valor asegura un retorno a la inversión realizada permitiendo la expansión permanente del negocio.

Rentabilidad económica o financiera

En la medición de rentabilidad hemos considerado siempre el uso de flujo d caja económico, esto se debe a que las deudas por lo general tienen un efecto tributario favorable, reducen los impuestos a pagar, este efecto se refleja con un flujo de caja disponible que puede crecer pero sólo por el efecto financiero y ello eleva la rentabilidad del proyecto.

Esto hace que la deuda sea vista de manera amigable, sin embargo hay que realizar algunos ajustes en esta afirmación, ya que lo que realmente hay que verificar antes que la rentabilidad por efecto financiero, es saber si el proyecto tiene capacidad de pago para sus deudas. Debido a este criterio financiero de evaluación, se hacen también mediciones de VAN y TIR desde el flujo financiero, sin embargo evaluemos esta condición a partir del flujo obtenido en la sección 3.2:

Estimación del Flujo Financiero para el Proyecto Helados

La TIR del flujo de financiamiento en realidad es el costo de la deuda neto de impuestos (20% x 0.7).

Un análisis de estos indicadores de TIR indica que el proyecto financieramente hablando es muy rentable, sin embargo dicho indicador es altamente artificial, puesto que si hubiésemos elevado la deuda al 99% de la inversión, entonces la TIR financiera sería de 62,000% y al 100% de deuda, la TIR financiera sería infinita, es decir como el accionista no pone su dinero, sus riesgos no existen, toda rentabilidad para el sería de costo cero y por ende infinita sobre su expectativa de ganancia.

Esta alta volatilidad de la TIR financiera y el hecho de que sólo mide efectos puramente financieros en el flujo de caja, la hacen un débil indicador de la rentabilidad de las inversiones, por lo cual el criterio de mayor fortaleza sería siempre evaluar el Flujo de caja económico FCE.


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