Fundamentos de valoración de empresas

 

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Una revisión de la Economía dominante

Alfonso Galindo Lucas

Capítulo VI

SISTEMA FINANCIERO INTERNACIONAL

Mercados financieros

Ya sean los denominados monetarios, de divisas o de capitales, los mercados financieros son ejemplos inagotables de fallo del paradigma del mercado, de inexistencia del mito. Según Brunet y Belzunegui, 2000, los mercados financieros desempeñan un papel muy diferente del que les asigna la Teoría Económica. Se supone que los mercados financieros actúan como un péndulo, pero se parecen más .advierten estos autores. a una bola de demolición.

En los mercados de capitales se negocian títulos emitidos a largo plazo, que financian inversiones reales, lo cual no significa que invertir en dichos títulos también sea una inversión real ni a largo plazo. No procede aquí explicar qué son los mercados de capitales, sino comentar las especiales exceptuaciones de la competencia que el neoliberalismo impone, aparentando un posicionamiento fundamentalista. Estas excepciones son, paradójicamente, la norma general y el mercado, precisamente, lo inusual. Esto se manifiesta en tres fenómenos más o menos relacionados: La ausencia de regulación en mercados exteriores, la función que cumplen los mercados tecnológicos y la financiación de inversiones públicas a través de títulos negociables.

Los mercados externos, también conocidos como “euromercados” se definen como mercados apátridas, es decir, no regulados por el derecho público de ningún país, ni por convenios internacionales. No están sometidos a ninguna legislación, lo cual permite obtener ganancias o pérdidas azarosas y desproporcionadas, blanquear dinero y eludir tributación. Existen mercados externos que son de capitales, pero también de derivados, de divisas, etc. La ausencia de regulación, en estos casos, no favorece la libre concurrencia, sino que permite al capital concentrarse en ingentes cantidades de “dinero caliente” o de inversiones dirigidas a países políticamente aprobables.

El fenómeno de los mercados tecnológicos es un invento que tiene mucho que ver con la imperfección de los mercados, concretamente, con la incertidumbre y la obtención de altos beneficios. Consisten en un artificio institucional que separa sistemáticamente la cotización de aquellas empresas posicionadas en sectores más tradicionales del riesgo de fluctuación que suponen las empresas de tecnología emergente, por lo general de menor poder y tamaño que las anteriores. Por medio de ellos, se separa a los inversores más conservadores de los más temerarios. Esto permite encauzar a los capitales más inestables hacia la búsqueda de grandes rentabilidades, liberando de oscilaciones indeseadas a aquellos valores con vocación de seguridad, como los emitidos por la banca. Esta solución es bastante buena, pero su puesta en práctica exige restringir las cualidades de un mercado competitivo, en que los productos fueran homogéneos.

He aquí, pues un ejemplo de regulación, más que de intervención, aunque en el ámbito europeo, se puede afirmar, en cierta medida, que la regulación de los mercados de capitales se privatiza y se internacionaliza.

En los mercados de deuda pública, los títulos emitidos por organismos públicos no financieros se tratan como activos sin riesgo. Esto es así porque existe una probabilidad casi nula de que el ente emisor entre en bancarrota o deje de devolver, por algún motivo, el capital invertido.

Esto es una ventaja para el emisor, puesto que la ausencia de riesgo le permite obtener un tipo de interés más reducido que a otros agentes económicos. Esto conllevaría una mayor rentabilidad neta en aquellas inversiones financiadas directamente con capital público, al margen del aireado debate acerca de la eficiencia en las empresas públicas. En la actualidad, gracias a las cualidades de los títulos que se negocian, los mercados de deuda pública son más bien un instrumento de política económica que de financiación de los Estados, pues permite la intervención de la Autoridad monetaria para controlar los tipos de interés y, de una forma más solapada, sirve para infundir estabilidad en los mercados, gracias a la disminución del riesgo conjunto. Su función de apalancamiento de las inversiones públicas tiende a desaparecer.

En los mercados de dinero se realizan las operaciones de política monetaria, para tratar de equilibrar las tasas de inflación con la de interés, mediante operaciones en el interbancario. El sistema bancario es uno de los tipos de agentes más implicados en los mercados de activos líquidos.

La estabilidad de precios es un objetivo importante, a veces antagónico con la rentabilidad real de las inversiones, por eso se considera necesario intervenir en este tipo de mercados. Según Todd, la autonomía de la autoridad monetaria, establecida en Europa en 1994, no es una independencia con respecto al poder ejecutivo, sino con respecto al control por parte de la soberanía popular.

Si los Estados en Europa ya no tienen posibilidad de ejercer la política monetaria, desde 1999, abandonaron mucho antes la política cambiaria. En España se suprimió el control de cambios definitivamente en 1991 y se liberalizó mundialmente la circulación de capitales en febrero de 1992. Si quisieran volver a retomar ese control, sería imposible lograrlo, porque la desinversión es más líquida que la entrada en vigor de decretos. Ahora los mercados de capitales escapan al control de los Estados.

El dinero caliente no desea un país quisquilloso y no más se produjesen rumores de cambios legislativos el déficit por cuenta corriente sería imposible de saldar, los precios bursátiles se derrumbarían y los propios inversores residentes evadirían sus fortunas. Las empresas locales no podrían obtener financiación, a menos que salieran a cotizar al extranjero.

El mercado de divisas, totalmente liberalizado con la supresión de las políticas cambiarias estatales, depende en buena medida de los mercados monetarios y de capitales, aunque en ellos también realiza operaciones la autoridad monetaria de cada país o zona monetaria, a fin de mantener o modificar la paridad, mediante la compra o venta de divisas. En este mercado se articula la política monetaria común, a favor de un determinado tipo de cambio. Es otro ejemplo de intervención necesaria para fomentar el intercambio comercial y turístico, en la medida en que los tipos de cambio de la divisa sean más estables.

Desde 1999, entre los países de la Zona euro, el riesgo de cambio desaparece y la política cambiaria es una política común. Entre estos países y los periféricos del pacto de estabilidad monetaria, dicho riesgo se reduce a mínimos, debido al sistema de paridades. Esto es algo positivo para el intercambio comercial y tecnológico intra-europeo, pero pone de manifiesto la incapacidad de la cooperación multilateral y envilece el papel del Estado.

Por el auge experimentado en estos tres lustros, tal vez sean los mercados de derivados los más paradigmáticos o curiosos. Las operaciones de derivados son, a grandes rasgos, apuestas sobre el precio que alcanzará un activo, ya sean títulos valores, divisas o incluso índices bursátiles. Dichas operaciones, por muy voluminosas que puedan ser, han dejado de tener interacción alguna con la denominada “economía real”, es decir, no financian las operaciones productivas. Estos mercados no están sometidos a estricta regulación por parte de los poderes públicos, los productos financieros son homogéneos y no existen restricciones de entrada y salida, excepto algunas indivisibilidades. Pueden ser usados por las empresas como mecanismos de cobertura del riesgo de cambio (Camino y Cardone, 1995), cuando se compran y venden opciones sobre divisas, lo cual resulta bastante interesante en operaciones entre países cuyas monedas no están sometidas a una mutua disciplina cambiaria.

Dentro de los tipos de mercados financieros, estos son la excepción, pues, hasta el momento, la política de ‘dejar hacer’ está resultando correcta en todos los sentidos. Los precios de futuros, opciones, swaps y seguros de cambio se dejan contagiar de la euforia o el pesimismo de títulos valores, pero no se suele ver contagiada la bolsa del frenesí especulativo de los derivados. Por sus características de mercado cuasi-perfecto, han sido muy estudiados desde el trabajo de Black y Scholes (1973). A pesar de que se pueda conocer cierta eficiencia en su funcionamiento, la propia necesidad de estos instrumentos de cobertura refleja la existencia de riesgo, en general, en todos los mercados financieros y no financieros.

Existen otros mercados, no conceptuables como financieros, pero que están influenciados por éstos o sirven a objetivos similares. Del aspecto fiscal procede la mayor parte de la regulación que incide directamente en el vo- lumen de negociación y los precios asignados por estos tipos de mercado.

Una forma tradicional de colocar capitales ha sido invertir en inmuebles. Sin que se pueda medir el efecto exacto, la urgencia percibida para el blanqueo de dinero, ante la llegada del euro, era uno de los factores más señalados como causantes de la pertinaz elevación de precios en el mercado inmobiliario. Modernamente, se titulizan estos y otros activos mediante la emisión de títulos hipotecarios o pignoraticios u otras formas de ingeniería financiera que ponen en relación el Sistema financiero con el devenir de los mercados de bienes. Bastante reciente es la moda de las inversiones en títulos filatélicos y numismáticos, con sus correspondientes descalabros, fraudes y escándalos.

Otra forma muy conocida de colocar fondos se llama “Arte Contemporáneo”. Gracias a la incesante producción de obras de arte, las cajas de ahorro han conseguido durante mucho tiempo cumplir con un volumen de inversión que se denominó, por ley, “obra social”y no han dejado de llevar a cabo dicha obra cuando desapareció el coeficiente de inversión obligatorio. El estado actual del arte es algo que se ha conseguido gracias a los regímenes tributarios. El criterio de éxito es que la obra sea tan antigua como para que su edad pueda detectarse o bien que sea tan compleja que se reduzca la probabilidad de falsificación o de que haya sido plagiada. El Arte Contemporáneo es, por lo tanto, un seguro de autenticidad que reduce el riesgo de la inversión. La rentabilidad viene dada normalmente por la situación fiscal de un futuro comprador.

A mi entender, el magnífico artículo de Stiglitz (2004) sobre las políticas recomendadas por el FMI entraña un error o incluso un pequeño peligro. Él debería saber que su opinión va a ser leída y ampliamente difundida. Por eso, tal vez proclamando el acierto y recomendación (e incluso la intención confesada en secreto por delegados asiáticos, p. 58) de establecer controles de cambio puede dar una señal al mercado. Es decir, su opinión sería susceptible de constituir, por sí sola, una manera de llevarse a sí mismo la contraria, dado que las reacciones que en los mercados podría ocasionar su artículo tienen un tiempo de realización prácticamente inmediato. Este permite al capital financiero especulativo anticiparse a los posibles controles de cambio y obligaría a los países afectados de la buena fe de Stiglitz a contrarrestar el peligro con otras señales, en sentido contrario, por ejemplo, destituyendo a aquellos dignatarios que hablaron con él.

Como advierte el propio Stiglitz (2003), estas distorsiones tienen efecto a corto plazo, mientras que a largo plazo se imponen únicamente los efectos que tienen una base material. Sin embargo, cuando hablamos de “burbuja financiera”, el corto plazo resulta excesivamente prolongado y los efectos se llegan a convertir en estragos y dramas humanos subsecuentes a las crisis financieras, que también han llamado la atención de este autor (2001, 2003).

 

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