Fundamentos de valoración de empresas

 

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Una revisión de la Economía dominante

Alfonso Galindo Lucas

Capítulo I

APROXIMACIÓN CONTEXTUAL

El tema del capital intangible

El capital basado en la información se ha denominado “intangible” (Grant, 1996; Itami y Roehl, 1991, inter alia). Por este motivo, también ha sido denominado capital intelectual.

El problema teórico que representa la existencia de capital intangible es netamente distinto del descrito acerca de las imperfecciones de mercado. En este caso, no se trata de evidencias empíricas que refuten los comportamientos predichos por la microeconomía, sino de elementos que se induce que deben existir, aunque su medición y su identificación exacta se encuentren inmersas en una gran dosis de incertidumbre.

Como ocurre con la electricidad, no se puede demostrar la existencia del capital intangible, sino por la evidencia que se induce de sus efectos. La relación entre las cotizaciones y los valores de mercado de los activos son el indicio de que existen los intangibles, pero cuando tratamos de medirlos ocurre lo mismo que con el “éter luminífero” (Ver capítulo II). Su importe no aparece asociado a ningún activo en concreto; no es posible materializarlo.

Su valoración es difícil y bastante subjetiva y es el tipo de activos más característicamente identificables con el concepto de ‘recurso productivo’. La posesión de capital intangible es lo que, en el lenguaje de la calle, se de nomina .competitividad. (Pérez, 1999). Son derechos basados en contratos tácitos y el valor de uno depende estrechamente del funcionamiento de los otros (Ruiz, 1999, p. 129).

El primer rudimento de lo que hoy se llama capital intangible empezó a conocerse en el siglo XIX con el nombre de .Fondo de Comercio., como reminiscencia de la tradición de capitalismo comercial. Ese elemento trataba de justificar una diferencia de precios a veces enorme entre el todo y la suma de las partes de la empresa. Su existencia se achacaba a infravaloraciones de elementos importantes, como los terrenos y, más adelante, a la existencia de economías conjuntas. Hoy en día, se añaden la fidelidad del personal o del cliente, las buenas relaciones con la banca o con suministradores, la forma de trabajar en grupo dentro de la empresa, los elementos motivadores casuales, etc.

Estos elementos o circunstancias no son fácilmente transmisibles, a no ser a costa de transferir la titularidad del negocio. Si se traspasa a un empleado, su desempeño en la nueva empresa será menor, debido a la inexperiencia.

Si se transmite, en definitiva, un recurso productivo, éste se deprecia; su valor es muy superior dentro de la empresa que en el mercado. Así pues, la empresa basa su ventaja comparativa sostenible exclusivamente en aquellos elementos que son difíciles de imitar, ya estén o no cuantificados y registrados.

Todos estos elementos están basados en el conocimiento.

Por ejemplo, la mera existencia de reputación es efecto del conocimiento mutuo y no puede ser fácilmente comprobada por un tercero ajeno al negocio. La obtención de un óptimo tecnológico de dimensión en planta (apalancamiento operativo) depende fatalmente del conocimiento que se tenga acerca de la capacidad de absorción del mercado y de los precios de los factores. Las rutinas organizativas y los elementos motivadores provienen de la experiencia y el mutuo conocimiento de los empleados. Las relaciones con agentes “frontera” (clientes y proveedores), bancos, Administraciones públicas, etc. tienen una naturaleza similar a la cultura organizativa, pero externalizada. La imagen y la fidelidad del consumidor están relacionadas con los resultados de estudios de mercadotecnia y las campañas de informaciónsugestión.

Los motivos principales por los que es difícil cuantificar los intangibles son la incertidumbre sobre sus rendimientos y su explotación conjunta (Salas, 1996). Por este motivo, buena parte de su valor económico está condicionada a la continuidad de la relación empresarial de que forman parte. Como consecuencia, el valor de liquidación o transferencia es muy bajo y la contabilidad asume la prudencia de provisionar los activos según el precio de mercado. Esas sinergias derivadas del diseño del trabajo conjunto es uno de los argumentos más acertados en contra de la disolución de las compañías y a favor de una mayor implicación de los acreedores en su gestión (Salas, 1993). Por otra parte, sucede que los usuarios de la contabilidad son múltiples y la información sobre intangibles puede hacerlos más imitables por su mera incorporación a las Cuentas Anuales (Moneva, 1999).

Se han emitido ya los primeros intentos de normalización contable (IASC, 1999) tendentes a establecer alguna valoración (se cree que por defecto) de estos misteriosos elementos.

Una característica muy importante del capital basado en el conocimiento es que el consumo de los servicios que generan los activos intangibles no disminuye significativamente la capacidad para utilizarlos nuevamente (Ruiz, 1999). El conocimiento, como recurso específico reutilizable en la empresa, a diferencia del trabajo no especializado, puede ser acumulado, al igual que el capital.

Al menos en cierta medida, el capital intelectual se autofinancia cíclicamente, ya que del conocimiento producido no todo se incorpora al producto o servicio que se vende, sino que se reutiliza en gran medida para el incremento de los beneficios futuros, es decir, se reinvierte.

La gestión del conocimiento dentro de la empresa hace que éstos sean tanto “acumuladores como productores de activos intangibles” (Itami y Roehl, 1991).

Hoy se admite que los intangibles existen, pero no explican la totalidad de ese desfase entre valor de los activos y los pasivos de la empresa. Por eso, sin necesidad de que se haya procedido a comprobar fehacientemente en qué medida influyen en la formación de precios, la obtención de beneficios o la ventaja competitiva de las naciones, ya se han establecido pormenorizadas clasificaciones de su naturaleza (Hall, 1992; Roos et al., 1997, inter alia). El resto del importe de la sobrevaloración de las cotizaciones es atribuible a la “volatilidad” del mercado, que es también la volatilidad del concepto mismo de mercado y del presupuesto de eficiencia en su funcionamiento.

Puesto que no es posible cuantificar el valor de los intangibles, ni desde el precio de mercado de los activos, ni de los pasivos, los científicos buscan, desde hace años aproximaciones basadas en teorías que se formularon hace décadas. Salas defiende la necesidad de completar la Teoría de los derechos de propiedad .mencionada más arriba. con una extensión debida a Rajan y Zingales (1998). Según este enfoque, existen activos intangibles que no se pueden comprar ni vender, puesto que consisten en relaciones (normalmente laborales) con personas.

No existen derechos de propiedad sobre los servicios que prestan los recursos humanos, pero tales recursos existen y se da, en virtud de una parte tácita del contrato, un “acceso” a tales recursos, en tanto que la empresa es beneficiaria de la creación de valor debida a tales relaciones.

Eso se debe a la especialización que se alcanza entre cada recurso productivo (concretamente, los de naturaleza humana) y el resto de recursos. El trabajo de cada empleado es más valioso en la empresa que en el mercado (en otra empresa) y eso liga la prestación de su labor más valiosa a una relación contractual determinada. También el empleado experto, según Salas, ejerce poder sobre los demás recursos, puesto que la empresa no se desprenderá de un activo que le resulta más valioso que los que pueda adquirir en el mercado con el mismo coste.

En la Teoría de los derechos de propiedad existen otras aportaciones importantes, como las de Grossman (1986, con Oliver Hart) y Moore (1995). Debido a las características de la relación laboral, en la civilización actual, excluyen a los empleados como parte integrante de la empresa, que se define por la propiedad de activos físicos, ya que esos derechos de propiedad son los que permiten el incremento de valor de los recursos humanos empleados. En esta perspectiva, el recurso intangible contenido en ese incremento de valor no es un recurso humano o identificable con la relación laboral, sino una extensión del valor de mercado de los elementos físicos empleados, debido al proceso productivo que configuran.

Pero este planteamiento no es consistente con la defensa del mercado como mecanismo para la asignación de valor. Los recursos intangibles no están presentes en el valor de liquidación de dichos bienes reales, así pues, lo más correcto es suponer que los recursos intangibles, relacionados con el desempeño personal, tienen un valor propio, separado del valor de los bienes reales, a pesar de que el intangible carece de mercado y eso nos impide cuantificarlo con exactitud.

En relación con este problema, Salas invoca, junto con el enfoque del “acceso”, el de los contratos relacionales e implícitos, basado en las aportaciones de Kreps (1996).

Los contratos relacionales son aquellos en que una parte está formalizada o explícita y otra parte contractual es tácita o implícita, basada en la confianza mutua de las partes.

Puesto que dicha confianza, reputación, costumbre,... en definitiva, contrato implícito puede generar beneficios y crear valor para las partes, entonces debe añadirse a los activos físicos, con la naturaleza de intangibles.

Por último, Salas añade la Teoría de las complementariedades, desarrollada sobre todo por Milgrom y Roberts (1995). Cuando se trata de resolver problemas de incentivos y de coordinación, se está intentando, en definitiva, poner en valor aquellos activos derivados de contratos implícitos y potestades de dirección, que delimitarían el concepto de empresa y su tamaño. Los problemas de incentivos y de coordinación surgen, según estos autores, por la falta de complementariedad entre las decisiones de inversión en bienes reales y la contratación o dirección de recursos humanos. Así pues, los recursos humanos supondrán un aumento en el valor y, según la definición que se emplee, en el tamaño de la empresa, siempre y cuando existan complementariedades entre éstos y las inversiones reales.

No es nuevo el concepto de activos intangibles, aunque su definición exacta se venga realizando y normalizando progresivamente. Tampoco es reciente el convencimiento académico sobre la importancia de este tipo de recursos en el mundo empresarial. Los recursos humanos especializados y avanzados y los recursos del conocimiento son las dos categorías de recursos consideradas más importantes para crear y mantener ventaja competi tiva (Ruiz, 1999, p. 13; Ver también Porter, 1990, p. 121).

Desde hace años se sabe que las empresas sólo pueden diferenciarse en el uso de .recursos productivos., caracterizados por su especificidad. La fidelidad del personal o del cliente, las buenas relaciones con la banca o con suministradores, la forma de trabajar en grupo dentro de la empresa, los elementos motivadores casuales, etc. no son fácilmente transmisibles, a no ser a costa de transferir la titularidad del negocio. Si se traspasa a un empleado, su desempeño en la nueva empresa será menor, debido a la inexperiencia. Si se transmite, en definitiva, un recurso productivo, éste se deprecia; su valor es muy superior dentro de la empresa que en el mercado. Así pues, la empresa basa su ventaja comparativa sostenible exclusivamente en aquellos elementos que son difíciles de imitar, ya estén o no cuantificados y registrados (Bueno, 1998).

Una aportación teórica que me he permitido con respecto a este tipo de capital es la introducción del concepto de pasivo intangible, que se explica más adelante. Esta clase de pasivos consta de la parte que toca a cada empresa en el descontento anti-globalización del consumidor y del trabajador, el deterioro del medio ambiente, el desgaste de la competición, la intranquilidad del capital ocioso acumulado, etc. Muchos de estos pasivos provienen de decisiones propias, ajenas o colectivas, pero tarde o temprano, se pagan.

 

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