Fundamentos de valoración de empresas
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1. VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS. EL “PRINCIPIO FUNDAMENTAL”
La actualización o descuento de los flujos económicos futuros se denomina valoración dinámica, porque no atienden a la situación patrimonial en un determinado momento, sino a una sucesión una variable flujo o renta en un periodo.
Los métodos de valoración dinámicos suelen partir o al menos ser compatibles con una fórmula elemental que se ha llamado “principio fundamental de la valoración”. El desarrollo de este planteamiento se ha denominado análisis fundamental del valor, aunque de analíticos tienen pocos estos métodos. Puede venir referido al conjunto del capital propio de la empresa o a una estimación del precio de mercado de una acción o paquete de acciones.
Desde el punto de vista teórico, su gran función es la de definir el valor de la empresa o de los activos como el valor actualizado de los resultados potenciales que generarán. No obstante, adolecen de una debilidad práctica, puesto que son fórmulas con escaso respaldo empírico. Por otra parte, aunque tienen algún éxito en simulaciones, su aplicación en la práctica no es muy acertada, pues dependen de la calidad de las estimaciones sobre esos flujos económicos.
En general, en la aplicación numérica de estas fórmulas, supondremos que se tiene información perfecta (sin limitaciones ni costes) acerca de los beneficios de la empresa, su política de dividendos, los planes de inversión, las cotizaciones, etc. Eso es mucho suponer, puesto que, aun existiendo obligación legal de facilitarlas al inversor, suele escamotearse o maquillarse, difundirse deficientemente o puede incluso resultar muy costosa, como la consulta a Registros y Corredurías.
Existen, al menos .sin contar con el caso del Capital Riesgo. dos tipos de accionistas: De control y de especulación.
Accionistas de control: Participación mayoritaria y vocación de permanencia. Son propietarios de las empresas en la que invirtieron, al adquirir un paquete significativo de acciones, pagando normalmente una prima de control. La mayoría no tiene por qué ser absoluta, ya que puede haber participaciones minoritarias que permitan el control más o menos estable por parte de un sujeto decisor.
Rentabilidad directa o explícita: En el caso de las acciones, la variable renta viene dada por el dividendo
tPdivr=
Rentabilidad estratégica: Existen participaciones de control que no persiguen una rentabilidad financiera, sino estratégica, relacionada con el liderazgo en los mercados de productos y servicios. El dividendo a percibir es lo de menos; incluso sería interesante no repartir dividendos, a fin de reinvertir en actividades que sean complementarias con otras del accionista de control. Se incluye en este concepto el cierre de la empresa adquirida, eliminando un competidor.
Accionistas de especulación: Participación esporádica y minoritaria.
Rentabilidad indirecta o implícita: Variación patrimonial de tipo financiero. Esta rentabilidad puede corresponder, al menos en parte, a la parte proporcional del dividendo devengado y no vencido.
ttPPr.=
En términos generales, la rentabilidad esperada por el inversor será la suma de la rentabilidad implícita y explícita:
ttPPdivr.+=
Esta fórmula se puede expresar de otras maneras:
PERPdivrt1+=
28 Alfonso Galindo Lucas FUNDAMENTOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS
.,1,1etcPPdivPPPdivrbienotitttt-+=-+=++
También, desde el punto de vista de la sociedad emisora,...
tttcpVVVBdK-+=+1*
Podemos obtener un modelo de valoración, tanto para las acciones, como para el conjunto del capital propio de la empresa.
...,*1dondedeKVVBdVttt-+=+
KVBdVtt++=+1*11
KPdivPtt++=+111
Partiendo de la expresión anterior y suponiendo que entre los momentos “t” y “t + 1” se produce una variación en el número de acciones de la empresa, al valor final de la misma, habría que restarse dicha variación, a su precio actual de mercado, para poder compararlo con la cotización inicial.
KPNVBdVttt+×.-+=++1*111
En este enfoque, la política de dividendos es un factor relevante en las expectativas sobre renta y patrimonio del inversor ‘racional’. Ésta es considerada (Martín Marín y Ruiz Martínez) la “expresión de máxima operatividad” del denominado análisis fundamental, sin embargo, no pasa de ser un mero planteamiento teórico, pues no puede darse el caso de que se pretenda obtener el valor actual dando por conocido el valor de la empresa dentro de un periodo.
Siguiendo a los mismos autores, se denomina “modelo básico” a un conjunto de modelos que contemplan la posibilidad de operar con un factor de descuento. Por lo general, pueden adaptarse a la estimación del valor de las acciones o bien del total pasivo, de una acción o incluso de la renta fija. Algunos se verán más adelante con detenimiento.
Volviendo al concepto de valor dinámico o sintético, se entiende por Modelo básico aquel que aplica un determinado coeficiente al beneficio o renta futura que, en términos estimados (promedio), se suele considerar constante (recordemos las posiciones RE y RN).
El primer problema que se plantea es dirimir las preferencias del accionista (objetivo financiero) acerca de las rentas o las variaciones patrimoniales. El segundo y fundamental, suponer que las rentas futuras vienen dadas en condiciones de certeza.
Martín Marín y Ruiz Martínez (1992) afirman que “la que espera el inversor no es tanto la titularidad de un patrimonio, como la renta futura”. En tal caso, lo que se está insinuando es un cambio de objetivo financiero, del máximo valor, a un máximo beneficio trasladado al accionista. Por otra parte, lo que se entiende por renta futura pude consistir en aquella parte del beneficio que se puede obtener de forma permanente. Dichos autores recuerdan, en clara alusión al precio, que el “valor definitivo” es el resultado de una negociación en la que pueden influir muchos factores, debido a que los mercados no son perfectos.
