Fundamentos de valoración de empresas

 

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1. PECULIARIDADES DE LA RENTA FIJA.

En lo que respecta a los títulos valores, sus poseedores son acreedores, de la empresa y no propietarios, como ocurre con las acciones. Eso significa que, a diferencia de éstas, las obligaciones tienen que ser devueltas (amortizadas), en las condiciones financieras registradas y publicadas a la emisión, por ejemplo, por el nominal, al vencimiento:

vcmtoPEvcmtottPEkAmtciónkCupónP)1()1(10+++=‡”=

Esta fórmula representa el valor de un bono u obligación, teniendo en cuenta su propio vencimiento. Para el total del empréstito, la expresión se vería modificada, debido a que el vencimiento de todas las obligaciones no suele ser el mismo. Por ejemplo, la empresa podría amortizarlas por sorteo, de forma que todos los años pagase una cuota, que comprendiera el nominal de las obligaciones sorteadas, más los intereses devengados de éstas y de las que continúan “vivas”.

‡”=+=nttPEtkQV10)1(

Para el obligacionista, el valor de su inversión incluirá la suma de la prima de emisión y la de reembolso. Para inversores más especulativos, la diferencia entre los precios de adquisición y de realización vendrá determinada por circunstancias del mercado, en función de la prima de emisión, el valor descontado de la prima de reembolso y la parte de interés devengado en cada momento (cupón corrido). El principio fundamental de la valoración se podría aplicar tanto a la renta fija como a la variable, sin embargo, hay que tener en cuenta ciertos aspectos:

El interés es, en general, inferior al rendimiento de la renta variable. Eso se debe a que también tienen menor riesgo; menor variabilidad, tanto positiva como negativa. En ejercicios con pérdidas, se sigue devengando el interés, al igual que los gastos de explotación, aunque en situación de altos beneficios, al obligacionista no suele corresponderle más de lo pactado. En caso de insolvencia, la probabilidad de pérdida es menor, pues el acreedor tiene prelación con respecto al accionista.

El rendimiento implícito de los bonos también suele ser inferior y con menor variabilidad que el de las acciones, puesto que tienen un determinado valor de reembolso, del que no suelen alejarse mucho las cotizaciones.. La cotización al cierre del día inmediatamente anterior al vencimiento ha de ser muy parecida a este valor. La única tendencia creciente que puede existir vendrá propiciada por la posible prima de emisión o de reembolso.

VcmtoTiempo Cotización Valor de emisión Valor de reembolso

Gráfico 3. Evolución del precio de un título de renta fija. Elaboración propia

El principal problema de valoración para el inversor, en la mayoría de los títulos de renta fija, es que el momento de reembolso viene dado en términos de probabilidad, puesto que se suelen amortizar por sorteo. Eso condiciona tanto el posible rendimiento implícito como el montante de rentas futuras que procede descontar. A su vez, el transcurso del tiempo puede favorecer la insolvencia de la empresa, la desaparición del interés de referencia, etc.

A pesar de la posibilidad de utilización del principio fundamental, en la valoración de renta fija cabe preguntarse si estamos ante un problema propio del inversor o si a la empresa emisora también le interesa conocer o propiciar el comportamiento de sus cotizaciones en el mercado; ya vimos que el denominado objetivo financiero de la empresa se identifica con el que le es propio al accionista. Por el mismo motivo que se esgrime para las acciones, es deseable, para los directivos de la empresa, que sus títulos no padezcan excesivas oscilaciones. Puesto que a la Dirección de la empresa le interesa cuál sea la cotización de sus títulos, la siguiente pregunta es ¿Qué puede hacer para influir en dichos precios? Dado que la renta es fija, no se cuenta con la política de dividendos como instrumento y tampoco con la posibilidad de autocartera. Lo único que se reserva .no siempre. es la opción de cancelar anticipadamente la deuda, reduciendo el número de títulos en el mercado, pero debe hacerlo por el valor de reembolso, de manera que no controla el interés efectivo de sus títulos. Aparte de eso, más adelante veremos cómo el interés variable .si bien no permite actuar directamente en el valor del título. tiende a reducir las fluctuaciones.

La duración de un empréstito.

Si expresamos la fórmula del valor de una obligación como se indicó más arriba, entonces, la duración media de todos los títulos viene definida por Macauly en los siguientes términos, teniendo en cuenta que :

011111)1()1()1()1()1()1(PnkNtkCupónkNkCupónnkNtkCupónDntntnPEtPEntnPEtPEntntnPEtPE‡”‡”‡”‡”‡”‡”=====×++×+=+++×++×+=

A excepción de los bonos cupón cero, que son los que se amortizan de una vez con todos los intereses devengados, la duración siempre está situada entre el momento de emisión y el final de la vida del empréstito, es decir, D < n. La duración sería equivalen-te al vencimiento de un hipotético bono cupón cero único que fuera equivalente a los pagos de todos los intereses y reembolsos del empréstito.

La duración de un bono viene a ser el equivalente al coeficiente beta de una acción. Mide la sensibilidad del precio a las variaciones de la tasa de descuento. A mayor interés de mercado, la duración se acorta, debido a la menor ponderación de los pagos más distantes, cuyo valor actual disminuye de forma exponencial. (Martín Marín y Trujillo Ponce). Cuanto mayor es la duración del bono, más elevada es su sensibilidad a las variaciones de la tasa de mercado. Martín Marín y Trujillo Ponce distinguen entre bonos a largo plazo y a corto plazo.

Al aplicar esta fórmula, la empresa sabe exactamente el montante de los bonos que amortizará, pero el bonista no tiene certeza de si al suyo le tocará ser devuelto en esta ocasión. Eso se debe a que la empresa suele pactar una cláusula de amortización anticipada.

Cláusula de amortización anticipada.

Pueden ser a favor del emisor o del inversor. Si en las condiciones de la emisión no se estableció qué proporción del empréstito puede amortizarse en cada momento, la empresa puede reservarse en derecho de amortizar todos los títulos del empréstito, si el interés de mercado está suficientemente bajo como para financiación más barata. Si la cláusula se establece a favor del obligacionista, éste optará por cancelar su crédito cuando suba lo suficiente el interés de mercado, de forma que le suponga un coste de oportunidad excesivo para valorar su inversión actual.

La opción de cancelación por parte del emisor equivale a una opción de compra (call option), por la que la éste habrá soportado una prima, en forma de menor precio de emisión; esa prima es el precio de la opción. La facultad de cancelación por parte del suscriptor tiene el mismo significado que una opción de venta (put option), por la que éste habrá pagado un sobreprecio. Los bonos u obligaciones emitidos con este tipo de cláusula reciben los malsonantes y anglófonos nombres de callable bond y putable bond, respectivamente. También pueden emitirse bonos que sean amortizables a voluntad de cualquiera de las dos partes, que compensarían, al menos en parte, los precios de las opciones de compra y venta.

La amortización anticipada se pacta a un precio determinado o precio de ejercicio de la opción y un periodo o momento para dicho ejercicio. Suele existir un periodo inicial “de protección” de quien vende la opción, durante el cual ésta no puede ser ejercitada por quien la compra. La decisión sobre si se ejerce o no la cancelación dependerá del precio de bonos similares en el mercado (e indirectamente, del interés de mercado) y del precio pagado por la prima. La empresa amortizará cuando el precio de ejercicio más la opción que pagó sea inferior al precio de mercado y el inversor cancelará cuando el precio de mercado de un bono similar sea inferior al precio de ejercicio menos la opción que pagó.

Valoración de bonos convertibles y canjeables.

La diferencia semántica entre la conversión y el canje es que en el primer concepto se requiere una ampliación de capital que se ofrece al obligacionista conversor y en el segundo, se le ofrecen acciones antiguas procedentes de la autocartera. La conversión de obligaciones en acciones nuevas supone una merma patrimonial y de derechos de voto de los socios antiguos, como ocurre en toda ampliación de capital, por ese motivo, en las emisiones de obligaciones convertibles se les suele ofrecer derechos de suscripción preferente o determinada cláusulas “antidilución” por la parte de beneficios o reservas que pasan a compartir con los accionistas nuevos.

La conversión es una opción para el suscriptor o comprador del título, que puede ejercer en determinada fecha o dentro de determinado plazo previsto para ello. Si no opta por la conversión, normalmente, la venderá o se la amortizará, por condiciones del contrato. La decisión de canjear la tomará en función de la previsión que tenga sobre el precio de las acciones después del canje o conversión y la relación de conversión entre su título y las acciones. Para establecer esta relación es inevitable calcular un valor, tanto para unos títulos como para los otros. Normalmente, los bonos se valoran por el nominal más el cupón corrido y las acciones con un descuento sobre el precio de mercado en el momento del canje. La relación entre ambos valores determina un cociente que es el número de obligaciones que se cambiará por determinado número de obligaciones; por ejemplo, si el resultado es 1’25, eso significa 5 acciones por cada 4 obligaciones convertibles, las cuales estarían más caras; si fuera 0’8, estarían más caras las acciones.

Otras características especiales

La amortización del empréstito por cuota constante sería un supuesto simplificador, a efectos de calcular el valor del mismo. Sin embargo, resulta inaplicable, debido a la indivisibilidad de los nominales, a no ser que se trate de bonos no amortizables o “consols bonds”, en los que todas las anualidades están formadas por intereses a perpetuidad; eso simplifica notablemente la formulación.

El carácter indefinido de dicho tipo de bonos o, lo que es lo mismo, la ausencia de reembolso, configuran a estos instrumentos financieros como una especie de híbrido entre las acciones y las obligaciones. Entre otros ejemplos de híbridos, difícil de clasificar en capital propio o ajeno, se encuentran las acciones sin voto, las obligaciones participativas (remuneradas en parte como renta variable), los títulos convertibles, las acciones preferentes, etc.

Ya se ha hablado de los bonos cupón cero, cuya valoración resulta especialmente sencilla. Especial mención merecen los bonos basuras, cuyo precio de mercado suele ser superior al calculado según la fórmula, considerando el riesgo calificado y, por último, los títulos de deuda pública, considerados sin riesgo, cuyo valor de mercado depende casi exclusivamente del tipo de interés. También los bonos hipotecarios o activos “titulizados” tienden a reducir el riesgo y, por lo tanto, a hacer coincidir el valor estimado y el precio de mercado, para un interés dado.

 

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