Fundamentos de valoración de empresas

 

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2. PARTICULARIDADES DE LA VALORACIÓN DE PYME

La valoración de PYME plantea la principal dificultad de no disponer de la referencia de la cotización de sus acciones. Su transmisión se produce normalmente por negociación privada (salvo casos de donación, herencia o expropiación forzosa), incluso la entrada o salida de inversores de Capital Riesgo suele hacerse mediante negociación con los fundadores o sus sucesores. Solamente las grandes empresas están en condiciones de emitir títulos negociables, tanto por los requisitos de la admisión a cotización, como por los costes fijos de emisión (escritura pública, registro de anotaciones en cuenta, comisiones bancarias, etc.) y las consiguientes economías financieras de escala.

Otra dificultad para valorar las PYME es la incertidumbre que incorporan las estimaciones, especialmente en las nuevas empresas, cuya esperanza de vida está entorno a 5 años. Aunque ese horizonte temporal se utilizase en condiciones de certeza, no podríamos aplicar muchas de las fórmulas conocidas, obtenidas para n ¨ ‡.

Valoración de empresas de nueva creación

En empresas de nueva creación, existe la necesidad legal de contabilizar el patrimonio según el principio de precio de adquisición. Este valor será siempre mayor que el valor de liquidación, puesto que también se presupone el principio de empresa en funcionamiento. Las estimaciones que deben efectuar los accionistas actuales y potenciales de las nuevas empresas entrañan, como ocurre con otras empresas, la dificultad de estimar razonablemente los beneficios futuros. No obstante, existe un elemento de dificultad que en este tipo de empresas no concurre, en la mayoría de los casos: La existencia de activos intangibles. Todos los posibles incrementos de valor debidos a sinergias, reputación, buenas relaciones, etc. están por surgir y, por lo tanto, no tiene un coste inicial. Tampoco pueden ser estimados, pues son totalmente inciertos.

Esto es especialmente cierto en empresas que surgen con una finalidad de autoempleo o, en general en pequeñas empresas de nueva creación. Sin embargo, cuando la empresa es creada como filial de una gran empresa o con inversores que aportan intangibles (solvencia, reputación, tecnologías complementarias, etc.), entonces se puede plantear la necesidad de estimar intangibles para la nueva empresa. Esta estimación puede llegar a ser excesiva y especulativa, como ocurrió en el nacimiento de la marca “Terra, S. A.”. La inversión en imagen fue muy alta, pero la expectativa de resultados en los mercados bursátiles se multiplicó y siguió creciendo un tiempo, hasta que los últimos inversores descubrieron que habían perdido para que los fundadores ganasen. Terra fue un fenómeno al que podemos denominar “empresa burbuja”.

Valoración de empresas familiares

En otro lugar hemos hablado de la denominada “prima de control”, como la plusvalía que tiene una acción por el hecho de formar parte de un paquete significativo. El concepto de empresa familiar responde a esta idea. Por lo tanto, es posible que una empresa valga más por el hecho de estar controlada por una comunidad accionarial. El hecho de tener una participación mayoritaria en una empresa es un incentivo para interesarse por la gestión y, por lo tanto, una señal para el resto del accionariado que hará que éstos valores mejor la empresa.

No obstante, cuando hablamos de empresa familiar, normalmente no estamos tratando con grandes empresas familiares, sino de PYME. En éstas no sólo no existe el mercado bursátil como mecanismo de control, sino que el capital, en realidad no está concentrado, sino más dividido que en muchas grandes empresas. Esto se debe a que los miembros de una misma familia pueden tener intereses distintos o diferentes visiones del negocio. Esto plantea conflictos cuando ninguno de los socios es claramente mayoritario, pero todos son administradores o pueden nombrar administradores. Cuando se da esta situación, es difícil transmitir el negocio o sus acciones por un precio alto, a no ser que ello incluya el control de la sociedad.

Cuando se plantean problemas de sucesión, esto también suele hacer bajar el precio, por la dispersión del accionariado y el riesgo de que este hecho provoque la escisión. No obstante, el heredero hará especial consideración a las consecuencias fiscales que le supone la sucesión y tendrá un coste hundido que hará difícil la transmisión de sus acciones. En el valor del vendedor, se sumarán los impuestos afrontados y en el valor para el comprador, se descontará una minusvalía por dispersión del capital y pérdida de intangibles asociados a la continuidad. Por estos motivos, es más probable la disolución y liquidación de empresas heredadas que de otros tipos de sociedades y menos probable su transmisión.

Es posible considerar que con algunas excepciones, a veces brillantes, la categoría de grandes empresas ha perdido su carácter familiar original; por el contrario la categoría de empresas medianas es en su mayor parte (probablemente más del 80 por 100) de carácter familiar.

Un negocio se considera de carácter familiar cuando una gran parte del capital está en manos de una o más familias y cuando la dirección está asegurada por uno o más miembros de estas mismas familias.

Como indican ciertas estadísticas, el 60 por 100 de estas empresas están dirigidas por personas cuya edad ronda los 70 años, lo que supone un problema de continuidad, que tendrán que resolver en los próximos años.

A veces, los fundadores de empresas deciden transmitir la empresa al llegar a la edad de jubilación, para promover su continuidad, previendo su propia limitación vital. En tal caso, se suele llegar a soluciones denominadas “familiares”, es decir, el capital y el poder serían conservados por la familia del fundador o del propietario actual. El poder puede ser ejercido por uno o varios miembros de la familia o por un tercero, bajo el control de la familia. En este caso no habría que recurrir a la negociación.

Es, por tanto, más interesante, el caso de las soluciones “no familiares”. El capital y el poder serían transferido a un nuevo propietario, que podría ser otra empresa o grupo de empresas, un comprador individual ajeno a la empresa o miembros del personal o, como veremos, una entidad de capital riesgo que se comprometa a revender pasado un tiempo su participación, ya sea de forma privada a los miembros de la familia, a un precio pactado o no, ya sea en el mercado. Este último tipo de soluciones ocurre cuando no existe sucesor familiar para la dirección de la empresa, la familia no puede hacer frente al pago de los impuestos de sucesión o, lo que es más frecuente, existen desavenencias familiares que hacen imposible la organización de un poder estable en la generación siguiente a la del dirigente actual. El caso de los conflictos familiares (por ejemplo, Churruca) no lleva necesariamente a la venta, sino que puede conducir a la escisión, por ejemplo, aunque ello conllevaría mayores costes de negociación y mayores gastos societarios.

Aunque es difícil estimar qué precio tendría una empresa en negociación privada, dependiendo de las circunstancias, la literatura consultada coincide en asegurar que, por lo general, el precio final de la transacción es superior si la negociación se realiza antes del fallecimiento. En el caso contrario, los compradores, que no ignoran la situación, logran obtener un precio más bajo, bien sea mediante una negociación global o mediante recompras sucesivas de minorías que, reunidas, constituirán una nueva mayoría, exenta de haber satisfecho la prima de control.

Valoración de empresas tecnológicas

La valoración de PYME plantea la principal dificultad de no disponer de la referencia de la cotización de sus acciones. Su transmisión se produce normalmente por negociación privada (salvo casos de donación, herencia, expropiación, entrada o salida de inversores de Capital Riesgo, etc.). Solamente las grandes empresas están en condiciones de emitir títulos negociables, tanto por los requisitos de la admisión a cotización, como por los gastos de emisión (escritura pública, registro de anotaciones en cuenta, comisiones bancarias, etc.).

Los nuevos mercados o mercados tecnológicos no son actualmente la alternativa para la salida a cotización de los títulos emitidos por las PYME. La mayoría de las empresa que cotizan en estos mercados son originariamente PYME, aunque con la ayuda de inversores, como las Entidades de Capital Riesgo, adquieren una serie de recursos, normalmente intangibles, relacionados con las Tecnologías de la Información y la comunicación. Por su naturaleza, estos recursos no figuran en el balance de las sociedades emisoras, por lo que, aparentemente, no dejan de ser pequeñas, aunque su capital tecnológico la ha expandido considerablemente.

Por lo tanto, cuando se habla de la problemática de la valoración de empresas que cotizan en mercados tecnológicos, no se está tratando un tema relacionado con la PYME. En los tiempos corrientes, las actividades apoyadas por ordenador y las operaciones realizadas a través de Internet pueden ser realizadas por PYME, pero esto no las configura como pertenecientes a sectores tecnológicos.

La implantación del Segundo Mercado en España no termina de ser algo más que anecdótica. El motivo principal es la imperceptible diferencia que se establece entre los requisitos para cotizar en él y en el primer mercado, que de antemano se sabe más amplio y profundo. La importancia del activo extracontable (capital intelectual o intangible) puede explicar por qué los mercados de capitales inicialmente diseñados para PYME se han ido convirtiendo en mercados tecnológicos (NASDAQ, EASDAQ, EURO.NM): La admisión de empresas cuyo activo contable es pequeño o mediano, pero que se abre paso en sectores de alta tecnología, asumiendo el riesgo característico a su tamaño, supone el reconocimiento de unos recursos que van incorporándose al activo inmaterial, en forma de aplicaciones informáticas o propiedad industrial e incrementando el tamaño de la empresa, pero que, en parte, siguen siendo intangibles. Las nuevas tecnologías no se reflejan de forma puntual en el activo de las empresas, de forma que tarda en desaparecer su apariencia de PYME.

 

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