Fundamentos de valoración de empresas

 

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Capítulo Décimoséptimo. LA VALORACIÓN DE PYME Y EL CAPITAL RIESGO

1. RAZÓN DE SER DEL CAPITAL RIESGO

El interés público de este tipo de operaciones y entidades está en su carácter específico para PYME. El legislador ha establecido para las entidades de Capital Riesgo incentivos fiscales a la financiación de entidades que no cotizan en Bolsa de Valores, de forma que el mayor riesgo de sus operaciones se compensen con una mayor rentabilidad financierofiscal.

A la hora de la verdad .quitando el caso de Andalucía, en que la mayoría de las entidades están respaldadas por el IFA. el porcentaje de inversión en creación de empresas y en lanzamiento de actividades es muy reducido con respecto a la cantidad invertida en crecimiento empresarial, relevo de entidades y adquisiciones apalancadas.

Las acciones de la empresa participada se valorarán, por parte de la entidad inversora, en función de las oportunidades de inversión que ocasione la entrada de este nuevo socio. El mismo planteamiento cabría esperar por parte de los socios minoritarios, si los hubiese. En la práctica, la entrada del Capital Riesgo suele estar precedida de un proceso de negociación privada. Las posibilidades de financiación se incrementan en una proporción 1/(1  L2) de la aportación en capital, ya que ésta induce un endeudamiento, mediante el acceso favorable al crédito bancario o la colocación de deuda negociable.

El Capital Riesgo está considerado, como ocurre con los créditos participativos, una modalidad financiera que ha demostrado ser especialmente útiles para la creación, regeneración y mantenimiento del tejido empresarial. Las Entidades de Capital Riesgo (ECR) nacieron con la finalidad de aportar fondos propios a las iniciativas innovadoras de las PYME, participando en el capital de las mismas, generalmente, en forma minoritaria y con carácter temporal". Este tipo de inversor institucional tiene la ventaja de disminuir el riesgo, mediante su diversificación. Por eso, para él, la inversión resultará mucho más atractiva que para cada una de las empresas en las que participa.

El origen de este tipo de instituciones se remonta a la década de los cuarenta, durante la cual, contribuyeron a favorecer las innovaciones en el mercado estadounidense. En Europa, la implantación y el éxito de estas instituciones ha sido muy desigual. En el Reino Unido, la experiencia ha resultado muy favorable y el sector del Capital Riesgo puede calificarse de maduro. Le siguen en importancia el mercado francés y el holandés.

La definición que contenía el Real Decreto Ley nº 7, de 7 de junio de 1996, sobre medidas urgentes de carácter fiscal y de fomento y de liberalización de la actividad económica, imponía ciertas condiciones que han desaparecido: Aparte de que las empresas participadas no cotizaran en bolsa, se exigía que dichas empresas no fueran entidades financieras y en ningún mercado secundario organizado y no estén participadas en más de un 25% por entidades financieras o por empresas que coticen en dichos mercados.

Las ECR no están interesadas en hacerse con el control de la sociedad participada y, corrientemente, pactan con los vendedores de las acciones, la conservación del equipo gestor. Es práctica muy corriente su incorporación al consejo de administración, pero no la asunción de responsabilidades de gestión. Suelen comprometerse a vender sus participaciones, una vez rentabilizado el proyecto. En muchas ocasiones, la única retribución que obtienen es la plusvalía generada por la venta de unas acciones que han comprado a buen precio. En este caso, a la empresa participada le sale gratis la financiación, a menos que decida adquirir sus propias acciones a la Institución inversora. Habitualmente, son los gestores o promotores de estas empresas quienes vuelven a adquirir, al término de la operación, la participación de la ECR.

Otros medios para salir de la empresa son la recompra por sus propios accionistas promotores, la compra por un tercer grupo, por medio de fusión o adquisición o la venta en el Segundo Mercado Bursátil. El hecho de que esta opción no sea muy utilizada denota una cierta falta de integración del capital riesgo en los mercados secundarios europeos. La desinversión se erige, por tanto en "el principal obstáculo para el desarrollo de esta fórmula financiera en nuestro país" (Antón, 1998, p. 4). Más adelante trataremos el tema del Segundo Mercado. Antes, analizamos las ventajas, por ser éstas más numerosas y poderosas que aquel inconveniente.

La ventaja más inmediata que se puede atribuir al Capital Riesgo es el aporte de financiación que supone a la empresa financiada la toma de participación por la entidad, en forma de acciones u otros títulos, en unas condiciones de riesgo que otras entidades financieras no estarían dispuestas a asumir. Sin embargo, no es ésta la principal fuente de fondos financieros que el Capital Inversión confiere a su protegida. De hecho, los fondos allegados desde la ECR son escasos, en comparación con la financiación adicional que se puede llegar a obtener: Las ampliaciones de capital o emisiones de deuda subordinada que se hacen necesarias para que entre la ECR en la sociedad financiada implican automáticamente una disminución considerable del ratio de endeudamiento, de forma que otros inversores, tales como entidades crediticias, vuelven a tener oportunidades de negocio en la empresa, por ejemplo, en forma de préstamos.

La garantía que supone la entrada de la ECR en la empresa disminuye no sólo el riesgo financiero, sin que se afirma que da "mayor seguridad a sus trabajadores, proveedores y clientes" (Antón, 1998, p. 5). Esto es debido a que si una entidad financiera decide permanecer en la empresa como socio protector por un largo periodo, es de suponer que tiene fundadas razones para creer en el éxito a largo plazo de dicha empresa y ello confiere mayor valor a su imagen.

Aun tratándose de una inversión financiera de naturaleza temporal y no de una cartera de control, la participación en la empresa receptora suele pactarse para un considerable número de años. Esto hará, efectivamente, que la entidad inversora se interese por la buena gestión del negocio, llegando a ser, en muchos casos, socio mayoritario.

Puesto que la verdadera retribución de dicha entidad va a ser la plusvalía que obtenga en la recolocación de su participación, la ECR estará interesada en los activos intangibles de la empresa participada, es decir, aquellos que tienen más valor dentro que fuera de la empresa o que, dicho de otro modo, no son íntegramente embargables. Por este motivo, la implicación de la ECR en la gestión de la PYME es mucho más interesante que la de los intermediarios del sistema crediticio.

En España, el apoyo público constituye un importante elemento de estabilidad al sistema de Capital Riesgo, mediante la participación o incluso la constitución de ECR, por parte de una o varias administraciones públicas. Como veremos más abajo, esto es especialmente significativo en el caso del Instituto de Fomento Andaluz, que ha acaparado la iniciativa y gran parte de la financiación de este sector en nuestra Comunidad.

Además de eso, la legislación y, especialmente las recientes reformas, han favorecido la implantación y el desarrollo del Capital Riesgo en España, con medidas como los incentivos fiscales, que más adelante se comentarán o la relajación de determinados requisitos a las entidades inversoras y también al espectro de las que pueden ser financiada.

La supresión del límite de participación máxima del 25% viene a significar que la PYME española ahora puede beneficiarse, al mismo tiempo, de varias formas de financiación compatibles entre sí: La pertenencia a grupos de sociedades, el aporte financiero de una ICR, por ejemplo, en forma de créditos participativos y además puede conseguir la colocación de sus títulos en el Segundo Mercado de la Bolsa de Valores. Hay que tener en cuenta, no obstante, que si la empresa está participada por otras compañías en más de un determinado porcentaje, pierden la consideración de pequeñas o medianas empresas y, con ella, el derecho a determinadas fuentes de financiación privilegiada. El artículo 1 de la Recomendación de 3 de abril de 1996 entiende por pequeñas y medianas empresas, sin distinguir entre pequeñas y medianas, aquellas que cumplan, entre otros, el siguiente requisito de independencia. "Se consideran empresas independientes aquellas en las que el 25% o una cifra superior de su capital, además de sus derechos de voto, no pertenezca o bien a otra empresa o, conjuntamente, a varias empresas que no respondan a la definición de PYME".

 

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