Fundamentos de valoración de empresas

 

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3. LA POSICIÓN RE Y LA PROPUESTA DE MODIGLIANI Y MILLER.

Tradicionalmente, se consideraba probado que el nivel de endeudamiento influía en la cotización de la empresa.

En estos planteamientos consideramos que el valor de la empresa en el mercado depende del Resultado neto (RN) o resultado para el accionista.

ÿÿÿ.....-+=+=CPPECPCPKKPEKBPEKRNV1 (4)

De esta fórmula resulta que el valor de la empresa depende directamente del endeudamiento y, por lo tanto, de la estructura financiera. Se añade el término “PE” para poder comparar el valor basado en las acciones con el de la tesis de M & M.

Este planteamiento también es compatible con el concepto de coste medio ponderado y con el efecto apalancamiento. Como en la formulación RE, aquí se supone que el coste de los capitales propios es mayor que el de los ajenos, por lo tanto, el coste medio estará comprendido entre ambos valores, para cualquier nivel de endeudamiento. Eso es lógico, debido al mayor riesgo de la renta variable (cap. IV).

CPPEKKK¡Ü¡Ü0 (5)

No queda explicitado qué relación existe entre la estructura financiera y el coste del pasivo. Si bien se puede adoptar la expresión del apalancamiento, es necesario admitir que la prima de riesgo pueda tener efecto tanto en el coste de los capitales ajenos como de los propios. Eso es debido a que, a diferencia de M & M, la restricción (5) obliga a que exista cierta covariación entre KPE y KCP, en caso de que no sean constantes, de forma que (1 – kPE/kCP) > 0, en la función (4).

Como desarrollo del modelo de Markivitz, aplicable a teoría de carteras, surge un modelo de carácter normativo, acerca de la formación de precios de los activos finan-cieros (Capital Asset Pricing Model, CAPM), de la mano de Sharpe, Lintner y Mossin. Este modelo formula explícitamente la relación entre el riesgo financiero y el coste del capital propio y encuentra que existe un máximo o, al menos, una zona óptima (borrosa y difícil de calcular en la práctica) que indica que unas estructuras financieras son mejores que otras. Esto supuso el destierro de la hipótesis de la indiferencia (de los impuestos, política de dividendos y nivel de endeudamiento sobre el valor de la empresa) de M & M y una aportación fundamental a la teoría del valor, en la que se demuestra la escasa aversión al riesgo de los accionistas, en relación con la empresa, debido a que aquéllos suelen diversificar su cartera.

KCP Gráficos 7 a 10. La proposición RN y la Tesis Tradicional Valor Endeudamiento Coste del capital Proposición RN Tesis Ko KPE Lo V Endeudamiento Coste del capital Valor Tradicional V KCP Ko EndeudamientoKPE+p Endeudamiento

Esta idea, defendida por Han Kim, David Duran, Eli Schwartz, Gordon y otros, sostiene la denominada “Tesis tradicional”, porque vuelve a las explicaciones anteriores a M & M, completada con fórmulas y estudios empíricos que demuestran imperfecciones en los mercados de capitales. A diferencia de la tesis de M & M, se reconoce la incidencia del riesgo financiero en el coste del capital propio y, de forma inversa, en el valor de la empresa (ver fórmula). Dicho efecto llegaría a compensar la ventaja del apalancamiento y definiría un máximo en la función de valor y un mínimo en el coste del capital.

Como muestran las gráficas, el planteamiento recogido en la Tesis tradicional sería el resultado de considerar la incidencia del riesgo financiero en un posicionamiento teórico que se ha denominado RN (Resultado Neto).

 

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