Fundamentos de valoración de empresas

 

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3. EL FOMENTO DE LA ACTIVIDAD INVERSORA Y LA SALIDA A BOLSA

El Capital Riesgo ha sido definido como una actividad especializada en pequeñas y medianas empresas. Suele ocurrir que las empresas nacientes se constituyen en torno a una innovación tecnológica o productiva, con la finalidad de desarrollarla. "Es el colectivo más flexible en momentos de crisis y el de mejor adaptación al reto tecnológico". Este tipo de negocios es considerado de máximo riesgo empresarial, lo que origina repercusiones en el coste de los pasivos. El riesgo inherente de las innovaciones empresariales unido al de las empresas nacientes es considerado por las entidades financieras como un elemento que les disuade de convertirse en colaboradores financieros de las PYME. Estas entidades niegan el crédito a los incipientes proyectos empresariales o bien los conceden incluyendo una alta prima de riesgo en los intereses. Para evitar esta fuente prohibitiva, la financiación pública ha sido una fuente habitual, pero insuficiente. Así pues, la única forma de financiar proyectos innovadores parece ser la generación de reservas.

Las reservas que generan las PYME suelen ser insuficientes para financiar innovaciones tecnológicas y productivas. Paradójicamente, éstos son afrontados por empresas de mayor tamaño, a las que se les supone una menor flexibilidad organizativa. Ante la escasez de autofinanciación, la apelación a otros tipos de recursos propios de procedencia externa parece ser una solución bastante deseable, siempre que exista algún ente dispuesto a suscribirlos.

Estas instituciones aportan fondos permanentes, generalmente, en forma de participación en capital, a empresas no financieras que no coticen en el primer mercado de las Bolsas de Valores. Eso permite a la empresa receptora .que coincide con el perfil de cualquier PYME española. el planteamiento de sus inversiones a largo plazo, al mismo tiempo que garantiza el control que mantienen los demás accionistas, sin perder su independencia. Esta característica establece una ventaja para la empresa participada, con respecto a los grupos de sociedades.

A pesar de tratarse de una financiación a largo plazo, tienen la consideración de participación temporal y suelen ser minoritarias. La toma de participación puede realizarse en acciones ordinarias o privilegiadas, obligaciones convertibles, créditos participativos, obligaciones subordinadas o simple deuda. La transferencia de fondos, en sí, no suele cubrir un gran porcentaje del proyecto que se pretende financiar, pero tiene un trascendental efecto de apalancamiento en la estructura financiera, al facilitar el incremento de financiación ajena, ya que reduce el coeficiente de endeudamiento.

El tipo de financiación que conceden las ICR se ha clasificado en tres categorías, según la etapa en que se encuentre la PYME:

Seed financing o capital semilla: Se aplica a la financiación de la creación de empresas o de proyectos de investigación tecnológica.

Startup financing: Es la financiación del desarrollo industrial y comercial de productos y de empresas de reciente creación.

Expansion financing: Es la financiación de los procesos de crecimiento y expansión de las empresas.

Replacement o reemplazo: Consiste en financiar la compra de acciones de una compañía por parte de otras Instituciones de Capital Riesgo.

Buyout financing: Consiste en financiar a determinados grupos de inversores la realización de operaciones de LBO (Leveraged BuyOut). El fondo dotado por el ICO está orientado, entre otras, "a operaciones de adquisición de empresas de esta índole [PYME] por parte de los cuadros directivos que, habiéndose desarrollado profesionalmente en ellas, desean tomar las riendas del capital " (ICO, 1995).

El elemento de riesgo que caracteriza a este tipo de inversiones y que da nombre a esta Institución ha originado cierta desconfianza semántica, motivada por su denominación. Tanto es así que, recientemente, tiende a sustituirse el término "Capital Riesgo" por otros más suaves como "capital inversión". Se trata de una cuestión más de marketing que de financiación. Así es como ha debido entenderse en la redacción de la LCR, en que se conserva la denominación jurídica tradicional. Sin embargo, la ASCRI, desatendiendo al significado de sus siglas, ha pasado a denominarse "Asociación Española de Capital Inversión" y ha reducido el tamaño de la "R" en su página web.

Coincidiendo con el progresivo abandono del apellido "riesgo", se ha perdido también, según recientes estudios, la finalidad inicial de esta figura, cual era la financiación de constituciones y reconversiones de empresas y no tanto la expansión y la adquisición apalancada de sociedades. "el modelo andaluz parece cumplir de forma más satisfactoria que el nacional con el objetivo original de las ECR" (Cano y Cazorla, 1998, p. 121).

Los datos obtenidos por Cuervo García y otros (pág. 423) demuestran que el número de operaciones y el porcentaje de financiación ofrecida por las Entidades de Capital Riesgo está dirigida, en su inmensa mayoría a expansión y reorientación. La empresa naciente no obtiene un gran porcentaje de la financiación otorgada por estas instituciones, en tanto que la reconversión de empresas no parece despertar el interés de las ECR. Por el contrario, éstas consideran más rentable la expansión del negocio, es decir, apuestan por el crecimiento de la empresa. Ello supone, implícitamente, el reconocimiento de la dimensión empresarial como ventaja competitiva.

La ventaja de este medio de financiación, como, en general, de las instituciones de inversión colectiva, es la diversificación de riesgos. La especialidad de esta fórmula de financiación es, como ya se ha expuesto, el tipo de proyectos que se financian. Dadas estas características, es evidente que las operaciones de Capital Riesgo sólo pueden prosperan al amparo de un aliciente adicional, en atención al riesgo que afrontan. En los últimos años, se ha demandado, desde diversos foros, la concesión de otros estímulos fiscales, así como un mayor desarrollo de los mercados secundarios.

En cuanto a la consecución de un tratamiento fiscal favorable, los beneficios fiscales que se establecen, tras la última modificación de 1999, son los siguientes, según la Disposición Adicional Segunda de Ley 1/1999, de 5 de enero, reguladora de las Entidades de Capital Riesgo y de sus sociedades gestoras (LCR):

1. Reducción del 99% de la base imponible del Impuesto de Transmisiones Patrimoniales y Actos Jurídicos Documentados, para la constitución, tanto de Sociedades como de Fondos de Capital Riesgo, así como para las ampliaciones de capital. Al parecer, dicha reducción deja de aplicarse a los supuestos de fusión.

2. Deducciones por dividendos del 100%, en el Impuesto sobre Sociedades, siempre que provengan de las sociedades estatutariamente reconocidas como beneficiarias del Capital Riesgo. Esta deducción trata de evitar la doble imposición de dividendos y es independiente del porcentaje de participación en el capital de la empresa financiada.

3. Exención parcial del 99% de las rentas (antes consideradas incrementos de patrimonio) que obtengan de la enajenación de acciones y participaciones en capital. Esta exención no se aplicará los dos primeros años de participación en capital ni los años decimotercero y sucesivos, desde la adquisición (esto supone, con respecto al régimen anterior, una prolongación de dos años en la posibilidad de aplicar la exención). Esto da una idea de por qué las ICR no van a permanecer más de 12 años en la empresa participada. Un Reglamento habrá de regular los supuestos, condiciones y requisitos en que se pueda ampliar este plazo, hasta un máximo de cinco años más.

4. Quedarán exentas del Impuesto sobre el Valor Añadido, la gestión de activos y depósito de las Entidades de Capital Riesgo, realizadas por Instituciones de Inversión Colectiva y Sociedades Gestoras de Entidades de Capital Riesgo.

Además, el Real DecretoLey 1/1986, en la parte no derogada, contiene beneficios fiscales para estimular el funcionamiento del segundo mercado de la Bolsa de valores, a fin de hacer más fácil la desinversión. Con respecto a la salida de la sociedad participada a cotización oficial, después de la desinversión de la Entidad de Capital Riesgo, el R.D. 710 de 4 de abril de 1986, desarrollado por la O. M. de 26 de noviembre del mismo año, establece los requisitos que las PYME deben reunir para cotizar en el Segundo Mercado. "Con dichos precedentes[...] alguna sociedad de Capital Riesgo ya está cotizando en las Bolsas de Valores", pero no se ha conseguido aún que las PYME participadas dispongan de facilidad para cotizar en el segundo mercado.

El marco jurídico de la fórmula de financiación que tratamos se recoge actualmente en la LCR, que entró en vigor el 6 de abril de 1999. Las modificaciones más notables que incluye son:

Se suprime la limitación de participación del 25% por parte de sociedades cotizadas.

Las ECR son controladas y supervisadas por la Comisión Nacional del Mercado de Valores.

Las entidades gestoras de Instituciones de Inversión Colectiva podrán actuar como EGFCR.

El porcentaje de activos que pueden emplear las ECR en préstamos participativos pasa del 15% al 30% y la inversión en inmovilizado, del 10% al 20%.

La inversión máxima en una misma empresa asciende de 15% a 25%.

Se amplía en un año el plazo de adaptación a los porcentajes máximos de inversión establecidos.

Se amplía en dos años, extensibles por vía de excepción, la exención del 99% en la tributación de plusvalías.

En resumen, comprobamos que ésta modalidad de financiación no está muy al alcance de la empresa naciente, sino más bien, de las que están en expansión. El criterio para participar en una u otra empresa no atiende tanto a la idoneidad del proyecto como al grado de riesgo, faltando a la naturaleza originaria de este tipo de instituciones. Ante tal situación, este instrumento de financiación ha perdido el apellido de “riesgo” y se lo ha cambiado por el de “inversión”. La presencia de capital público en el sector es la que está supliendo la ausencia de apoyo de instituciones privadas, en las fases de creación y lanzamiento de empresas (Cano y Cazorla, 1998; Martín y Sáez, 2001, inter alia).

Esta situación no parece haber cambiado con la promulgación de la Ley 1/1999, de 5 de enero, reguladora de las Entidades de Capital Riesgo (ECR) y de sus sociedades gestoras. La nueva regulación amplía considerablemente los incentivos fiscales para este tipo de instituciones, pero no por eso potencia el desvío de sus actividades hacia empresas más recientes o de menor tamaño. No existen estudios al respecto de la mortalidad relativa de las empresas financiadas con Capital Riesgo, ni del efecto multiplicador de las inversiones financiadas por este medio (Martín y Sáez, 2001).

La nueva “Ley financiera” (Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de Medidas de Reforma del Sistema Financiero) contiene un capítulo dedicado a la “Financiación de las Pequeñas y Medianas empresas”, en el que se supone que se instrumentan medidas de reforma estructural de los mercados financieros tendentes a mejorar el acceso de la PYME a la financiación. Está por ver el efecto que estas reformas tendrán en la competitividad y probabilidad de supervivencia de las PYME. La lógica actual de este tipo de reformas consiste en no favorecer directamente a las unidades no financieras, sino en establecer ventajas directas para aquellas instituciones (por ejemplo, las ECR) cuya existencia se supone favorable para la financiación y el desarrollo de las PYME. Por otra parte, no se adopta ninguna definición de PYME, ni se remite su conceptuación a la Recomendación comunitaria. Por ejemplo, existe, en dicho capítulo, un apartado relativo a la Cesión de créditos con Administraciones públicas, que se supone que puede favorecer a las PYME, por el uso frecuente que hacen del descuento comercial o el factoring, como medio de obtención de liquidez. También se hace una reforma en el sistema bancario para favorecer la “Titulización de activos”, en el convencimiento de que esta forma de financiación hipotecaria es una alternativa propia de las empresas menores.

En cuanto al Plan de Acción del Capital Riesgo, mencionado con anterioridad, El plazo que se fijó abarcaba hasta 2003. En un comunicado de la Comisión de 2002, acerca del PACR, se seguía reclamando la necesidad de efectuar mejoras en los servicios financieros y, en especial, el control de la volatilidad en los mercados, para facilitar la salida a bolsa mediante oferta pública del inversor.

Como se ha comentado en otro capítulo, en tanto que la sociedad no salga a cotizar, la valoración de la entrada del gran nuevo socio se deberá efectuar teniendo en cuenta el modelo de las oportunidades de inversión. Incluso si subsisten algunos accionistas minoritarios, durante la permanencia de este inversor institucional, deben tener en cuenta esta valoración, si se les plantea la ocasión de vender antes de la salida a bolsa e incluso después. En definitiva, la entrada de una ECR en el accionariado hace elevar el precio de las acciones, debido a que éstas se vuelven atractivas para el inversor; esto facilita la salida a bolsa. Nuevamente, este paso repercute en un mayor atractivo, debido a la liquidez y esto puede incrementar aún más la plusvalía. Dicha plusvalía es precisamente lo que busca la Institución inversora, aparte de los incentivos fiscales.

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