Fundamentos de valoración de empresas

 

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Alfonso Galindo Lucas

PREÁMBULO


Este libro debe ser entendido como un manual básico que no hace más aportación al conocimiento científico que la didáctica de su exposición. Esto es visible, sobre todo en la primera y segunda parte, aunque también es un ensayo acerca de la problemática general de lo que se ha denominado “el proceso valorativo”. En la segunda parte se trata de aproximar dicha problemática a particularidades en las que hasta ahora no se ha profundizado. En la tercera parte, esta particularización se hacer un tanto polemista y trasciende a discusiones que tradicionalmente han sido ajenas a la Economía de la empresa. No se pretende mostrar de forma exhaustiva cada uno de los modelos de valoración y sus demostraciones analíticas, sino más bien encuadrar la necesidad a la que responde la valoración de empresas, los motivos para adoptar distintos métodos o ecuaciones, la factibilidad de su aplicación, la disparidad de situaciones en que puede producirse, etc. La práctica de dicho proceso desafía a las teorías defendidas en la valoración de empresas, en particular, y en las Finanzas, en general.
Conservando la fidelidad a los vocablos usados en otros libros y manuales muy conocidos, la redacción que se usa tiene la pretensión de ser accesible a estudiantes universitarios hispanohablantes. Conviene leer los temas de forma secuencial, aunque no es difícil buscar aplicaciones (más que soluciones) a problemas puntuales. En el índice aparecen, claramente delimitadas, una primera parte de fundamentos teóricos y otras dos en las que se comenta la aplicabilidad de éstos. En general, es preciso tener claros los conceptos contables elementales, aunque para el lector no especializado se explican aquellos conceptos que son considerados básicos entre los economistas y que soportan el resto de los razonamientos. Para lectores ajenos a nuestras disciplinas, tal vez resulte posible prescindir de los capítulos 5º y 6º de la primera parte, sin que se pierda la secuencia argumental del libro, aunque, en todo caso, es importante conocer el contenido de los dos primeros apartados de ambos capítulos.
La valoración de activos y empresas es un tema trascendental en el mundo empresarial, con una paralela importancia cada vez mayor en el ámbito académico de la Economía de la Empresa, especialmente por tres motivos:
El primero es su dificultad. Muchos trabajos que pretenden explicar el razonamiento adoptado por los agentes del mercado más bien tratan de justificar cuál debería ser ese razonamiento. En este texto, no se pretende establecer un procedimiento estricto o formulación exacta, sino dar a conocer, precisamente, la multiplicidad de elementos que pueden formar parte del valor de un negocio y en qué circunstancias, indicando, a modo de fórmulas, siempre perfeccionables, las relaciones de causalidad entre variables económicas.
En segundo lugar, de la importancia cuantitativa y la frecuencia de las operaciones en que se requiere un proceso de valoración de empresas deriva la urgencia de encontrar soluciones generales, aunque concretables, a los problemas de valoración, especialmente en un entorno global de fusiones, absorciones, disoluciones, etc., cuyos ejemplos más significativos se citarán. En cada caso, se trata de establecer los elementos susceptibles de ser considerados y de explicar las variables que influyen en la formación de precios.
Para mayor dificultad, al carácter incierto de las variables, por ser sus valores aleatorios y su importancia relativa y discutible, se une la evidente dosis de subjetividad en el acto de valoración. Todas estas imprecisiones hacen que la mayoría de las estimaciones que se realizan sean controvertidas y muchas de ellas contenciosas. La denominada ‘Nueva Economía’ aspira a generar un nuevo paradigma teórico, en el que los fenómenos económicos trascendentes parecen estar basados en la información y el conocimiento. A pesar de ello, los economistas parecen olvidar con frecuencia el elemento de coste que la información debería suponer en los cálculos valorativos. Una novedad importante en el enfoque que desarrollo es precisamente la consideración de dichos costes en los planteamientos iniciales del proceso valorativo, aunque no en la formulación.
Existen inconvenientes en casi todos los métodos de valoración manejados por instancias científicas, que hacen que, en la práctica, rara vez sean aplicables, tal y como figuran en los manuales o que, en su aplicación, lleven a decisiones equivocadas o injustas. Por lo general, como veremos, los métodos de valoración que se aceptan como más idóneos, desde el punto de vista teórico, son los más difícilmente aplicables y viceversa, principalmente debido a la necesidad y el coste de hacer estimaciones.
Salvando ciertas experiencias de valoración más bien singulares e inestables, basadas en variables comerciales, por lo general se proponen criterios de índole financiera, obedeciendo al enfoque más aceptado, desde la perspectiva teórica. Los fundamentos de las finanzas se aplican al tema concreto de la valoración de empresas en la primera parte de este libro, de forma que lleva el título “fundamentos de la valoración de empresas”. Ninguno de los modelos de valoración que se presentan es aportación de este autor, aunque sí la opinión crítica acerca de su utilidad.
En la segunda parte apenas se exponen métodos de valoración adicionales, sino que se plantean problemas y singularidades que se pueden presentar en su aplicación, en función del tipo de empresa o de operación o de otras circunstancias. Todos los tipos de operaciones tratadas en el resto del libro se pueden enfocar desde el punto de vista de los accionistas minoritarios o de los grupos de control que ejercen como partes en la transacción. Se puede dar el caso de que existan o no accionistas minoritarios y de que los títulos coticen o no en mercados organizados. En muchas ocasiones, nos veremos en la obligación de suponer que todas las empresas tienen las características de las de gran tamaño, en el sentido de que les interesa mantener el valor de cotización más o menos estable para garantizar la suscripción de sus emisiones y apalancar la ostentación de derechos de voto con un accionariado disperso. Conviene adelantar que, a veces, en la práctica, se plantea un problema de agencia ente éste y la dirección de la empresa. En general, lo que le interesa al director financiero es mantener estable, en determinada tendencia, el valor de las acciones, a fin de asegurar la suscripción de nuevas emisiones, mediante la señal de ofrecer activos con escaso riesgo.
Cada uno de los casos especiales que estudiamos en la segunda y tercera parte constituye un acontecimiento traumático que puede suponer perturbaciones positivas o negativas en el valor de las acciones, especialmente, en los mercados de negociación. El gerente o director financiero (a veces, nuevo equipo directivo) tendrá la tarea posterior de estabilizar las cotizaciones, mediante políticas de dividendos, maquillaje de beneficios, etc., evitando que el mecanismo de ajuste se convierta en inestable.
El carácter polémico de la valoración afecta a temas de interés público, como la prestación de servicios públicos, la empresa pública, la función social de la propiedad, la concentración de mercado, el carácter estratégico de los sectores, etc. Por eso, se ha dedicado una tercera y última parte de este trabajo a situaciones y operaciones en que concurren la valoración de empresas y las decisiones de origen político.
En esta “valoración del proceso valorativo”, de carácter teórico y práctico, no se puede ocultar cierto grado de subjetividad, tal vez expuesta a nuevas críticas. Con todo, queda garantizado es que este trabajo no está encaminado a hacer el comportamiento de los inversores más predecible, con el fin de poder anticiparme a él, ni, por el contrario, infundir inestabilidad al sistema de precios. Cualquier efecto psicológico de un trabajo científico sobre la realidad que estudia debe ser evitado, aunque eso no legitima la publicación de mentiras optimistas u omisiones piadosas, que resten o dificulten la adquisición de conocimientos. Durante mucho tiempo, estuve considerando la conveniencia de alertar al pequeño inversor acerca del carácter arriesgado de las inversiones en bolsa y explicar las implicaciones sociológicas del fenómeno de la volatilidad. Cuando por fin me decidí a hacerlo fue en un programa de televisión en el que fuí consultado con motivo de un famoso fraude bursátil, casualmente el mismo día del desastre humano y financiero de Nueva York. En casos como éste o ante los no menos célebres escándalos financieros, el que no pierde patrimonio, pierde liquidez. A lo largo del libro se dejará constancia de que ésta última confiere a los mercados bursátiles su principal función.
La mera existencia de este trabajo es producto del acontecer cotidiano de la práctica docente. Los comentarios y reflexiones que han surgido en su desarrollo son el origen y gran parte del contenido de este libro y no se habrían formado como ideas de no ser por las preguntas y sugerencias de alumnos universitarios en el curso de las clases o en la discusión de trabajos escritos. Debido al riesgo de olvidar algún nombre en una larga lista de colaboraciones, prefiero manifestar mi agradecimiento general a la buena disposición de mis asiduos alumnos para con la asignatura que trata la problemática de la valoración. El merecimiento alcanza, de manera particular, a Ricardo Sánchez, que fue profesor responsable de dicha asignatura y, en general, a la Universidad de Cádiz y a los compañeros que me animaron a realizar mi trabajo o me ayudaron a esclarecer ideas. Juan Carlos Martínez Coll, de la Universidad de Málaga ostenta el mérito de publicar en eumed.net no sólo esta obra, sino varios precedentes. Sin menoscabo de alumnos y compañeros, mis maestros son los máximos acreedores a la dedicatoria de mi primer libro. (Mayo de 2005)

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