Fundamentos de valoración de empresas
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Alfonso Galindo Lucas
PREÁMBULO
Conservando la fidelidad a los vocablos usados en otros libros y manuales muy
conocidos, la redacción que se usa tiene la pretensión de ser accesible a
estudiantes universitarios hispanohablantes. Conviene leer los temas de forma
secuencial, aunque no es difícil buscar aplicaciones (más que soluciones) a
problemas puntuales. En el índice aparecen, claramente delimitadas, una primera
parte de fundamentos teóricos y otras dos en las que se comenta la aplicabilidad
de éstos. En general, es preciso tener claros los conceptos contables
elementales, aunque para el lector no especializado se explican aquellos
conceptos que son considerados básicos entre los economistas y que soportan el
resto de los razonamientos. Para lectores ajenos a nuestras disciplinas, tal vez
resulte posible prescindir de los capítulos 5º y 6º de la primera parte, sin que
se pierda la secuencia argumental del libro, aunque, en todo caso, es importante
conocer el contenido de los dos primeros apartados de ambos capítulos.
La valoración de activos y empresas es un tema trascendental en el mundo
empresarial, con una paralela importancia cada vez mayor en el ámbito académico
de la Economía de la Empresa, especialmente por tres motivos:
El primero es su dificultad. Muchos trabajos que pretenden explicar el
razonamiento adoptado por los agentes del mercado más bien tratan de justificar
cuál debería ser ese razonamiento. En este texto, no se pretende establecer un
procedimiento estricto o formulación exacta, sino dar a conocer, precisamente,
la multiplicidad de elementos que pueden formar parte del valor de un negocio y
en qué circunstancias, indicando, a modo de fórmulas, siempre perfeccionables,
las relaciones de causalidad entre variables económicas.
En segundo lugar, de la importancia cuantitativa y la frecuencia de las
operaciones en que se requiere un proceso de valoración de empresas deriva la
urgencia de encontrar soluciones generales, aunque concretables, a los problemas
de valoración, especialmente en un entorno global de fusiones, absorciones,
disoluciones, etc., cuyos ejemplos más significativos se citarán. En cada caso,
se trata de establecer los elementos susceptibles de ser considerados y de
explicar las variables que influyen en la formación de precios.
Para mayor dificultad, al carácter incierto de las variables, por ser sus
valores aleatorios y su importancia relativa y discutible, se une la evidente
dosis de subjetividad en el acto de valoración. Todas estas imprecisiones hacen
que la mayoría de las estimaciones que se realizan sean controvertidas y muchas
de ellas contenciosas. La denominada Nueva Economía aspira a generar un nuevo
paradigma teórico, en el que los fenómenos económicos trascendentes parecen
estar basados en la información y el conocimiento. A pesar de ello, los
economistas parecen olvidar con frecuencia el elemento de coste que la
información debería suponer en los cálculos valorativos. Una novedad importante
en el enfoque que desarrollo es precisamente la consideración de dichos costes
en los planteamientos iniciales del proceso valorativo, aunque no en la
formulación.
Existen inconvenientes en casi todos los métodos de valoración manejados por
instancias científicas, que hacen que, en la práctica, rara vez sean aplicables,
tal y como figuran en los manuales o que, en su aplicación, lleven a decisiones
equivocadas o injustas. Por lo general, como veremos, los métodos de valoración
que se aceptan como más idóneos, desde el punto de vista teórico, son los más
difícilmente aplicables y viceversa, principalmente debido a la necesidad y el
coste de hacer estimaciones.
Salvando ciertas experiencias de valoración más bien singulares e inestables,
basadas en variables comerciales, por lo general se proponen criterios de índole
financiera, obedeciendo al enfoque más aceptado, desde la perspectiva teórica.
Los fundamentos de las finanzas se aplican al tema concreto de la valoración de
empresas en la primera parte de este libro, de forma que lleva el título
fundamentos de la valoración de empresas. Ninguno de los modelos de valoración
que se presentan es aportación de este autor, aunque sí la opinión crítica
acerca de su utilidad.
En la segunda parte apenas se exponen métodos de valoración adicionales, sino
que se plantean problemas y singularidades que se pueden presentar en su
aplicación, en función del tipo de empresa o de operación o de otras
circunstancias. Todos los tipos de operaciones tratadas en el resto del libro se
pueden enfocar desde el punto de vista de los accionistas minoritarios o de los
grupos de control que ejercen como partes en la transacción. Se puede dar el
caso de que existan o no accionistas minoritarios y de que los títulos coticen o
no en mercados organizados. En muchas ocasiones, nos veremos en la obligación de
suponer que todas las empresas tienen las características de las de gran tamaño,
en el sentido de que les interesa mantener el valor de cotización más o menos
estable para garantizar la suscripción de sus emisiones y apalancar la
ostentación de derechos de voto con un accionariado disperso. Conviene adelantar
que, a veces, en la práctica, se plantea un problema de agencia ente éste y la
dirección de la empresa. En general, lo que le interesa al director financiero
es mantener estable, en determinada tendencia, el valor de las acciones, a fin
de asegurar la suscripción de nuevas emisiones, mediante la señal de ofrecer
activos con escaso riesgo.
Cada uno de los casos especiales que estudiamos en la segunda y tercera parte
constituye un acontecimiento traumático que puede suponer perturbaciones
positivas o negativas en el valor de las acciones, especialmente, en los
mercados de negociación. El gerente o director financiero (a veces, nuevo equipo
directivo) tendrá la tarea posterior de estabilizar las cotizaciones, mediante
políticas de dividendos, maquillaje de beneficios, etc., evitando que el
mecanismo de ajuste se convierta en inestable.
El carácter polémico de la valoración afecta a temas de interés público, como la
prestación de servicios públicos, la empresa pública, la función social de la
propiedad, la concentración de mercado, el carácter estratégico de los sectores,
etc. Por eso, se ha dedicado una tercera y última parte de este trabajo a
situaciones y operaciones en que concurren la valoración de empresas y las
decisiones de origen político.
En esta valoración del proceso valorativo, de carácter teórico y práctico, no
se puede ocultar cierto grado de subjetividad, tal vez expuesta a nuevas
críticas. Con todo, queda garantizado es que este trabajo no está encaminado a
hacer el comportamiento de los inversores más predecible, con el fin de poder
anticiparme a él, ni, por el contrario, infundir inestabilidad al sistema de
precios. Cualquier efecto psicológico de un trabajo científico sobre la realidad
que estudia debe ser evitado, aunque eso no legitima la publicación de mentiras
optimistas u omisiones piadosas, que resten o dificulten la adquisición de
conocimientos. Durante mucho tiempo, estuve considerando la conveniencia de
alertar al pequeño inversor acerca del carácter arriesgado de las inversiones en
bolsa y explicar las implicaciones sociológicas del fenómeno de la volatilidad.
Cuando por fin me decidí a hacerlo fue en un programa de televisión en el que
fuí consultado con motivo de un famoso fraude bursátil, casualmente el mismo día
del desastre humano y financiero de Nueva York. En casos como éste o ante los no
menos célebres escándalos financieros, el que no pierde patrimonio, pierde
liquidez. A lo largo del libro se dejará constancia de que ésta última confiere
a los mercados bursátiles su principal función.
La mera existencia de este trabajo es producto del acontecer cotidiano de la
práctica docente. Los comentarios y reflexiones que han surgido en su desarrollo
son el origen y gran parte del contenido de este libro y no se habrían formado
como ideas de no ser por las preguntas y sugerencias de alumnos universitarios
en el curso de las clases o en la discusión de trabajos escritos. Debido al
riesgo de olvidar algún nombre en una larga lista de colaboraciones, prefiero
manifestar mi agradecimiento general a la buena disposición de mis asiduos
alumnos para con la asignatura que trata la problemática de la valoración. El
merecimiento alcanza, de manera particular, a Ricardo Sánchez, que fue profesor
responsable de dicha asignatura y, en general, a la Universidad de Cádiz y a los
compañeros que me animaron a realizar mi trabajo o me ayudaron a esclarecer
ideas. Juan Carlos Martínez Coll, de la Universidad de Málaga ostenta el mérito
de publicar en eumed.net no sólo esta obra, sino varios precedentes. Sin
menoscabo de alumnos y compañeros, mis maestros son los máximos acreedores a la
dedicatoria de mi primer libro. (Mayo de 2005)
