ENCUENTROS ACADÉMICOS INTERNACIONALES
organizados y realizados íntegramente a través de Internet

 

MERCADO DE CAPITALES Y FINANCIAMIENTO DEL DESARROLLO EN PAÍSES EMERGENTES. EL CASO PERUANO

QUINTO ENCUENTRO INTERNACIONAL SOBRE
Globalización Financiera
del 5 al 23 de octubre de 2007

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Luis Raúl Palomino Buleje
Profesor de UCSUR


1. INTRODUCCIÓN

El problema de los países subdesarrollos no solo consiste en la insuficiencia del ahorro, sino en la inadecuada utilización del existente, debido en muchos casos a la ausencia o ineficacia de mecanismos que puedan trasladar, movilizar en forma adecuada los recursos de los agentes superavitarios hacia los agentes económicos que tienen planes de inversión.

Con el objeto de adoptar las políticas convenientes para mejorar el proceso ahorro-inversión es importante conocer el desempeño de los diversos mecanismos que cumplen esta importante función en el financiamiento del desarrollo.

Por ello, en la presente ponencia se busca evaluar el papel desempeñado por los distintos mecanismos del financiamiento de la inversión durante el periodo 1995-2006. Sobre el particular se reconoce que hay tres mecanismos de canalización del ahorro interno: el Mercado de Capitales, que en su concepción limitada equivale al Mercado de Valores, la intermediación financiera y los ahorros autogenerador por las empresas, a los cuales se suma el ahorro externo.

Para este objetivo se reformula un modelo formulado por el economista tailandés U Tun Wai a fin de adecuarlo a la información disponible en la realidad peruana.

Aún cuando esta aproximación a la cuantificación de estas variables es para el caso peruano, sin embargo considero que mas allá de los matices, la problemática es general para los países emergentes, y especialmente los de América Latina. .

Finalmente señalamos que la data utilizada para la elaboración de esta ponencia son las provenientes de la Comisión Nacional Supervisora de Valores (CONASEV), el Banco Central de Reserva, la Superintendencia de Banca, Seguros y AFPs y el Instituto Nacional de Estadística e Información.

2. EL MODELO

Una manera de juzgar si el Mercado de Valores es eficaz en la movilización de ahorros a la inversión, es a través del análisis de los resultados.

Un primer método consistiría en comparar de un período a otro, la cuantía de ahorro captados por este mercado y canalizados a la inversión. Como se aprecia, en este caso el análisis se centra en la evolución de un sola variable.

Otra forma es comparar el tamaño del Mercado de Valores con el de las otras fuentes de financiamiento de la inversión, como son los préstamos bancarios, utilidades no distribuidas y financiamiento externo en sus distintas manifestaciones.

Como se observa en este segundo caso, el análisis no sólo toma en cuenta la evolución del mercado de valores, sino su comparación respecto a otras variables que cumplen la misma función.

En este ensayo utilizamos el segundo método, para lo cual presentamos en primer lugar un modelo, que nos servirá para determinar la eficacia que ha tenido los diversos canales de financiamiento del desarrollo en el periodo 1995-2006.

La presentación se hace mediante una formulación algebraica.

En primer lugar se empieza con una relación de identidad entre la inversión de una economía y la utilización de los fondos obtenidos a través de la intermediación financiera, el Mercado de Valores y el financiamiento exterior.

Esta premisa tiene su origen en el hecho que la falta de identidad entre las unidades que realizan ahorros y los que llevan a cabo las inversiones en bienes de producción, implican que estos últimos por lo común no cuenten con los fondos suficientes para financiar los gastos de capital, y por ello deben recurrir a diversas fuentes de financiamiento. Estas formas de financiamiento en última instancia pueden reducirse a tres:

a. Autofinanciación

b. Financiación Directa

c. Financiación Indirecta

Se empieza con la identidad

(1) Y = C + I + X - M

donde:

Y = Producto Bruto Interno

C = Consumo

I = Inversión

X = Exportaciones

M = Importaciones

En tanto que por definición, el Producto es igual al ingreso, se tiene la segunda ecuación:

(2) Y = C + S

donde:

C = Consumo

S = Ahorro

De estas dos ecuaciones, se deduce la ecuación de equilibrio interno-externo, mediante su transformación:

(3) S = Y - C

Se introduce S en la ecuación (1)

(4) S = I + X - M

Ordenando términos se obtiene:

(5) M - X = I - S

Esta quinta ecuación establece que el exceso de las importaciones sobre la exportaciones se debe al exceso de la inversión sobre el ahorro nacional.

Si el ahorro nacional fuera de la misma magnitud que la inversión interna, no se produciría ningún exceso de importación en la cuenta corriente de la Balanza de Pagos.

De otra parte, el Ahorro total que financia a la inversión es una economía, es igual a:

(6) St = S + Sx

donde:

St = Ahorro total

S = Ahorro interno

Sx = Ahorro externo

A su vez:

(7) S = F + R

donde:

F = Ahorro derivado de la intermediación financiera

R = Ahorro generado internamente

A fin de incluir el rol del Mercado de Valores, es necesario dividir nuevamente R en el ahorro canalizado hacia el Mercado de Valores y el ahorro utilizado para invertir directamente. A su vez es preciso dividir F en el ahorro financiero que usan los intermediarios financieros para dar créditos, y el ahorro que se canaliza hacia el Mercado de Valores. En consecuencia, tenemos otras dos ecuaciones:

(8) F = F1 + Fm y

(9) R = Rm + Rd

En la ecuación (8) Fm es la compra de valores por los intermediarios financieros y F1 los préstamos hechos por los intermediarios financieros que financian la inversión. F1 es una nueva variable y se define como la parte de ahorro financiero que se pone a disposición de las instituciones financieras, para que éstas puedan otorgar préstamos al sector productivo.

En la ecuación (9), Rm representa la compra directa de bonos y acciones por el sector empresas y familias con ahorros autogenerados Rd es el monto de ahorros de las empresas, que son usados para financiar sus propias inversiones sin necesidad de recurrir a la ayuda de intermediarios financieros o el Mercado de Capitales.

Las ecuaciones (8) y (9) pueden ser sustituidas en las ecuaciones (7) obteniéndose:

(10) S = F1 + Fm + Rm + Rd

y la ecuación (6), con lo cual:

(11) St = F1 + Fm + Rm + Rd + Sx , o bien

I = F1 + Fm + Rm + Sx

En la ecuación (11) se puede ya definir el rol que juega la intermediación financiera, el Mercado de Capitales, los ahorros generados internamente y el ahorro externo en el financiamiento de la inversión. Es conveniente que la suma de Fm y Rm sean considerados en una sola variable Sm, que reflejaría el volumen de ahorro canalizado hacia el Mercado de Capitales, que puede considerarse como la oferta de fondos para la inversión por medio del mercado de nuevas emisiones.

A la luz de las ecuaciones (10) y (11) se nota que el Mercado de Capitales financiaría más inversión y por lo tanto alentaría el crecimiento, si el incremento en (Fm + Rm) no causa una disminución correspondiente en F1 y Rd. Otra condición es que el aumento de la inversión esté acompañado por el igual o mayor aumento del ahorro nacional, porque de suceder lo contrario, significaría que la mayor inversión se está apoyando en un mayor financiamiento externo, lo cual indudablemente no debe ser descartado pero sí mantenido en ciertos niveles y proporciones adecuadas.

3. UNA SIMPLIFICACION DEL MODELO TEORICO PARA HACERLO OPERATIVO

En la presentación anterior del modelo llegamos a la ecuación

(9) 1 = F1 + Fm + Rm + Rd + Sx ó

1 = F1 + Sm + Rd + Sx (donde Sm = Fm + Rm )

que indica las diversas fuentes por las que se canaliza el financiamiento de la inversión: los prestamos del sistema financiero (F1 el Mercado de Capitales (Sm ) los ahorros generados internamente (Rd ) y el ahorro externo (Sx ).

En este ensayo se encontrarán los valores que corresponden a cada una de estas variables. Una variable importante es Sm que corresponde al Mercado de Capitales. El análisis de su evolución en el período elegido permitirá identificar cuan eficiente ha sido como mecanismo de canalización de recursos hacia la inversión. La información respecto a esta variable no presenta mayor dificultad, por cuanto en la CONASEV están registradas todas las emisiones tanto del sector privado como público.

Sin embargo, la cuantificación de las otras variables si presentan algunos problemas que merecen mayor atención.

La variable F1 es decir el ahorro canalizado por los intermediarios financieros, se puede cuantificar siguiendo dos métodos:

a) A través de las variaciones en las cuentas del Pasivo del Sistema Financiero. La utilización de este método implica sin embargo asumir un supuesto: que todo el ahorro captado por el Sistema Financiero de las unidades superavitarias, se destinan directamente a la inversión.

Este supuesto es discutible, porque no toma en cuenta que del total del ahorro captado por los intermediarios financieros, un porcentaje de ellos debe necesariamente quedar en Caja del Sistema Financiero, para cumplir con los requerimientos del encaje. Como se sabe el encaje es un instrumento de Política Monetaria del que dispone el Banco Central de Reserva, y en muchos años ha existido incluso un sobre encaje debido a falta de sujetos de crédito de acuerdo a los parámetros de la Banca, o a una actitud conservadora de las entidades bancarias.

b) En vez de recurrir al lado izquierdo de los balances bancarios (El Pasivo de los intermediarios financieros) que refleja los montos captados de las unidades superavitarias) se podría analizar el lado derecho de los balances, concentrándonos en la variación de los créditos otorgados por el Sistema Financiero para los distintos años, lo cual indicaría el crédito neto concedido en cada año.

Este método tiene la virtud de que elimina la observación anterior, puesto que sólo toma en cuenta los créditos concedidos, el cual es lógicamente una parte del ahorro captado, y excluye los fondos en encaje.

Sin embargo, en este método subsiste otro supuesto también vigente en el anterior: el considerar que todos los créditos otorgados por los intermediarios financieros se canaliza a la inversión real, lo cual no siempre corresponde a la realidad.

Por los motivos expuestos y a fin de salvaguardar la rigurosidad del presente ensayo, nos circunscribiremos en lo máximo posible a datos que estén respaldados por estadísticas de organismos oficiales.

Por ello en vez de mostrar las variables F1 y Rd por separado, la presentaremos agregadas, calculando los coeficientes respectivos mediante la diferencia entre el Ahorro Nacional (dato reportado por el Banco Central de Reserva) y el ahorro canalizado por el Mercado de Capitales (dato reportado por la Comisión Nacional Supervisora de Valores).

Con esta modificación la ecuación (9) se mantiene en términos teóricos, pero para fines de cuantificación quedará de la siguiente manera:

I = Sm + (F1 + Rd ) + Sx

Como se observa, en tanto que sólo se ha sumado dos variables para fines de cuantificación, todas las consideraciones teóricas respecto al rol del Mercado de Capitales en el financiamiento de la inversión permanecen vigentes.

4. DETERMINACION DE LAS VARIABLES DEL MODELO

En el ítem anterior se presentó el modelo a nivel teórico en su forma algebraica. El objetivo de este capítulo, es la aplicación de este modelo al caso peruano, para lo cual previamente se establecerán las pautas conceptuales de cada variable, a fin de demarcar los alcances de cada una de ellas, presentando luego las cifras correspondientes.

Las fuentes de información que básicamente se ha utilizado son las Memorias y Boletines estadísticos del Banco Central de Reserva y la Comisión Nacional Supervisora de Valores.

4.1. Inversión y Ahorro

De manera general se puede definir la inversión como el gasto total que han efectuado los sujetos de la actividad económica en la adquisición de un conjunto de bienes materiales, de característica duradera, que van a servir para incrementar la producción de una economía. Estos bienes reciben el nombre de “bienes de capital”.

A continuación se muestra la evolución de esta variable en los últimos años.

El ahorro se puede agrupar en dos grandes categorías:

a) Ahorro Interno.- Compuesto por el ahorro de empresas nacionales, de las familias residentes en el país, y del gobierno. El ahorro de las empresas está constituido por provisiones para el consumo capital y por utilidades no distribuidas.

b) Ahorro Externo.- Compuesto por la suma total con que los residentes de otros países han contribuido al financiamiento de la inversion.

En el cuadro N° 1 se muestra los coeficientes de ahorro e inversión para el período 1995 – 2006; desagregándose el ahorro total en ahorro interno y externo.

4.2. Mercado de Capitales

El Mercado de Valores, se encuentra constituido a su vez de:

- Mercado Primario ó Mercado de Emisiones, y

- Mercado Secundario

En tanto que lo que se trata es de medir la eficiencia de este mecanismo para recolectar fondos que sirvan para el financiamiento de la inversión, no tomamos en cuenta el Mercado Secundario, pues, en éste se realizan sólo transferencias de activos financieros ya emitidos anteriormente.

La variable Sm reflejará por lo tanto, los montos captados por emisión de acciones y bonos hechos por las empresas y el gobierno en los diferentes años del período elegido, y que hayan tenido por objetivo el financiamiento de las correspondientes inversiones.

En el cuadro N° 2 se indican los montos que corresponden al PBI y al Mercado de Emisiones para los años 1995-2006; estableciéndose el coeficiente Sm que viene a ser la relación de ambos variables.

En efecto, tal como se muestra en el cuadro Nº 3 , en todos los años de la serie, los montos correspondientes a Oferta Pública son explicados básicamente por la emisión de Bonos (principalmente los corporativos, de arrendamiento financiero y subordinados). Como se aprecia en el cuadro en mención, este instrumento explicó básicamente la Oferta Pública de 1995, adoptando posteriormente un comportamiento claramente ascendente al extremo que en el 2006 alcanzó la cifra récord de 8,359 millones de soles, es decir más de 9 veces que al inicio de la serie.

A su vez las emisiones del Sector Público empezaron a tomar mayor relevancia a partir del año 1999, tornándose protagónicas en los años siguientes, en los que incluso explicó más del el 50% del Mercado Primario de Valores.

Esta decisión del gobierno de desarrollar un mercado interno de bonos públicos obedece a la intención de formar una curva de rendimientos en soles, que sirva como referencia de tasa de interés para el sector privado, lo cual a su vez estimularía la emisión de deuda en soles, reduciendo el riesgo cambiario.

Hay que señalar que el surgimiento de los bonos y los demás instrumentos de deuda fue posible a mediados de los noventa, en la medida que ya se contaba con un escenario caracterizado por la baja inflación, estabilidad cambiaria, y una política fiscal responsable, principales obstáculos para su surgimiento en décadas anteriores.

Sin embargo, se debe también anotar que este protagonismo del Sector Público en el Mercado de Valores puede tener consecuencias negativas en el futuro, cuando se produzcan los vencimientos de estas obligaciones y la economía no se encuentre en el plano expansivo que viene caracterizado los último siete años (2001 – 2005).

Finalmente se debe remarcar que la resistencia del empresariado peruano a recurrir a la emisión de acciones como fuente de financiamiento para la inversión, está evidenciando una concepción tradicional de gestión de los empresarios peruanos convirtiéndose en una traba para el surgimiento de un “capitalismo popular”.

4.3 Ahorros canalizados por Intermediarios Financieros

En el modelo teórico se contempla a F1 como el ahorro transferido, es decir aquel que pasa de los ahorradores a los inversionistas, a través de Instituciones Financieras.

Para países como el nuestro, con capacidad de ahorro menor que los países industrializados, reviste gran importancia que esa capacidad de ahorro sea transformada en ahorro del que pueda disponerse con facilidad para utilizarlo en actividades productivas. De esto se deduce, el papel tan importante que desempeñan los intermediarios financieros para atraer ahorros del publico y encauzarlos hacia aquellos sectores de la economía con capacidad de reproducción.

4.4 Ahorro Autogenerado por las Empresas

El ahorro autogenerado , es el que las empresas generan a través de su propia actividad, y son recursos que son utilizados para cubrir parte de sus inversiones en activos. El ahorro de las empresas está compuesta por las provisiones para consumo de capital o reservas para depreciación y las utilidades no distribuidas.

a) Utilidades No Distribuidas.- En este punto es conveniente señalar que cuando los recursos del Sistema Financiero son insuficientes para atender las necesidades e inversión, cuando existe un desequilibrio entre la oferta y demanda de fondos, el financiamiento de las empresas a través de la retención de utilidades adquiere mayor importancia relativa. Usualmente se utiliza este mecanismo cuando la empresa tiene proyectos que requieren financiamiento.

b) Depreciación.- Los fondos para depreciación, son acumulaciones que mediante mecanismos contables de la amortización, permiten a las empresas la recuperación del valor de sus inversiones en inmuebles, equipos, por el desgaste u obsolescencia, y son efectuadas contra los ingresos, por el consumo corriente de sus bienes de capital, autorizándose a las empresas cargar en sus costos de producción el valor del desgaste de sus activos, calculados sobre el valor de compra o revaluación.

En el cuadro N°. 4 se muestra para el período elegido (1995-2006) los montos que corresponden al PBI y la suma de los ahorros canalizados por los intermediarios financieros y los ahorros autogenerados por las empresas. La agregación de ambas variables genera el coeficiente que corresponde a (F1 + Rd).

5. RESULTADOS

El cuadro N. 5 es el cuadro final y el que nos muestra el desarrollo de la variable inversión con respecto al Producto Bruto Interno, así como la participación que le correspondió a los diferentes mecanismos de canalización del ahorro nacional y externo. Este cuadro permite establecer cual ha sido el rol cumplido por el Mercado de Capitales.

Respecto a la inversión, se advierte en líneas generales que durante el periodo analizado, esta variable ha mostrado un descenso sostenido pues de 24.8% del PBI en 1995 pasó a 18.6% en 2005. El año 2006 rompe la tendencia y registra un alza de 2.4 , alcanzando el coeficiente ahorro nacional inversión 21.0

Por su parte, el ahorro nacional exhibe dos periodos claramente diferenciados. El primero comprendido entre los años 1995 y 2001 caracterizado por un comportamiento errático, que tiene en los años 1997 y 1999 sus puntos más altos pues registra el 18.4% y 18.4% respectivamente, para luego iniciar un descenso que lo lleva hasta el 16.5% en el 2001.

El segundo periodo tiene lugar en los últimos cinco años (2002 – 2006), en los que hay un crecimiento constante hasta alcanzar 23.8% en el año 2006, que es el más alto del periodo analizado.

El escenario de una inversión que decrece, acompañado de un ahorro nacional que pese a su comportamiento errático de los inicios, muestra sin embargo una tendencia ascendente, tiene su complemento en el desempeño claramente descendente del ahorro externo, que disminuye sistemáticamente, desde el 8.6% en 1995 hasta llegar a -2.8 en el 2004.

¿Cuál fue el desempeño del Mercado de Capitales es en este escenario?

U Tun Wai reconoce que pueden existir cuatro comportamientos del índice Mercado de Capitales en el contexto del ahorro nacional y su relación con la inversión. Estos cuatro escenarios son los siguientes:

a. No cambia la tasa de desarrollo del Mercado de Capitales, es decir el índice se mantiene constante durante el periodo.

b. Se produce un cambio positivo en el desarrollo del Mercado de Capitales pero que constituye sólo un sustituto de las otras formas de financiamiento (ahorro intermediado por las entidades financieras y el autogenerado por las empresas).

c. Se produce un cambio negativo o retroceso en el desarrollo del Mercado de Capitales, que implica un retroceso de la participación del ahorro nacional en el financiamiento de la inversión.

d. Se produce un cambio positivo del desarrollo del Mercado de Capitales, sin que ello signifique efectos adversos para las otras fuentes.

El primer caso recibe la denominación "sin cambios", pues el comportamiento del Mercado de Capitales no avanza ni retrocede, por lo que los cambios en el Ahorro Nacional deben ser explicados por las otras fuentes.

El segundo caso llamado "sustitución", se caracteriza por el cambio positivo del Mercado de Capitales, pero sin que este incremento signifique un aumento del ahorro nacional que se mantiene constante. En consecuencia debe reconocerse que el crecimiento del Mercado de Capitales se ha hecho a expensas de otras fuentes de financiamiento, como por ejemplo una disminución de los recursos canalizados por las instituciones financieras.

En el tercer caso llamado "retroceso", la inversión asciende pero el Mercado de Capitales disminuye su participación, lo cual motiva un retroceso en conjunto del ahorro nacional, lo cual se compensa con un mayor participación de ahorro externo.

Finalmente en el cuarto caso denominado "desarrollo", el monto de financiamiento a través del Mercado de Capitales asciende pero sin comprometer a las demás fuentes de financiamiento. De ahí que en este caso se produzca a la vez que un desarrollo del Mercado de Capitales, un desarrollo del ahorro nacional. Evidentemente este es el desarrollo óptimo que se desearía para los países de mercado de capitales incipiente como el caso peruano, latinoamericano y el de países emergentes en general.

Ahora bien, en una evaluación del rol desempeñado por el Mercado de Capitales ( cuadro N. 5), sin relacionarlo con las demás variables, se aprecia que tuvo un comportamiento claramente positivo pues de 0.7% del PBI en 1995, ascendió en los años siguientes hasta llegar al 6.8% en 2005, lo cual equivale a multiplicar por 8.

Hay que precisar sin embargo que los años en el que el indicador Sm descendió fueron 2001 en el que disminuyó de 4.0 a 3.4 y el año 2006 en el que disminuyó de 6.8 a 5.4 .

Pero en definitiva si tomamos en cuenta el periodo 1995 - 2005 (excluyendo los dos años indicados), se puede afirmar que durante este lapso, el Mercado de Capitales se caracterizó por un comportamiento mixto de sustitución y sin cambios.

Sustitución porque en el sub-periodo 1995-2001 en un escenario errático del comportamiento del Ahorro Nacional, el Mercado de Capitales compensó la caída que se produjo en este periodo de los dos mecanismos alternativos de financiamiento de la inversión (F1+Fr), que del 15.5 en 1995 disminuyó a 13.1 en el 2001.

Sin cambios porque en el período 2002-2006 la variable Sm detuvo el comportamiento ascendente que tuvo en el sub-periodo anterior, ubicándose en un promedio de 6.4, debiéndose atribuir al ahorro autogenerado por las empresas y al ahorro canalizado por los intermediarios financieros, el mérito del comportamiento claramente positivo del Ahorro Nacional que aumentó del 16.5 en el 2001 al 23.8 en el año 2006. Es evidente que estas cifras están reflejando de alguna manera el crecimiento del ahorro forzoso canalizado a las Administradoras de Fondos de Pensiones que al 31 de diciembre del 2006 contaba ya con 45,467 millones de soles, equivalentes a 14,388 millones de dólares

5. CONCLUSIONES

6.1. En el periodo analizado, la inversión ha mostrado un comportamiento descendente pues del 24.8% del PBI en 1995 disminuyó a 18.6% en el 2005, aún cuando se advierte un probable cambio de tendencia en el 2006, año en que sube al 21% del PBI. Es evidente que este indicador es aún insuficiente frente a las necesidades de crecimiento sostenido a largo plazo de la economía peruana y de cara a otras experiencias como la de los países asiáticos.

6.2. En ese mismo periodo el ahorro externo ha registrado un comportamiento descendente al incluso registrar un porcentaje negativo en los últimos dos años del periodo analizado. En consecuencia el financiamiento de la inversión se explica básicamente por el ahorro interno, que tiene en la modalidad de ahorro forzoso de las Administradoras de Fondos de Pensiones uno de sus principales soportes.

6.3. En la conformación del ahorro nacional, el Mercado de Capitales ha tenido un desempeño, que de acuerdo al modelo utilizado en el presente ensayo, puede ser caracterizado de mixto: sustitución y sin cambios. En un primer periodo (1995-2001): Sustitución, porque ha compensado la menor participación de las otras fuentes de financiamiento (intermediación financiera y ahorro autogenerado): y Sin Cambios (2002-2006) por cuanto se ha mantenido en casi los mismos estándares en los últimos cinco años del periodo en análisis.

6.4. El desempeño del Mercado de Capitales si bien se puede calificar de positivo, sin embargo implica serios riesgos de cara al futuro, por la composición interna del mismo. En efecto, el mayor protagonismo no es del sector privado sino del Sector Público, a través de la emisión de bonos del Gobierno Central, que en el sub-periodo 2002-2005 ha llegado representar más del 50% de la Emisión Primaria. En contrapartida es prácticamente nula la participación de la emisión de acciones, que contrasta con los resultados del mercado secundario, donde la Bolsa de Valores de Lima registra en los últimos años un rendimiento que la pone entre las primeras a nivel internacional.

BIBLIOGRAFIA

1. Banco Central de Reserva del Perú, 1985, Memoria 2004, Anexo Nº1 , Flujos Macroeconómicos.

2. Comisión Nacional de Valores, Anuario Estadístico sobre el Mercado de Valores 2004 y 2003, Capítulo II, Mercado Primario de Valores

3. U Tun Wai, , 1975, “Criterios para juzgar los resultados de políticas de promoción del Mercado de Capitales”, FMI


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