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El problema de los países subdesarrollos no solo consiste en la insuficiencia
del ahorro, sino en la inadecuada utilización del existente, debido en muchos
casos a la ausencia o ineficacia de mecanismos que puedan trasladar, movilizar
en forma adecuada los recursos de los agentes superavitarios hacia los agentes
económicos que tienen planes de inversión. Con el objeto de adoptar las políticas convenientes para mejorar el proceso
ahorro-inversión es importante conocer el desempeño de los diversos mecanismos
que cumplen esta importante función en el financiamiento del desarrollo. Por ello, en la presente ponencia se busca evaluar el papel desempeñado por los
distintos mecanismos del financiamiento de la inversión durante el periodo
1995-2006. Sobre el particular se reconoce que hay tres mecanismos de
canalización del ahorro interno: el Mercado de Capitales, que en su concepción
limitada equivale al Mercado de Valores, la intermediación financiera y los
ahorros autogenerador por las empresas, a los cuales se suma el ahorro externo. Para este objetivo se reformula un modelo formulado por el economista tailandés
U Tun Wai a fin de adecuarlo a la información disponible en la realidad peruana. Aún cuando esta aproximación a la cuantificación de estas variables es para el
caso peruano, sin embargo considero que mas allá de los matices, la problemática
es general para los países emergentes, y especialmente los de América Latina. .
Finalmente señalamos que la data utilizada para la elaboración de esta ponencia
son las provenientes de la Comisión Nacional Supervisora de Valores (CONASEV),
el Banco Central de Reserva, la Superintendencia de Banca, Seguros y AFPs y el
Instituto Nacional de Estadística e Información. 2. EL MODELO Una manera de juzgar si el Mercado de Valores es eficaz en la movilización de
ahorros a la inversión, es a través del análisis de los resultados. Un primer método consistiría en comparar de un período a otro, la cuantía de
ahorro captados por este mercado y canalizados a la inversión. Como se aprecia,
en este caso el análisis se centra en la evolución de un sola variable. Otra forma es comparar el tamaño del Mercado de Valores con el de las otras
fuentes de financiamiento de la inversión, como son los préstamos bancarios,
utilidades no distribuidas y financiamiento externo en sus distintas
manifestaciones. Como se observa en este segundo caso, el análisis no sólo toma en cuenta la
evolución del mercado de valores, sino su comparación respecto a otras variables
que cumplen la misma función. En este ensayo utilizamos el segundo método, para lo cual presentamos en primer
lugar un modelo, que nos servirá para determinar la eficacia que ha tenido los
diversos canales de financiamiento del desarrollo en el periodo 1995-2006. La presentación se hace mediante una formulación algebraica. En primer lugar se empieza con una relación de identidad entre la inversión de
una economía y la utilización de los fondos obtenidos a través de la
intermediación financiera, el Mercado de Valores y el financiamiento exterior.
Esta premisa tiene su origen en el hecho que la falta de identidad entre las
unidades que realizan ahorros y los que llevan a cabo las inversiones en bienes
de producción, implican que estos últimos por lo común no cuenten con los fondos
suficientes para financiar los gastos de capital, y por ello deben recurrir a
diversas fuentes de financiamiento. Estas formas de financiamiento en última
instancia pueden reducirse a tres: a. Autofinanciación b. Financiación Directa c. Financiación Indirecta Se empieza con la identidad (1) Y = C + I + X - M donde: Y = Producto Bruto Interno C = Consumo I = Inversión X = Exportaciones M = Importaciones En tanto que por definición, el Producto es igual al ingreso, se tiene la
segunda ecuación: (2) Y = C + S donde: C = Consumo S = Ahorro De estas dos ecuaciones, se deduce la ecuación de equilibrio interno-externo,
mediante su transformación: (3) S = Y - C Se introduce S en la ecuación (1) (4) S = I + X - M Ordenando términos se obtiene: (5) M - X = I - S Esta quinta ecuación establece que el exceso de las importaciones sobre la
exportaciones se debe al exceso de la inversión sobre el ahorro nacional. Si el ahorro nacional fuera de la misma magnitud que la inversión interna, no se
produciría ningún exceso de importación en la cuenta corriente de la Balanza de
Pagos. De otra parte, el Ahorro total que financia a la inversión es una economía, es
igual a: (6) St = S + Sx donde: St = Ahorro total S = Ahorro interno Sx = Ahorro externo A su vez: (7) S = F + R donde: F = Ahorro derivado de la intermediación financiera R = Ahorro generado internamente A fin de incluir el rol del Mercado de Valores, es necesario dividir nuevamente
R en el ahorro canalizado hacia el Mercado de Valores y el ahorro utilizado para
invertir directamente. A su vez es preciso dividir F en el ahorro financiero que
usan los intermediarios financieros para dar créditos, y el ahorro que se
canaliza hacia el Mercado de Valores. En consecuencia, tenemos otras dos
ecuaciones: (8) F = F1 + Fm y (9) R = Rm + Rd En la ecuación (8) Fm es la compra de valores por los intermediarios financieros
y F1 los préstamos hechos por los intermediarios financieros que financian la
inversión. F1 es una nueva variable y se define como la parte de ahorro
financiero que se pone a disposición de las instituciones financieras, para que
éstas puedan otorgar préstamos al sector productivo. En la ecuación (9), Rm representa la compra directa de bonos y acciones por el
sector empresas y familias con ahorros autogenerados Rd es el monto de ahorros
de las empresas, que son usados para financiar sus propias inversiones sin
necesidad de recurrir a la ayuda de intermediarios financieros o el Mercado de
Capitales. Las ecuaciones (8) y (9) pueden ser sustituidas en las ecuaciones (7)
obteniéndose: (10) S = F1 + Fm + Rm + Rd y la ecuación (6), con lo cual: (11) St = F1 + Fm + Rm + Rd + Sx , o bien I = F1 + Fm + Rm + Sx En la ecuación (11) se puede ya definir el rol que juega la intermediación
financiera, el Mercado de Capitales, los ahorros generados internamente y el
ahorro externo en el financiamiento de la inversión. Es conveniente que la suma
de Fm y Rm sean considerados en una sola variable Sm, que reflejaría el volumen
de ahorro canalizado hacia el Mercado de Capitales, que puede considerarse como
la oferta de fondos para la inversión por medio del mercado de nuevas emisiones.
A la luz de las ecuaciones (10) y (11) se nota que el Mercado de Capitales
financiaría más inversión y por lo tanto alentaría el crecimiento, si el
incremento en (Fm + Rm) no causa una disminución correspondiente en F1 y Rd.
Otra condición es que el aumento de la inversión esté acompañado por el igual o
mayor aumento del ahorro nacional, porque de suceder lo contrario, significaría
que la mayor inversión se está apoyando en un mayor financiamiento externo, lo
cual indudablemente no debe ser descartado pero sí mantenido en ciertos niveles
y proporciones adecuadas. 3. UNA SIMPLIFICACION DEL MODELO TEORICO PARA HACERLO OPERATIVO En la presentación anterior del modelo llegamos a la ecuación (9) 1 = F1 + Fm + Rm + Rd + Sx ó 1 = F1 + Sm + Rd + Sx (donde Sm = Fm + Rm ) que indica las diversas fuentes por las que se canaliza el financiamiento de la
inversión: los prestamos del sistema financiero (F1 el Mercado de Capitales (Sm
) los ahorros generados internamente (Rd ) y el ahorro externo (Sx ). En este ensayo se encontrarán los valores que corresponden a cada una de estas
variables. Una variable importante es Sm que corresponde al Mercado de
Capitales. El análisis de su evolución en el período elegido permitirá
identificar cuan eficiente ha sido como mecanismo de canalización de recursos
hacia la inversión. La información respecto a esta variable no presenta mayor
dificultad, por cuanto en la CONASEV están registradas todas las emisiones tanto
del sector privado como público. Sin embargo, la cuantificación de las otras variables si presentan algunos
problemas que merecen mayor atención. La variable F1 es decir el ahorro canalizado por los intermediarios financieros,
se puede cuantificar siguiendo dos métodos: a) A través de las variaciones en las cuentas del Pasivo del Sistema Financiero.
La utilización de este método implica sin embargo asumir un supuesto: que todo
el ahorro captado por el Sistema Financiero de las unidades superavitarias, se
destinan directamente a la inversión. Este supuesto es discutible, porque no toma en cuenta que del total del ahorro
captado por los intermediarios financieros, un porcentaje de ellos debe
necesariamente quedar en Caja del Sistema Financiero, para cumplir con los
requerimientos del encaje. Como se sabe el encaje es un instrumento de Política
Monetaria del que dispone el Banco Central de Reserva, y en muchos años ha
existido incluso un sobre encaje debido a falta de sujetos de crédito de acuerdo
a los parámetros de la Banca, o a una actitud conservadora de las entidades
bancarias. b) En vez de recurrir al lado izquierdo de los balances bancarios (El Pasivo de
los intermediarios financieros) que refleja los montos captados de las unidades
superavitarias) se podría analizar el lado derecho de los balances,
concentrándonos en la variación de los créditos otorgados por el Sistema
Financiero para los distintos años, lo cual indicaría el crédito neto concedido
en cada año. Este método tiene la virtud de que elimina la observación anterior, puesto que
sólo toma en cuenta los créditos concedidos, el cual es lógicamente una parte
del ahorro captado, y excluye los fondos en encaje. Sin embargo, en este método subsiste otro supuesto también vigente en el
anterior: el considerar que todos los créditos otorgados por los intermediarios
financieros se canaliza a la inversión real, lo cual no siempre corresponde a la
realidad. Por los motivos expuestos y a fin de salvaguardar la rigurosidad del presente
ensayo, nos circunscribiremos en lo máximo posible a datos que estén respaldados
por estadísticas de organismos oficiales. Por ello en vez de mostrar las variables F1 y Rd por separado, la presentaremos
agregadas, calculando los coeficientes respectivos mediante la diferencia entre
el Ahorro Nacional (dato reportado por el Banco Central de Reserva) y el ahorro
canalizado por el Mercado de Capitales (dato reportado por la Comisión Nacional
Supervisora de Valores). Con esta modificación la ecuación (9) se mantiene en términos teóricos, pero
para fines de cuantificación quedará de la siguiente manera: I = Sm + (F1 + Rd ) + Sx Como se observa, en tanto que sólo se ha sumado dos variables para fines de
cuantificación, todas las consideraciones teóricas respecto al rol del Mercado
de Capitales en el financiamiento de la inversión permanecen vigentes. 4. DETERMINACION DE LAS VARIABLES DEL MODELO En el ítem anterior se presentó el modelo a nivel teórico en su forma
algebraica. El objetivo de este capítulo, es la aplicación de este modelo al
caso peruano, para lo cual previamente se establecerán las pautas conceptuales
de cada variable, a fin de demarcar los alcances de cada una de ellas,
presentando luego las cifras correspondientes. Las fuentes de información que básicamente se ha utilizado son las Memorias y
Boletines estadísticos del Banco Central de Reserva y la Comisión Nacional
Supervisora de Valores. 4.1. Inversión y Ahorro De manera general se puede definir la inversión como el gasto total que han
efectuado los sujetos de la actividad económica en la adquisición de un conjunto
de bienes materiales, de característica duradera, que van a servir para
incrementar la producción de una economía. Estos bienes reciben el nombre de
“bienes de capital”. A continuación se muestra la evolución de esta variable en los últimos años. El ahorro se puede agrupar en dos grandes categorías: a) Ahorro Interno.- Compuesto por el ahorro de empresas nacionales, de las
familias residentes en el país, y del gobierno. El ahorro de las empresas está
constituido por provisiones para el consumo capital y por utilidades no
distribuidas. b) Ahorro Externo.- Compuesto por la suma total con que los residentes de otros
países han contribuido al financiamiento de la inversion. En el cuadro N° 1 se muestra los coeficientes de ahorro e inversión para el
período 1995 – 2006; desagregándose el ahorro total en ahorro interno y externo.
4.2. Mercado de Capitales El Mercado de Valores, se encuentra constituido a su vez de: - Mercado Primario ó Mercado de Emisiones, y - Mercado Secundario En tanto que lo que se trata es de medir la eficiencia de este mecanismo para
recolectar fondos que sirvan para el financiamiento de la inversión, no tomamos
en cuenta el Mercado Secundario, pues, en éste se realizan sólo transferencias
de activos financieros ya emitidos anteriormente. La variable Sm reflejará por lo tanto, los montos captados por emisión de
acciones y bonos hechos por las empresas y el gobierno en los diferentes años
del período elegido, y que hayan tenido por objetivo el financiamiento de las
correspondientes inversiones. En el cuadro N° 2 se indican los montos que corresponden al PBI y al Mercado de
Emisiones para los años 1995-2006; estableciéndose el coeficiente Sm que viene a
ser la relación de ambos variables. En efecto, tal como se muestra en el cuadro Nº 3 , en todos los años de la
serie, los montos correspondientes a Oferta Pública son explicados básicamente
por la emisión de Bonos (principalmente los corporativos, de arrendamiento
financiero y subordinados). Como se aprecia en el cuadro en mención, este
instrumento explicó básicamente la Oferta Pública de 1995, adoptando
posteriormente un comportamiento claramente ascendente al extremo que en el 2006
alcanzó la cifra récord de 8,359 millones de soles, es decir más de 9 veces que
al inicio de la serie. A su vez las emisiones del Sector Público empezaron a tomar mayor relevancia a
partir del año 1999, tornándose protagónicas en los años siguientes, en los que
incluso explicó más del el 50% del Mercado Primario de Valores. Esta decisión del gobierno de desarrollar un mercado interno de bonos públicos
obedece a la intención de formar una curva de rendimientos en soles, que sirva
como referencia de tasa de interés para el sector privado, lo cual a su vez
estimularía la emisión de deuda en soles, reduciendo el riesgo cambiario. Hay que señalar que el surgimiento de los bonos y los demás instrumentos de
deuda fue posible a mediados de los noventa, en la medida que ya se contaba con
un escenario caracterizado por la baja inflación, estabilidad cambiaria, y una
política fiscal responsable, principales obstáculos para su surgimiento en
décadas anteriores. Sin embargo, se debe también anotar que este protagonismo del Sector Público en
el Mercado de Valores puede tener consecuencias negativas en el futuro, cuando
se produzcan los vencimientos de estas obligaciones y la economía no se
encuentre en el plano expansivo que viene caracterizado los último siete años
(2001 – 2005). Finalmente se debe remarcar que la resistencia del empresariado peruano a
recurrir a la emisión de acciones como fuente de financiamiento para la
inversión, está evidenciando una concepción tradicional de gestión de los
empresarios peruanos convirtiéndose en una traba para el surgimiento de un
“capitalismo popular”. 4.3 Ahorros canalizados por Intermediarios Financieros En el modelo teórico se contempla a F1 como el ahorro transferido, es decir
aquel que pasa de los ahorradores a los inversionistas, a través de
Instituciones Financieras. Para países como el nuestro, con capacidad de ahorro menor que los países
industrializados, reviste gran importancia que esa capacidad de ahorro sea
transformada en ahorro del que pueda disponerse con facilidad para utilizarlo en
actividades productivas. De esto se deduce, el papel tan importante que
desempeñan los intermediarios financieros para atraer ahorros del publico y
encauzarlos hacia aquellos sectores de la economía con capacidad de
reproducción. 4.4 Ahorro Autogenerado por las Empresas El ahorro autogenerado , es el que las empresas generan a través de su propia
actividad, y son recursos que son utilizados para cubrir parte de sus
inversiones en activos. El ahorro de las empresas está compuesta por las
provisiones para consumo de capital o reservas para depreciación y las
utilidades no distribuidas. a) Utilidades No Distribuidas.- En este punto es conveniente señalar que cuando
los recursos del Sistema Financiero son insuficientes para atender las
necesidades e inversión, cuando existe un desequilibrio entre la oferta y
demanda de fondos, el financiamiento de las empresas a través de la retención de
utilidades adquiere mayor importancia relativa. Usualmente se utiliza este
mecanismo cuando la empresa tiene proyectos que requieren financiamiento. b) Depreciación.- Los fondos para depreciación, son acumulaciones que mediante
mecanismos contables de la amortización, permiten a las empresas la recuperación
del valor de sus inversiones en inmuebles, equipos, por el desgaste u
obsolescencia, y son efectuadas contra los ingresos, por el consumo corriente de
sus bienes de capital, autorizándose a las empresas cargar en sus costos de
producción el valor del desgaste de sus activos, calculados sobre el valor de
compra o revaluación. En el cuadro N°. 4 se muestra para el período elegido (1995-2006) los montos que
corresponden al PBI y la suma de los ahorros canalizados por los intermediarios
financieros y los ahorros autogenerados por las empresas. La agregación de ambas
variables genera el coeficiente que corresponde a (F1 + Rd).
5. RESULTADOS El cuadro N. 5 es el cuadro final y el que nos muestra el desarrollo de la
variable inversión con respecto al Producto Bruto Interno, así como la
participación que le correspondió a los diferentes mecanismos de canalización
del ahorro nacional y externo. Este cuadro permite establecer cual ha sido el
rol cumplido por el Mercado de Capitales. Respecto a la inversión, se advierte en líneas generales que durante el periodo
analizado, esta variable ha mostrado un descenso sostenido pues de 24.8% del PBI
en 1995 pasó a 18.6% en 2005. El año 2006 rompe la tendencia y registra un alza
de 2.4 , alcanzando el coeficiente ahorro nacional inversión 21.0 Por su parte, el ahorro nacional exhibe dos periodos claramente diferenciados.
El primero comprendido entre los años 1995 y 2001 caracterizado por un
comportamiento errático, que tiene en los años 1997 y 1999 sus puntos más altos
pues registra el 18.4% y 18.4% respectivamente, para luego iniciar un descenso
que lo lleva hasta el 16.5% en el 2001. El segundo periodo tiene lugar en los últimos cinco años (2002 – 2006), en los
que hay un crecimiento constante hasta alcanzar 23.8% en el año 2006, que es el
más alto del periodo analizado. El escenario de una inversión que decrece, acompañado de un ahorro nacional que
pese a su comportamiento errático de los inicios, muestra sin embargo una
tendencia ascendente, tiene su complemento en el desempeño claramente
descendente del ahorro externo, que disminuye sistemáticamente, desde el 8.6% en
1995 hasta llegar a -2.8 en el 2004. ¿Cuál fue el desempeño del Mercado de Capitales es en este escenario? U Tun Wai reconoce que pueden existir cuatro comportamientos del índice Mercado
de Capitales en el contexto del ahorro nacional y su relación con la inversión.
Estos cuatro escenarios son los siguientes: a. No cambia la tasa de desarrollo del Mercado de Capitales, es decir el índice
se mantiene constante durante el periodo. b. Se produce un cambio positivo en el desarrollo del Mercado de Capitales pero
que constituye sólo un sustituto de las otras formas de financiamiento (ahorro
intermediado por las entidades financieras y el autogenerado por las empresas). c. Se produce un cambio negativo o retroceso en el desarrollo del Mercado de
Capitales, que implica un retroceso de la participación del ahorro nacional en
el financiamiento de la inversión. d. Se produce un cambio positivo del desarrollo del Mercado de Capitales, sin
que ello signifique efectos adversos para las otras fuentes. El primer caso recibe la denominación "sin cambios", pues el comportamiento del
Mercado de Capitales no avanza ni retrocede, por lo que los cambios en el Ahorro
Nacional deben ser explicados por las otras fuentes. El segundo caso llamado "sustitución", se caracteriza por el cambio positivo del
Mercado de Capitales, pero sin que este incremento signifique un aumento del
ahorro nacional que se mantiene constante. En consecuencia debe reconocerse que
el crecimiento del Mercado de Capitales se ha hecho a expensas de otras fuentes
de financiamiento, como por ejemplo una disminución de los recursos canalizados
por las instituciones financieras. En el tercer caso llamado "retroceso", la inversión asciende pero el Mercado de
Capitales disminuye su participación, lo cual motiva un retroceso en conjunto
del ahorro nacional, lo cual se compensa con un mayor participación de ahorro
externo. Finalmente en el cuarto caso denominado "desarrollo", el monto de financiamiento
a través del Mercado de Capitales asciende pero sin comprometer a las demás
fuentes de financiamiento. De ahí que en este caso se produzca a la vez que un
desarrollo del Mercado de Capitales, un desarrollo del ahorro nacional.
Evidentemente este es el desarrollo óptimo que se desearía para los países de
mercado de capitales incipiente como el caso peruano, latinoamericano y el de
países emergentes en general. Ahora bien, en una evaluación del rol desempeñado por el Mercado de Capitales (
cuadro N. 5), sin relacionarlo con las demás variables, se aprecia que tuvo un
comportamiento claramente positivo pues de 0.7% del PBI en 1995, ascendió en los
años siguientes hasta llegar al 6.8% en 2005, lo cual equivale a multiplicar por
8. Hay que precisar sin embargo que los años en el que el indicador Sm descendió
fueron 2001 en el que disminuyó de 4.0 a 3.4 y el año 2006 en el que disminuyó
de 6.8 a 5.4 . Pero en definitiva si tomamos en cuenta el periodo 1995 - 2005 (excluyendo los
dos años indicados), se puede afirmar que durante este lapso, el Mercado de
Capitales se caracterizó por un comportamiento mixto de sustitución y sin
cambios. Sustitución porque en el sub-periodo 1995-2001 en un escenario errático del
comportamiento del Ahorro Nacional, el Mercado de Capitales compensó la caída
que se produjo en este periodo de los dos mecanismos alternativos de
financiamiento de la inversión (F1+Fr), que del 15.5 en 1995 disminuyó a 13.1 en
el 2001. Sin cambios porque en el período 2002-2006 la variable Sm detuvo el
comportamiento ascendente que tuvo en el sub-periodo anterior, ubicándose en un
promedio de 6.4, debiéndose atribuir al ahorro autogenerado por las empresas y
al ahorro canalizado por los intermediarios financieros, el mérito del
comportamiento claramente positivo del Ahorro Nacional que aumentó del 16.5 en
el 2001 al 23.8 en el año 2006. Es evidente que estas cifras están reflejando de
alguna manera el crecimiento del ahorro forzoso canalizado a las Administradoras
de Fondos de Pensiones que al 31 de diciembre del 2006 contaba ya con 45,467
millones de soles, equivalentes a 14,388 millones de dólares 5. CONCLUSIONES 6.1. En el periodo analizado, la inversión ha mostrado un comportamiento
descendente pues del 24.8% del PBI en 1995 disminuyó a 18.6% en el 2005, aún
cuando se advierte un probable cambio de tendencia en el 2006, año en que sube
al 21% del PBI. Es evidente que este indicador es aún insuficiente frente a las
necesidades de crecimiento sostenido a largo plazo de la economía peruana y de
cara a otras experiencias como la de los países asiáticos. 6.2. En ese mismo periodo el ahorro externo ha registrado un comportamiento
descendente al incluso registrar un porcentaje negativo en los últimos dos años
del periodo analizado. En consecuencia el financiamiento de la inversión se
explica básicamente por el ahorro interno, que tiene en la modalidad de ahorro
forzoso de las Administradoras de Fondos de Pensiones uno de sus principales
soportes. 6.3. En la conformación del ahorro nacional, el Mercado de Capitales ha tenido
un desempeño, que de acuerdo al modelo utilizado en el presente ensayo, puede
ser caracterizado de mixto: sustitución y sin cambios. En un primer periodo
(1995-2001): Sustitución, porque ha compensado la menor participación de las
otras fuentes de financiamiento (intermediación financiera y ahorro
autogenerado): y Sin Cambios (2002-2006) por cuanto se ha mantenido en casi los
mismos estándares en los últimos cinco años del periodo en análisis. 6.4. El desempeño del Mercado de Capitales si bien se puede calificar de
positivo, sin embargo implica serios riesgos de cara al futuro, por la
composición interna del mismo. En efecto, el mayor protagonismo no es del sector
privado sino del Sector Público, a través de la emisión de bonos del Gobierno
Central, que en el sub-periodo 2002-2005 ha llegado representar más del 50% de
la Emisión Primaria. En contrapartida es prácticamente nula la participación de
la emisión de acciones, que contrasta con los resultados del mercado secundario,
donde la Bolsa de Valores de Lima registra en los últimos años un rendimiento
que la pone entre las primeras a nivel internacional. BIBLIOGRAFIA 1. Banco Central de Reserva del Perú, 1985, Memoria 2004, Anexo Nº1 , Flujos
Macroeconómicos. 2. Comisión Nacional de Valores, Anuario Estadístico sobre el Mercado de Valores
2004 y 2003, Capítulo II, Mercado Primario de Valores 3. U Tun Wai, , 1975, “Criterios para juzgar los resultados de políticas de
promoción del Mercado de Capitales”, FMI
Luis Raúl Palomino Buleje
Profesor de UCSUR
1. INTRODUCCIÓN
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