FINANZAS P?BLICAS

10) POLÍTICAS

POLITICA CAMBIARIA

POLITICA ECONOMICA

POLITICA MONETARIA

POLITICA FISCAL

La Conexión entre la Política Cambiaria y la Monetaria

Como lo hemos señalado, un factor que ha contribuido a corregir el desbalance estructural en las cuentas externas de Colombia ha sido la adopción del régimen de flotación cambiaria, desde Septiembre de 1999. También se puso en marcha un sistema de reglas de intervención que cumplen tres propósitos fundamentales:

1. Opciones “put” para Acumular Reservas Internacionales. El Banco de la República anuncia periódicamente el cronograma y el monto de las subastas a través de la cuales busca acumular divisas. Lo usual han sido programaciones trimestrales, en las cuales se ofrecen subastas mensuales en el rango US $ 30-200 millones.

El mecanismo de disparo de dichas opciones viene dado por la posición que tome la tasa representativa de mercado (TRM) respecto del promedio móvil de 20 días de la TRM (PM20). Si ocurre que la TRM < PM20, entonces los bancos que hayan ganado en las subastas podrán ejercer sus “puts”, vendiéndole divisas al Banco de la República y pagando la prima (corte holandés) en dicha subasta. Como se observa en el cuadro 4, el total de opciones ejercidas ha sido cercano a los US$1,400 millones durante el periodo 1999-2002, monto que equivale al 13% de la Reservas Internacionales Netas vigentes al cierre de 2002. Este valor es significativamente inferior al 35% que había acumulado México a través de este mecanismo desde que lo instauró en 1995. En el caso de México este mecanismo dejó de operar a partir del mes de Agosto de 2001, al considerarse que no era conveniente continuar acumulando divisas, pues se estaba generando un problema de apreciación de la tasa de cambio y exceso de dinero circulante local.

2. Opciones “call” para Des-Acumular Reservas Internacionales. Este mecanismo se instituyó desde Diciembre de 2001, pero al cierre del 2002 no se había utilizado. La idea es contar también con un mecanismo para des-acumular reservas, cuando quiera que la Junta lo estime conveniente, especialmente si se observan riesgos de que un elevado ritmo de devaluación pueda amenazar la meta de inflación (el llamado pass-through). Esta compra de divisas por parte de los agentes del mercado al Banco de la República operarían bajo el mismo esquema de subastas holandesas y su punto de disparo sería cuando la TRM > PM20.

3. Opciones “call” o “put” para controlar la volatilidad del tipo de cambio. Si la TRM resultara inferior/superior en mas de un 4% respecto al promedio móvil de 20 días de la TRM, el Banco de la República procederá a comprar/ofrecer hasta US $180 millones, en cada evento, con el fin de controlar dicha volatilidad (ver cuadro 4). Debido a la turbulencia internacional del tercer trimestre del 2002, este mecanismo se disparó en tres ocasiones, llegando a ofrecer divisas al mercado por un total de US $540 millones, de los cuales se ejercieron US $414 millones, o sea, el 3,8% de las RIN.

Este mecanismo fue relativamente exitoso en controlar la volatilidad, mas no en alterar la tendencia de la TRM, para lo cual no ha sido diseñado. Los parámetros de este mecanismo también se ajustan periódicamente, en función del tamaño y dinámica del mercado. México llegó a ofrecer por esta vía casi US$1,950 millones (5,7% de sus RIN) durante los años 1995-2001.

Estos programas de intervención cambiaria tienen entonces unas reglas básicas bien conocidas por el mercado, las cuales cobijan a todos los actores, incluyendo la Tesorería General de la Nación y las empresas públicas, lo cual le otorga un alto grado de transparencia. Este tipo de reglas deben contrastarse con los mecanismos de intervención altamente discrecionales utilizados en Brasil durante el 2001, donde los resultados no fueron tan satisfactorios. Chile ha utilizado reglas parecidas a las de México y Colombia, pero al igual que en México se han excluido actores claves del sector público, lo cual le resta transparencia y flexibilidad a la misma flotación.

Como ya lo explicamos, la principal virtud de flotar la tasa de cambio y amortiguar sus fluctuaciones a través de estos mecanismos de opciones es que permite repotenciar la política monetaria, al otorgarle cierta exogeneidad a esta última. Pero otra virtud que cabe destacar de este arreglo es que permite entender que frente a choques externos debe ser la tasa de cambio la que reaccione y no tanto la política monetaria interna.

Por ejemplo, la flotación cambiaria resultó fundamental para enfrentar el riesgo de contagio que surgió a raíz de la crisis Argentina de 2001-2002. En el cuadro 5 ilustramos lo que ocurría, en Junio de 2001, respecto a la paridad de las tasas de interés (al descubierto). Dicha paridad postula que la tasa de interés interna debe converger hacia la suma de la tasa de interés externa ajustada por las expectativas de devaluación (o, para el caso, la devaluación observada, cuando se quiere medir lo que efectivamente ocurrió ex-post). Nótese cómo el Banco Central del Brasil recurrió a elevar sus tasas de referencia, pero el de Chile obró en sentido contrario, reduciendo dichas tasas de interés lentamente. En este último caso ha existido una alta preocupación por la desaceleración económica (bajando del 5% al 2%) y por el mayor desempleo (que alcanzó el 10% a mediados del 2001).

Aun así, en ambos casos la tasa pasiva interna (columna 3) era significativamente inferior a la tasa equivalente externa (columna 4, la cual involucra la devaluación observada en año completo). Este comportamiento, en principio, amenazaba con producir salidas de capital en dichos países. Entre tanto, en Colombia las tasas internas, a pesar de las continuas reducciones del Banco de la República, todavía resultaban superiores a la tasa externa equivalente.

El punto fundamental es que, en caso de contagio, resultaría inocuo elevar marcadamente las tasas de referencia del Banco Central con el propósito de intentar compensar altas devaluaciones (del orden de 40 o 25%), como las que experimentaron Brasil o Chile durante el 2001 y, en menor medida, durante el 2002. Nótese que en esas fechas esos países mostraban brechas de 24 y 19 puntos porcentuales, respectivamente. ¿Quiere entonces decir que en esos países sus bancos centrales deberían haber elevado aun mas las tasas internas en estos montos adicionales? No, lo que hizo Brasil fue implementar a partir de allí intervenciones discrecionales, anunciando que estaba dispuesto a utilizar hasta US $6,000 millones (de un total de US$35,000 millones) si dichas presiones cambiarias continuaban. En paralelo, Brasil también salió a buscar mecanismos parecidos a un “Contingency Credit Line” con el FMI. Chile también anunció alteraciones en sus reglas de intervención cambiaria, tanto en el 2001 como en el 2002.

En síntesis, Colombia tiene un régimen de flotación y logró acumular divisas por el equivalente a US $10,840 millones al cierre del 2002, de los cuales el 13% se explican por el mecanismo de opciones. Adicionalmente, en el periodo 1999-2002 (marzo) había acumulado Derechos Especiales de Giro (DEGs) con el FMI por un monto cercano a los US $2,000 millones, los cuales no requirió desembolsar. Este programa le sirvió no solo para disuadir posibles ataques especulativos, sino para garantizar el desembolso de recursos de otros organismos multilaterales y del mercado privado internacional. Sin el programa con el FMI habría sido imposible que Colombia hubiera podido financiar sus necesidades externas durante los años 1999-2002 y así también será durante los años 2003-2004.

Política Económica

Aquellas medidas que toma un Gobierno para influir en la marcha de una economía. Algunas medidas, como el presupuesto, afectan a todas las áreas de la economía y constituyen políticas de tipo macroeconómico; otras afectan en exclusiva a un sector específico, como por ejemplo, la agricultura y constituyen políticas de tipo microeconómico. Los dos tipos de medidas se influyen entre sí, puesto que cualquier decisión que cambie toda la economía tendrá efectos sobre las distintas partes, y aquella política que afecte sólo a un sector implicará repercusiones sobre el conjunto.

Las políticas de corte microeconómico son tan variadas que resulta imposible mencionarlas todas. Pueden estar dirigidas a un sector, a una industria, a un producto o a varias áreas de la actividad económica. Por ejemplo, una política microeconómica puede ser la nacionalización o la privatización de los ferrocarriles, la prohibición de exportar cuero o el cierre de las tiendas los domingos. También forman parte de la política macroeconómica la regulación del mercado de trabajo (como, por ejemplo, obligar a que se establezca igualdad salarial entre sexos), el equilibrio entre la producción y venta de ciertos productos, como por ejemplo las medicinas, o la ordenación de distintas actividades, como el depósito de dinero en los bancos. Algunas políticas macroeconómicas pretenden reglamentar el funcionamiento de la economía, otras van encaminadas a favorecer a ciertos sectores o actividades específicas. Existen fuertes vínculos entre las distintas políticas sociales, en especial las que afectan a la educación o a la sanidad pública, que pretenden mejorar la salud, el nivel educativo y la productividad de las personas. En general, las políticas macroeconómicas crean el marco legal en el que deben operar los distintos mercados, porque de lo contrario las fuerzas de la competencia generarían graves injusticias de tipo social.

El alcance de la política macroeconómica depende del sistema económico existente, del marco legal del país y del tipo de instituciones. El sistema puede ser capitalista o comunista, puede tratarse de una economía de mercado o una economía planificada, preindustrial o industrializada. También existen importantes discrepancias entre los economistas sobre el grado de intervención del Gobierno. Algunos defienden la política del laissez-faire (“dejar hacer”) y confían en el buen funcionamiento de las fuerzas del mercado al destacar la mala gestión del sector público.

Otros consideran que el Gobierno puede cubrir las deficiencias del mercado. Para éstos, la política económica debe eliminar las fluctuaciones, reducir el desempleo, fomentar un rápido crecimiento económico, mejorar la calidad y el potencial productivo, reducir el poder monopolístico de las grandes empresas y proteger el medio ambiente. Cuanto más evidente se hace que los mercados tienen efectos positivos y negativos sobre la economía, mayor es la presión para que los Gobiernos actúen mediante una política económica que corrija las deficiencias de los mercados.

Sin embargo, la política económica puede resultar contraproducente si el diagnóstico de los problemas económicos es erróneo o si el diseño de la política a aplicar no es el adecuado al problema que se pretende resolver. Por ejemplo, la política de empleo parte de una serie de supuestos sobre las causas del desempleo que se desconocían hasta que John Maynard Keynes afirmó que éstas radicaban en una insuficiencia de la demanda. La solución, a partir de este supuesto, consistía en aumentar el poder adquisitivo o, cuando el nivel de empleo se acercaba al pleno empleo, reducirlo. De igual forma, la política de control de la inflación depende de los supuestos que se establezcan sobre los factores causantes del aumento de los precios, y estos casos serán distintos según la hipótesis que se considere: de Milton Friedman, según la cual la inflación se debe a un crecimiento excesivo de la oferta monetaria, es decir, de la cantidad de dinero en circulación, o lo que es lo mismo, la hipótesis monetarista; o si la que se considera es la que defiende que la causa de la inflación es el exceso de demanda, el alto nivel de empleo o el elevado precio de las materias primas. Casi toda la teoría económica intenta demostrar las virtudes de la llamada mano invisible que dirige el funcionamiento de los mercados para después analizar los fallos del mercado y las medidas de política económica que pueden solucionar tales conflictos.

La política macroeconómica más importante es la que intenta fijar la demanda, al actuar sobre la presión que se deriva de los recursos de la comunidad; ejerce el control del poder adquisitivo, y por tanto, de la demanda, que por lo general se regula mediante la política monetaria y medidas fiscales. Desde el punto de vista monetarista se controlan los tipos de interés que cobran los bancos Desde el punto de vista monetarista se controlan los tipos de interés que cobran los bancos y la cantidad de crédito que pueden conceder; también se regula la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero en circulación.

En algunos casos estas acciones se complementan restringiendo las condiciones de las compras a plazos, alargando o reduciendo los plazos de amortización. Desde el punto de vista fiscal, el Gobierno puede variar su sistema impositivo o la cantidad de impuestos que cobra para favorecer unas actividades y frenar otras, ya sean los gastos de consumo o el nivel de inversión.

O también puede reducir (o aumentar) su propio nivel de gastos con el fin, de nuevo, de variar el nivel de demanda. Con todas estas medidas el Gobierno modifica la estructura del mercado, al cambiar el funcionamiento del mismo sin regular sus fuerzas.

El Gobierno puede intervenir directamente regulando el nivel de demanda efectiva mediante el racionamiento, la concesión de licencias o limitando el nivel de consumo; puede también regular el proceso productivo promulgando distintas leyes, obligando a los empresarios a atender ciertas reivindicaciones de los trabajadores, regulando los requisitos que deben cumplir los productos destinados al consumo, o productos finales, o controlando los acuerdos entre distintas empresas. Estas intervenciones pueden influir en toda la actividad económica, como cuando se limita la duración de la jornada laboral, o pueden influir en una única industria o actividad, en cuyo caso se trataría de una política microeconómica y no macroeconómica.

En tiempos de guerra, o en las economías comunistas o planificadas, la política económica es más severa y la intervención gubernamental mucho mayor. La política económica consiste, en este caso, en planificar de manera centralizada todo lo concerniente al proceso de producción, en lugar de dejar que sean los trabajadores y los consumidores los que establezcan sus preferencias en los mercados, convirtiendo los precios en indicadores de estas tendencias.

Aunque casi toda la política económica la diseña el Gobierno, algunos aspectos dependen de otras instituciones. Por ejemplo, la estabilidad de precios y el control de la oferta monetaria son dos tipos de medidas que dependen de la autoridad monetaria, es decir, del banco central. Además, el éxito que tenga la política económica no es algo que dependa únicamente de la acción del gobierno, sino que depende en gran medida de las reacciones de los agentes económicos, de su comportamiento y de la confianza que tengan en la administración, algo que el gobierno mismo no puede controlar, y menos a corto plazo. El impacto de la política económica también depende de la cualificación y del nivel de conocimiento de las personas que propongan las distintas medidas. Puesto que el diseño de la política económica depende del trabajo de muchas personas, ministerios e instituciones, es imprescindible que exista una buena coordinación entre ellos.

El problema de la coordinación cobra especial importancia cuando la política económica afecta a las relaciones internacionales. En las relaciones entre dos países hay que contemplar distintas facetas puesto que intervienen varios factores económicos como los tipos de cambio, los aranceles, las relaciones que se reflejan en la balanza de pagos, la inversión, el comercio, problemas de doble imposición, las leyes sobre propiedad intelectual, etc. Un cambio en cualquiera de estos factores supondrá repercusiones sobre la economía nacional que pueden ser de la máxima importancia, por lo que es necesario coordinar los distintos aspectos de la política nacional y la política internacional.

La economía mundial está cada vez más interrelacionada (como ocurre en la Unión Europea y en otras áreas de integración o cooperación económica),

la inversión y los movimientos de capital son cada vez mayores, por lo que las restricciones internas -debido a los condicionamientos del mercado- son también más determinantes.

En este ámbito las decisiones de carácter general se ven afectadas e influyen a su vez en todos los órdenes de las respectivas economías nacionales. Con este fin los políticos de todo el mundo se reúnen cada vez con más frecuencia. Estas reuniones, excepcionales antes de la II Guerra Mundial, se convocan ahora de un modo regular, ya sea en instituciones internacionales, como en el seno de la Unión Europea, la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE), el Fondo Monetario Internacional (FMI), el Banco Mundial (BM) y la Organización Mundial del Comercio (OMC), o en las denominadas cumbres de Jefes de Estado de los países más industrializados (como por ejemplo, la cumbre de los siete grandes) o las reuniones de jefes de Estado regionales como las del Mercosur.

La política económica puede coordinarse en estas instituciones o en las distintas cumbres, donde se pueden tomar medidas en contra de aquellos países que no consigan ajustar sus políticas a los acuerdos tomados en los distintos encuentros. La perspectiva de la creación de una Unión Económica y Monetaria y de un único Banco Central Europeo amplía las posibilidades de que se consiga diseñar una única política monetaria que afecte a todos los países miembros de la Unión Europea.

Existen fuertes discrepancias respecto a cuál debe ser el carácter de la política económica; ¿debe diseñarse una política económica automática o, por el contrario, es mejor diseñar una política económica discrecional en función de los factores que la condicionan? Algunos expertos en la materia defienden que hay que lograr el equilibrio presupuestario o, al menos, limitar los déficit. Otros proponen que el banco central establezca un límite a la tasa de crecimiento de la oferta monetaria.

Otros especialistas defienden que el desempleo debe mantenerse por debajo de determinado porcentaje de la población activa. Todas estas recomendaciones no sólo reflejan una falta de confianza en la clase política que decide las distintas medidas que se han de aplicar en este área, sino que además atribuye a las autoridades económicas la potestad de controlar de forma ilimitada distintos aspectos de la economía.

A partir de la década de 1970 la política macroeconómica ha cambiado de forma drástica. Existe una tendencia a limitar el papel de los Gobiernos y a reducir el poder del Estado, sobre todo en lo que concierne a su capacidad de gasto; cada vez es mayor el escepticismo existente sobre la capacidad de la administración estatal para gestionar de un modo adecuado la actividad económica y la confianza en el control de la demanda como medio para estabilizar el nivel de empleo es aún menor. Se subraya la necesidad de actuar en la siguiente dirección: aumento de la competencia, incentivo de la innovación y de las empresas, promover el atractivo exterior de la economía nacional para atraer la inversión extranjera y, sobre todo, intentar mejorar la educación y el nivel de formación de los trabajadores.

El antiguo acuerdo en torno a la capacidad del control de la demanda para influir sobre la actividad económica ha desaparecido, y se vuelve a reivindicar la idea, anterior a la II Guerra Mundial, de que es más efectivo tratar de actuar sobre la oferta.

Política Monetaria

Conjunto de instrumentos utilizados por un gobierno nacional o por el banco central de un país para hacer variar la cantidad de dinero presente en la economía a fin de influir directamente sobre el valor de la divisa nacional, sobre la producción, la inversión, el consumo y la inflación. La política monetaria, cuyo objetivo es sostener la actividad económica proporcionando a los agentes financieros la liquidez y los créditos indispensables para consumir, invertir y producir, no debe mostrarse demasiado restrictiva, porque correría el riesgo de bloquear el crecimiento económico, ni demasiado expansionista, en la medida en que tal situación favorecería el aumento de la inflación (el alza generalizada de los precios) al inyectar demasiado poder adquisitivo en una economía que no dispone de bienes suficientes para satisfacer la demanda.

Los instrumentos de la política monetaria

Los bancos centrales disponen de diversos métodos para poner en práctica la política monetaria que conviene a sus objetivos. Algunos métodos se han convertido en sus instrumentos predilectos de intervención, mientras que otros han caído en desuso. Entre otros instrumentos de la política monetaria se pueden señalar las actuaciones sobre el sistema del crédito de los bancos y la modificación de sus reservas obligatorias.

Un tipo de política monetaria en este sentido sería, por ejemplo, obligar a los bancos a depositar en una cuenta no remunerada del banco central una proporción de sus depósitos a la vista y a plazo, que constituyen las reservas obligatorias, y que no pueden emplear libremente ni, por tanto, utilizar para aumentar los créditos en la economía. Al modificar los tipos de reservas obligatorias, el banco central fomenta el crédito o lo penaliza. Otros instrumentos utilizados en política monetaria son la intervención en el mercado monetario y las operaciones de redescuento: puesto que los bancos deben refinanciarse ante el banco central (comprar un dinero del que no disponen en cantidades ilimitadas), están obligados a aceptar el coste de tal refinanciación, que varía en función de la política fijada por las autoridades monetarias. Al aumentar ese coste (el tipo de redescuento), aquéllas inducen a los bancos a aumentar sus propios tipos de interés ante sus clientes, lo cual ralentiza la actividad crediticia (si se reduce ese coste, se observa el efecto contrario). La intervención en el mercado monetario (mercado financiero que sirve a los bancos para refinanciarse directamente, eludiendo al banco central) permite a este último controlar el precio del dinero de manera indirecta. Al comprar o vender títulos en este mercado abierto (estas operaciones se denominan de open market), el banco central modifica las condiciones del crédito.

Los objetivos de la política monetaria

Los objetivos últimos de la política monetaria son el crecimiento económico, el control de la inflación y la defensa del valor de la divisa nacional con relación a otras divisas extranjeras. En la práctica, para alcanzar estos fines es necesario establecer una serie de objetivos intermedios, directamente controlables por el organismo emisor. La masa monetaria es el objetivo cuantitativo más vigilado. El banco central fija todos los años el tipo de crecimiento de uno de sus agregados (el agregado elegido varía según el país) y utiliza los instrumentos a su disposición para que no se sobrepase ese tipo. Los tipos de interés son también elementos esenciales de una política monetaria. Sus movimientos al alza o a la baja influyen en la inversión y en el consumo, mediante la orientación de los créditos. Gracias a la política de open market y a la política de redescuento, es posible influir en sus movimientos respecto a los créditos a corto plazo, incluso si los mercados financieros siguen siendo en última instancia quienes fijan los tipos de interés a largo plazo: ponen precio en realidad al valor de las obligaciones y fijan ellos mismos sus tipos de remuneración, que constituyen de hecho los tipos de interés a largo plazo.

El debate entre keynesianos y monetaristas

Existe una polémica entre dos escuelas de pensamiento para determinar si el objetivo más importante de la política monetaria es el crecimiento de la renta nacional o el control de la inflación. Para los representantes del monetarismo, la única causa de la inflación es el aumento inconsiderado de la masa monetaria en la economía, cuya evolución, superior a la de la renta nacional, tiene como consecuencia inmediata la subida de los precios. Este aumento indebido de la cantidad de dinero es nefasto para el crecimiento porque obliga a luchar contra la inflación ralentizando la actividad económica. Para los seguidores del keynesianismo, en cambio, la causa de la inflación no es necesariamente monetaria, y un aumento considerable de la cantidad de dinero no produce automáticamente inflación.

Ese aumento puede contribuir a crear un poder adquisitivo suplementario en un país donde la capacidad productiva está en parte desaprovechada a causa del desempleo o del escaso incremento de los ingresos. En determinados casos, la política de crecimiento de la masa monetaria puede provocar una estimulación de la actividad económica y quedar por tanto justificada a posteriori, sin que se manifieste por ello ninguna subida de los precios. Joan Maynard Keynes no era un partidario incondicional de esta clase de política, pero consideraba que las variaciones de la masa monetaria y de los tipos de interés no eran esenciales para explicar el comportamiento de los empresarios, que basan en realidad la elección de sus inversiones en la previsión de la actividad económica y no en el coste de la inversión. La mayoría de los grandes bancos centrales de los países occidentales, en la actualidad independientes de los poderes políticos (en Francia, Estados Unidos o Alemania, por ejemplo), fomentan la visión monetarista, estableciendo como objetivo principal la lucha contra la inflación.

Elementos de la Nueva Política Monetaria

La adopción de la “inflación objetivo” desde Octubre de 2000 (Banco de la República, 2000; Uribe et.al. 1999) se ha traducido en cuatro cambios fundamentales:

a) Anuncio Multi-anual de las metas de inflación, lo cual ha facilitado la formación de las expectativas de inflación y de devaluación, reforzando así el cumplimiento de dichas metas. Tal como ya lo explicamos, la Junta adoptó una meta rango de 5-6% para el año 2003, en vez de una puntual, y un rango de 3,5%-5,5% para el año 2004, lo cual permitirá ir guiando las expectativas de inflación de mediano plazo hacia el 3% anual, antes señalado.

b) Evaluación global del entorno macroeconómico, especialmente de la situación del sector real y financiero. En el primer caso, se han venido evaluado los mecanismos de transmisión crediticia (sistema de ventanillas) y, en el segundo caso, se han reformado los sistemas de acceso a los recursos de apoyos motivados por caídas de depósitos (atando su costo a la tasa lombarda de expansión) y flexibilizando su acceso. En este sentido, se ha superado la tendencia que existía a otorgarle preponderancia a la trayectoria de los agregados monetarios respecto de otra información macroeconómica.

Esto se ha traducido, por ejemplo, en que la recomendación sobre la alteración de la postura en las tasas de interés ahora mira, primero, el entorno macro y las proyecciones de inflación y, luego, las coteja con el promedio móvil de mediano plazo (20 y 45 días) de los agregado monetarios, los que ahora se usan como “líneas de referencia” y no como metas intermedias. En mi opinión, inclusive dichas “líneas de referencia” han dejado de ser tan relevantes debido al efecto de las “innovaciones financieras” (especialmente del 3x1000), lo cual no es sino una manifestación mas aguda de lo que ya se había experimentado a principios de los años noventa, cuando se intentó utilizar las cuentas bancarias para propósitos de control tributario (Clavijo, 1991).

Afortunadamente, a lo largo de los años 2001-2002, el mercado dio muestras de haber dejado de interpretar las desviaciones respecto de las “líneas de referencia” de la Base y/o del M3 como una antesala a posibles correctivos de la Junta respecto de “la postura monetaria”, tal como había ocurrido cuando se hacía un seguimiento a los “corredores monetarios”. Las líneas de referencia monetaria, con el tiempo, se constituirán en un instrumento mas de manejo interno del Banco y su equipo técnico, al tiempo que se refuerzan las señales al mercado vía tasas de interés.

Algo similar ha venido ocurriendo en los EE.UU., donde han dejado de publicarse y anunciarse las trayectorias esperadas de los agregados monetarios (desde Junio de 2000). Esto se explica no solo por la expiración de la Ley Humphrey-Hawkins que venía ordenando desde 1978 establecer unos “corredores monetarios” (Board of Governors, 2000 p.2), sino por la poca utilidad que esta información ha venido proveyendo. En efecto, desde principios de los años ochenta las innovaciones financieras volvieron inestables las velocidades de circulación de los agregados monetarios y ya para 1995 el Federal había abandonado dichos agregados como metas intermedias (Meyer, 2001ª p.7-9).

Cabe recordar que, a lo largo de los años noventa, la Junta del Federal venía definiendo vagamente la trayectoria de sus agregados monetarios, con rangos amplísimos entre 1-5% para M2, 2-6% para M3 y 3-7% para la Deuda No-Financiera Privada (Board of Governors, 1996 p.4). Nótese que la amplitud de dichos rangos equivalía prácticamente a la inflación promedia de esos años, debido a la alta volatilidad de esos agregados. Mas aun, en su informe al Congreso de los EE.UU. la Junta del Federal advertía (Febrero, 2000 p.5, nuestro énfasis y traducción libre):

“Dada la continua incertidumbre sobre los movimientos en las velocidades de circulación del M2 y el M3, el Comité de Operaciones de Mercado Abierto (FOMC) mantiene su posición de poca confianza acerca de que el crecimiento monetario, dentro de algún rango particular, pueda estar asociado con el desempeño económico esperado o deseado.

Aun así, el Comité cree que las tasas de crecimiento de los agregados monetarios tienen algún valor como indicador económico y, por lo tanto, continuará monitoreándolos, como tantos otros del sistema económico y financiero.”

Todo esto explica el giro hacia las señales vía tasas de interés que estableció el Federal, primero, en su transito de los años 1979-82 y, segundo, durante el periodo 1993-96 (Edwards, 1997 p.859-862; Meyer, 2001ª). Un proceso similar ha ocurrido en Chile, especialmente desde la consolidación del enfoque de “inflación objetivo”, también desde finales del año 2000, cuando se decidió flotar la tasa de cambio (García, et.al., 2002).

c) Fortalecimiento del instrumental operativo del Banco a través de la adopción de señales monetarias vía tasas de interés. Desde finales del 2000 el Banco ha venido evaluando sus pronósticos de inflación, cotejándolos con sus líneas de referencia monetaria, y en la tercera semana de cada mes anuncia cambios o ratifica la postura de sus tasas de interés. Esta postura de tasas se fundamenta en un sistema de tasas centrales, donde las llamadas “tasas repo” de expansión o contracción guían la tasa interbancaria.

Un elemento que poco han entendido los analistas financieros es que el impacto de estas tasas centrales varía en función de la posición neta que adopte el Banco Central: al inicio del año el emisor experimenta “contracciones netas”, luego la tasa relevante es la de “repos” de contracción; en cambio en el último trimestre del año el emisor expande sus cupos ordinarios en grandes proporciones, luego en esa ocasión la tasa relevante será la de “repos de expansión”. Esto significa que en aquellas ocasiones en que la posición neta se altera de un mes para otro (caso típico de principios de año), la postura monetaria se estará afectando, sin necesidad de que el Banco Central mueva sus tasas de referencia.

De otra parte, están las “tasas lombardas” de expansión o contracción, las que guían el acceso a recursos “ilimitados” para aquellas entidades que necesitan cantidades “extraordinarias” (o de “sobre-flujos”). Los niveles de estas tasas se fijan no tanto en función de las necesidades de liquidez del día a día, sino en atención a las tareas del banco central como garante del mecanismo de pagos y como “emisor de última instancia”, obviamente contra las garantías en títulos establecidas por la Ley.

El énfasis en las señales vía tasas de interés ha facilitado la operación diaria de las cantidades de dinero que deben acompañar dichas tasas, para lo cual se ha instituido un Comité Operativo Interno (COI) desde Enero de 2001, el cual busca compensar semanalmente alteraciones en la composición de la base monetaria. Por ejemplo, si la Tesorería General de la Republica decide constituir mayores depósitos en el Banco Central, entonces el COI automáticamente procede a ofrecer mayores recursos vía ventanilla-repo por ese mismo monto. Esto mismo hace, por ejemplo, la Reserva Federal de Nueva York, después adelantar su programación diaria con las cuentas de la Tesorería de la nación (Edwards, 1997 p.863); y

d) Adopción del sistema de Opciones “put” para Acumular o “call” para Des-Acumular Reservas Internacionales. El mecanismo de opciones “put” no solo ha permitido incrementar las Reservas Internacionales Netas (RIN) durante el periodo 1999-2002, sino que ha provisto de recursos monetarios mas permanentes al sistema financiero. Gracias a la flotación de la tasa de cambio, los agregados monetarios se han vuelto exógenos, lo cual le otorga mayor efectividad a la política monetaria. A partir de Diciembre de 2001, se anunció la posibilidad de utilizar también un esquema de opciones “call” con el fin de vender divisas al mercado cuando la Junta lo estime conveniente, respetando el esquema de subastas. Este sistema de opciones cambiarias instituido en Colombia es uno de los mas transparentes de la región, pues dicho mecanismo también cobija a la Tesorería general de la Nación y todas las entidades públicas (en contraste con lo que ocurre en México o Chile). En el capitulo VI explicaremos en detalle la forma en que opera este sistema.

Sin embargo, este mayor poderío de la política monetaria se ha visto empañado, tanto por el efecto del impuesto a las transacciones (3x1000) sobre los agregados monetarios, como por las mayores necesidades de financiamiento interno del gobierno a través de los TES. Así, mayores expansiones monetarias en ocasiones se han ido a engrosar el portafolio de inversiones del sistema financiero en TES, generando un mayor “crowding-out”. Por ejemplo, dicho portafolio creció cerca del 36% real en el 2000 y nuevamente 16% real en el 2001. Esto impidió que la mayor holgura monetaria se tradujera en mayor crédito al sector privado. En el segundo semestre del 2002 se presentó una “crisis” de confianza que afectó gravemente el mercado secundario de TES, arrastrando el mercado primario a una parálisis casi total. Para finales del año y gracias al paquete de ajuste fiscal que adoptó la nueva Administración Uribe, se logró restituir la dinámica y los precios de los TES en el mercado secundario, pero los volúmenes de colocación primaria permanecieron bajos. Aun así, el portafolio de TES en manos del sistema financiero se expandió en cerca del 15% real durante el 2002.

Es evidente entonces la urgencia de continuar reduciendo el gasto público y las necesidades de financiamiento del gobierno, de tal manera que el grueso de la expansión monetaria vaya a financiar proyectos de inversión del sector privado, en vez de financiar gastos operativos públicos, en su mayoría de baja productividad. Sobre este tema volveremos mas adelante.

Política Fiscal

La política fiscal de un país es un elemento determinante en la creación de riqueza, el crecimiento económico, y la relación entre el ciudadano y el gobierno. El gasto público y los impuestos demasiado altos entorpecen el progreso económico de los países, lo cual condena a sus habitantes a seguir sumidos en la pobreza.

En la literatura económica, la eficiencia de la política fiscal como promotora del crecimiento económico siempre fue relativizada por su forma de financiación. Según Keynes, la eficiencia sería menor en el caso de que el gobierno financiase sus gastos a través del aumento de impuestos, reduciendo la renta disponible del sector privado, lo que podría imponer una carga tributaria excesiva. A su vez, la financiación de la política fiscal mediante la expansión de la base monetaria, tendría el mismo efecto que el de una política monetaria expansionista: aumentaría el producto pero también tendría un potencial inflacionario. Por otro lado, la financiación del déficit fiscal a través de la emisión de títulos aumentaría los efectos del gasto público como generador de renta y de empleo en el momento actual, dejando para las futuras generaciones la carga del pago de los intereses.

Más tarde, Domar (1944) y Lerner (1944) proporcionaron una nueva fórmula para el problema, mostrando que la deuda generada para financiar el gasto público, en circunstancias determinadas, se dirigiría hacia un límite “natural”. Domar (1944) argumentaba que la relación deuda/PIB tendía hacia una posición de equilibrio siempre que hubiese un crecimiento económico. Para Lerner (1944) la colocación de títulos crearía un círculo virtuoso al generar más renta y empleo, eliminando el origen de nuevos déficits, tanto porque eliminaría la insuficiencia de la demanda efectiva como porque aumentaría la recaudación tributaria por el aumento de la base y, en consecuencia, los límites de la financiación del gobierno. Dentro de este contexto, los intereses no representarían una carga para la sociedad y serían considerados como una simple transferencia.

Por otro lado, es conocido el argumento de Friedman de que, al contrario de la financiación del déficit fiscal por medio de la expansión de la base monetaria, la emisión de títulos disminuiría la liquidez del sector privado, pudiendo generar una elevación de la tasa de interés y una reducción de la inversión privada, teniendo un efecto recesivo sobre el nivel de renta (crowding out). Además, para que la compra de títulos de la deuda pública pudiese ser interesante para el sector privado, el gobierno podría verse forzado a aumentar cada vez más la tasa de interés, reforzando el efecto que ya hemos descrito. Y también, como esta forma de financiación fatalmente aumentaría el gasto con el pago de intereses, para evitar una trayectoria explosiva de la deuda, en el futuro el gobierno necesitaría

Aumentos en la recaudación de impuestos o disminuciones en las transferencias para otros sectores, lo que causaría, en ese momento, una disminución de la renta. La tendencia de estos efectos sería la de compensarse, determinando a largo plazo la neutralidad de la política fiscal.

La escuela de las expectativas racionales, de la cual Sargent (1979) es uno de sus más notables representantes, presentó una interpretación más radical: la de que la neutralidad sucede incluso a corto plazo, pues los agentes anticipan los resultados de las acciones del gobierno. Es decir, en el caso de que los agentes anticipasen esa trayectoria, como en los modelos de expectativas racionales, ella ni tan siquiera tendría inicio. La conclusión neoclásica en términos de política económica es idéntica a la de la política monetarista: no debe existir política fiscal [Barro (1974)] ni monetaria [Sargent (1979)], evitando así la aparición de crisis inflacionarias y de déficit público. En el mismo sentido, otros autores alertaron también sobre el problema de la forma de financiación del gasto público, más específicamente sobre la carga de la deuda, que permitiría apenas una designación intertemporal a favor del consumo presente y que perjudicaría al consumo futuro /.

Por otro lado, la idea de que la política económica se debe regir por reglas fijas, en substitución del poder discrecional de los gobiernos, está presente desde hace mucho tiempo en la literatura. En principio, la principal preocupación se refería a la financiación monetaria de la política fiscal. Autores como von Hayek (1973), Friedman (1968) y Lucas (1972), defendieron la adopción de reglas fijas para los agregados monetarios, como una manera de evitar la inflación y el aumento del endeudamiento. Friedman reconoció que las medidas discrecionales podrían ser más adecuadas si fuesen capaces de corregir la evolución de los parámetros de la economía pero, como el perjuicio causado por los errores de la política económica sería grande, lo preferible sería sustituir la actuación discrecional por reglas determinadas por ley.

Una consecuencia de este debate contra la discrecionalidad se refiere a la asociación entre el poder discrecional y las presiones políticas. Autores como Pissarides (1980) y Buchanan (1986) explicaron la razón de que los gobiernos insistan en poner en práctica políticas fiscales y monetarias expansionistas con el objetivo de aumentar el nivel del empleo. La política fiscal y la publicidad de las obras se utilizarían como un instrumento de acción política de los gobiernos con el objetivo de alcanzar índices de popularidad que les permitiesen perpetuarse en el poder.

Incluso con expectativas racionales sería posible afectar el nivel del empleo a corto plazo, sorprendiendo a los agentes con mudanzas no previstas de la cantidad de moneda almacenada y causando disturbios monetarios a medio y largo plazo. Como el horizonte de los gobiernos está limitado por el tiempo que dura su gestión, dan énfasis a decisiones que traen resultados rápidos perjudicando la estabilidad de los precios que ofrece beneficios a largo plazo. El problema básico sería la fragilidad inherente de la política como un proceso para tomar decisiones económicas que exige que se establezcan prioridades sustentadas por metas consistentes. Según Grossman (1988):

En este sentido, Kydland & Prescott (1977), Buchanan (1986) y Dorn (1987) sugieren que el objetivo de esta estabilidad de precios se debe alcanzar con el establecimiento de normas que configuren la política deseada, tales como el anuncio público de los objetivos que se deben alcanzar, la adopción de metas cuantitativas pre-anunciadas para varios conceptos de la oferta monetaria, la recomendación de restricciones obligatorias ante la generación de déficits públicos y la imposición de limitaciones constitucionales para la tributación y para la financiación de los gastos del gobierno.

Buchanan (1986) llegó a defender la idea de incorporar tales normas en la Constitución Federal, lo que, en realidad, acabó sucediendo en muchos países. Las reglas más comunes, adoptadas por un gran número de países, se refieren a la prohibición de que el Banco Central financie al gobierno, la conocida “regla de oro” (las operaciones de crédito no deben financiar los gastos actuales) / y a las limitaciones en la financiación realizada a través de los impuestos (por ejemplo, el principio de la anterioridad) /.

Los que prefieren decisiones discrecionales a el uso de reglas utilizan como argumento el hecho de que la falta de flexibilidad que, en general, tienen todas las reglas, acabe haciendo imposible su mantenimiento en el transcurso del tiempo. Pero hay algo más, la idea de que las reglas son demasiado rígidas para ser cumplidas, por sí misma, lleva al su no cumplimiento porque retira todo el crédito del proceso.

Esta es la razón de que, como alternativa, los organismos internacionales hayan dado al precepto de la transparencia fiscal la misma importancia dada al de responsabilidad fiscal. / Esto se debe a que la falta de transparencia de las estadísticas, en general, permite acomodar presiones e incorporar metas que, de otra forma, serían irreconciliables.

En el Brasil, por ejemplo, poco después de la promulgación de la nueva Constitución, Serra (1989) alertaba en relación a la poca atención dada a los dispositivos para proporcionar control, transparencia y planificación a las decisiones gubernamentales sobre la designación de los recursos:

En las federaciones, el debate de las reglas en relación a la discrecionalidad adquiere nuevos elementos. Si, por un lado, el restablecimiento de la consistencia es fundamental, por el otro el camino a ser seguido para tanto debe respetar las peculiaridades de cada país. Sin embargo, establecer reglas sin herir el principio de la autonomía federativa puede ser una tarea difícil. En lo que se refiere al endeudamiento subnacional, por ejemplo, el análisis de las experiencias internacionales presenta una diversidad significativa en los enfoques. En términos generales, según Ter-Minassian & Craig (1997), se pueden distinguir cuatro enfoques principales, aunque algunos países puedan utilizar técnicas que incluyan más de uno de los referidos enfoques.

El primer enfoque se basa en la confianza y en la disciplina de mercado para determinar el límite del endeudamiento de los estados. El segundo incluye el enfoque cooperativo para los controles de la deuda, cuyos límites son impuestos por la negociación entre el gobierno nacional y los gobiernos subnacionales. El tercero se refiere al control del endeudamiento subnacional con base en reglas específicas en la constitución o en la ley. Y, por último, el cuarto enfoque se refiere a los controles directos del gobierno central sobre el endeudamiento subnacional.

Tanto tomando el camino de las reglas, como es el caso de los Estados Unidos y el de la UME, como permitiendo mayor discrecionalidad, confiando en el control del mercado, como es el caso de Nueva Zelanda, el hecho es que el éxito de estas experiencias tiene por base común la idea de que la sustentación de la capacidad de financiación se debe buscar a través de la definición de metas macroeconómicas consistentes y con el alcance fiscal y monetario adecuado, incluso en el sentido intertemporal. Partiendo de la restricción presupuestaria del gobierno, que une déficits a sus fuentes de financiación y de los objetivos de política económica, inflación, crecimiento del producto y tasa de cambio real, es posible determinar cuál es el monto del déficit que se puede financiar.

Anand & Wijnbergen (1989) presentan un modelo que permite explicar la alteración en la trayectoria del crecimiento de la deuda pública como consecuencia de esta asociación específica entre políticas económicas. Los déficits fiscales se pueden financiar de tres formas: emisión de títulos de la deuda interna o externa y financiación monetaria. Los objetivos macroeconómicos implican restricciones a estas fuentes de financiación, incluso porque afectan al monto de moneda que el sector privado está dispuesto a absorber a determinadas tasas de interés.

En consecuencia es posible definir el monto del déficit financiable y, si el déficit supera ese límite, uno de los objetivos macroeconómicos debe abandonarse o se debe ajustar la política fiscal. Claro que no existen garantías a priori de que esos objetivos se alcanzarán. Las únicas garantías existentes son las de que la política fiscal no es inconsistente en relación a ellos. La consistencia entre las políticas fiscal y monetaria se alcanza cuando, a partir de atender simultáneamente a esos objetivos, es posible generar una trayectoria estable de la relación deuda publica/PIB.

Sin embargo, en Brasil, de la misma manera que sucede en otros países en desarrollo, la incapacidad de hacer opciones en el momento adecuado, distribuyendo ganancias y pérdidas de acuerdo con el sistema de fuerzas políticas prevaleciente ha determinado, con frecuencia, el intentar alcanzar metas que son incompatibles en lo que se refiere, por ejemplo, a los niveles deseados de inflación, crecimiento económico y solución de las necesidades sociales, como también en lo que se refiere al resultado fiscal y a la competitividad externa que serían posibles dentro de ese contexto. Este hecho se refleja en la dificultad de establecer metas fiscales consistentes a partir del presupuesto, de cumplirlas durante la puesta en práctica del mismo y de conferir a ese instrumento el alcance intertemporal que necesita.

La CEPAL (1998) señala que, como el pacto fiscal es el resultado de un proceso histórico de consolidación de instituciones políticas y sociales, no se debe esperar que sea fácil obtener de inmediato consensos o coaliciones duraderas sobre cuestiones controvertidas como, por ejemplo, la extensión y la intensidad de las intervenciones del Estado en la economía y la distribución por parte de la sociedad de la financiación de la política fiscal. Por el contrario, los cambios son lentos y difíciles y exigen el ecuacionamiento político de presiones que, muchas veces, no se detienen ante las restricciones presupuestarias y acaban causando pérdidas de control justamente en los puntos en los que existe una mayor flexibilidad.

Por lo tanto, los límites de este proceso son mucho más determinados por la sustentabilidad de la capacidad de financiación en el transcurso del tiempo. O se producen niveles de inflación fuera de control, o se genera una carga tributaria considerada excesiva, o una relación creciente entre deuda/PNB, o hay una insuficiencia de recursos fiscales para atender a las necesidades sociales que serían responsabilidad del Estado en el modelo en vigor, o una tasa de interés elevada para intentar inútilmente restablecer la consistencia o, finalmente, una mezcla de todos estos problemas.

En realidad, el déficit no sería un problema siempre que se pudiese financiar, es decir, desde que hubiese fuentes de financiación, en términos de disponibilidad y de costos, que no tuviesen como consecuencia una perspectiva futura de incapacidad de financiación. La idea proporcionada por los modelos de inspiración keynesiana es que, si el déficit tiene un carácter fiscal y se destina a aumentar la renta y, en consecuencia, a la base de recaudación de tributos, a un ritmo compatible con su financiación, la deuda se mantiene bajo control. La situación de fragilidad de las finanzas públicas sería caracterizada apenas por el endeudamiento a una tasa superior a la de la generación de los recursos que serían necesarios para hacerle frente.

Dentro de este contexto, la estrategia de endeudamiento puede sacrificar el equilibrio presupuestario futuro porque la restricción monetaria actual alimenta expectativas inflacionarias hasta incluso cuando los choques externos favorables permiten una reducción de la inflación. Esto crea un círculo vicioso de, nuevamente, altas tasas de interés, un servicio de la deuda elevado, déficits presupuestarios, expectativas inflacionarias y altas tasas de interés. Como podemos ver, la relación entre déficit y deuda no es unidireccional /.

En resumen, la experiencia de las finanzas públicas en las últimas décadas, así como los diversos códigos o leyes que institucionalizaron estas cuestiones indican algunos temas que no deben ser excluidos de ninguna legislación sobre el asunto:

a) principios de gestión fiscal responsable, con el objetivo de la consistencia con la política macroeconómica para conseguir la estabilidad;

b) posibilidad de imponer limitaciones, tanto en la generación de déficits públicos (metas de resultado fiscal en los presupuestos anuales y plurianuales), como en relación a su financiación, sea a través de impuestos (principios de anterioridad), sea por endeudamiento (“regla de oro” y límites para la relación deuda/PIB) o monetariamente (prohibición legal);

c) debido al ciclo electoral, necesidad de definir reglas y prohibiciones más estrictas que eviten que los gobernantes se aparten del equilibrio fiscal en períodos de fin de gestión;

d) en los casos federativos, la necesidad de una definición clara de la relación entre los niveles de gobierno, en especial en lo que se refiere al endeudamiento subnacional, apoyándose esa relación en el equilibrio federativo y en la descentralización financiera;

e) necesidad de introducir mecanismos de flexibilización de las reglas para permitir su cumplimiento y garantizar su efectividad;

f) la posibilidad de, alternativamente, o en conjunto con la adopción de reglas, atribuir mayor importancia a la transparencia y al control por parte de los mecanismos del mercado.