CAPÍTULO 1

 

 

ABERTURA EXTERNA: LIBERALIZAÇÃO FINANCEIRA EXTERNA E ABERTURA COMERCIAL

 

 

Os últimos anos do século XX têm sido apresentados como os constituidores de uma realidade diferente. Eles teriam definido um mundo sem fronteiras onde todos os mercados estariam integrados, e as relações entre os países estariam intensificadas tanto no que diz respeito ao setor produtivo, quanto aos fluxos comerciais e financeiros.

            Esse processo de globalização, conforme a denominação que se disseminou, manifestar-se-ia na globalização comercial, com a intensificação do comércio de bens e serviços entre os países, na globalização produtiva, definida pela maior participação das operações produtivas das empresas transnacionais por toda a economia mundial, e na globalização financeira, representada pela intensa circulação do capital internacional. Este último aspecto é apresentado, de fato, como a principal característica do novo contexto internacional. Essa globalização financeira é caracterizada por Chesnais (1996) como a interação entre a eliminação dos mercados financeiros locais segmentados (desregulamentação financeira interna), a interpenetração dos mercados monetários e financeiros nacionais (liberalização financeira interna), e a integração destes nos mercados mundializados (liberalização financeira externa).

            Apresentado este contexto, as nações deveriam implementar políticas que garantissem suas respectivas inserções, através do maior grau de abertura das economias e da desregulamentação dos diversos mercados. É dessa forma que as políticas neoliberais são justificadas pelos seus defensores. O desenvolvimento natural e inevitável dos mercados, dentro de um contexto mundial, teria criado uma realidade na qual a única forma de inserção das economias nacionais seria pela desregulamentação e liberalização dos seus mercados, e pela redução da participação estatal na economia. Como bem sintetizou Ianni (1996:82):

 

       "Nessa perspectiva [neoliberal], a mundialização seria um desdobramento possível, necessário e inevitável do processo de modernização inerente ao capitalismo, entendido como processo civilizatório destinado a realizar uma espécie de coroamento da história da humanidade ... Na esteira da modernização, colocam-se a evolução e o crescimento, o desenvolvimento e o progresso, sempre no âmbito da sociedade de mercado, do capitalismo. Uma idéia antiga, já presente nos primórdios do liberalismo e do positivismo, readquire vigência e força no âmbito dos problemas práticos e teóricos suscitados pela globalização do capitalismo".

 

            Ao contrário do que afirma essa perspectiva, como constata Helleiner (1996), foram os próprios Estados nacionais centrais[1]que, de acordo com seus interesses, tomaram decisões para abrir o controle dos capitais e para obter acesso aos mercados periféricos[2].

            O resgate da tradição liberal veio acompanhado de suas premissas básicas[3]. Em primeiro lugar, esta tradição assume que os agentes individuais tomam decisões em função unicamente do seu próprio interesse, e que as ações decorrentes são fruto de decisões racionais. Em outras palavras, assume-se uma natureza humana psicologicamente dada como base da ação racional egoísta. A segunda premissa garante que todas as interações econômicas, políticas e/ou sociais entre os indivíduos só podem ser explicadas pelas atitudes individuais e, portanto, pelo interesse próprio que embasa essas atitudes. Concebe-se uma sociedade como soma das ações individuais racionais o que, no limite, leva à afirmação de que só são verificáveis os atores individuais, ou seja, ao empirismo mais tradicional[4]. A terceira premissa garante que as ações individuais egoístas levam ao bem-estar geral, já que elas fazem parte de uma ordem natural harmônica. Esta última, e é isso o que define a quarta premissa, é garantida pelo funcionamento do mercado, que conseguiria direcionar os interesses privados rumo ao ótimo social, garantindo a ordem natural. Por último, e até em decorrência das outras premissas, torna-se indesejável qualquer intervenção nesse mercado, já que ela estaria impedindo o livre e natural funcionamento da sociedade que leva, por premissa, à ordem harmônica. Daí a defesa do Estado mínimo não-interventor, que assumisse apenas as funções de guardar pela liberdade de ação individual e pelo bom funcionamento do estado natural da sociedade.

            Apesar da recuperação do individualismo metodológico, do naturalismo e da noção de progresso, inerente na idéia de harmonia natural, esse resgate da tradição liberal possui algumas diferenças com o liberalismo clássico dos séculos XVII e XVIII, cuja maior influência no pensamento econômico parece ter sido efetuada no século XIX. É isto o que permite uma nomenclatura diferenciada para o "novo liberalismo". Essa nomenclatura já foi aceita como sendo a de neoliberalismo[5].

            A diferença mais perceptível diz respeito ao contexto histórico. O liberalismo clássico tinha um caráter mais progressista, pois bradava contra uma aristocracia, em geral despótica, desenvolvendo-se na luta contra os privilégios da nobreza e os direitos divinos. Tratava-se da ascensão de uma nova classe social, a burguesia, que procurava sua inserção no espaço político-ideológico da época. Já o neoliberalismo se efetivou lutando contra o Estado keynesiano, procurando voltar a uma ordem estabelecida anteriormente, em que a concorrência perfeita e a democracia eram, como se supõe, a norma. Isto dá ao neoliberalismo um caráter muito mais conservador do que o liberalismo clássico (Toledo, 1994).

            O contexto histórico ainda traz à tona uma outra distinção. O ideário neoliberal se combinou de tal forma com as transformações econômicas e políticas das últimas décadas – globalização dos mercados e derrocada do socialismo real dentre outras – que sua aceitação não é mais uma opção ideológica, mas uma pretensa aceitação dos fatos. O neoliberalismo ocupa todos os espaços da sociedade, não cedendo lugar a dissenso algum. A suposta demonstração histórica da adequação e, portanto, da superioridade do mercado, faz com que o neoliberalismo apareça mais como uma "vitória" ideológica do que como uma alternativa. Essa hegemonia ideológica e unilateralidade do neoliberalismo se traduz pelo que se convencionou chamar de pensamento único[6].

            Uma terceira diferença se apresenta nos fundamentos. O liberalismo clássico estava ligado à filosofia dos direitos naturais, e postulava que os homens nasciam livres e racionais. Razão e liberdade eram os valores fundamentais do liberalismo clássico, o que nos permite afirmar que ele era fundamentalmente filosófico e político[7]. Desta forma, pode-se dizer que a concepção de economia era derivada de toda uma complexa formulacão política e filosófica. Já o neoliberalismo, muito mais do que uma filosofia moral ou política, se manifesta  meramente como um receituário de política econômica, onde as esferas políticas e sociais são reflexos do comportamento econômico, subordinadas a critérios de eficiência. Para o neoliberalismo, o homem extrapola seu comportamento maximizador, avaliando custos e benefícios de suas decisões, para todas as esferas da sociedade. Se antes, no liberalismo clássico, razão e liberdade eram valores fundamentais reciprocamente articulados, agora, no neoliberalismo, a liberdade passa a se subordinar a uma razão economicista.

            Esta hierarquia de valores nos leva a uma quarta diferença. Os conceitos de liberdade e igualdade, no liberalismo clássico, eram mais próximos, pelo menos no que diz respeito ao plano jurídico. Em alguns pensadores, o direito inalienável do homem à liberdade não seria efetivado sem sua contrapartida de igualdade social. Já para os neoliberais, essa subordinação mútua entre liberdade e igualdade não se define. Muito pelo contrário, a desigualdade se converte em um valor[8]. Para eles, a desigualdade econômica não é algo que possa ser concebido como justo ou injusto, já que o mercado não é algo voluntário, mas impessoal. A desigualdade seria justificável não só pelo seu aspecto econômico, como um prêmio aos mais produtivos e eficientes, mas pelo seu aspecto moral de incentivo à "ascensão social" por esforço pessoal. Assim, o neoliberalismo critica a noção de justiça social porque ela trataria igualmente eficientes e ineficientes, isto é, os desiguais.

            Por último, pode-se diferenciar esses dois tipos de pensamento pela questão do papel do Estado. O liberalismo clássico concebia um Estado mínimo, no qual a liberdade individual estaria garantida por uma relação não entre governo e governados, mas pelo pacto social, estabelecido pelos indivíduos, que prezasse pelos direitos naturais do homem, dentre eles o direito à propriedade. Esse Estado funcionaria como um árbitro reconhecido e imparcial que administraria os possíveis conflitos entre indivíduos que poderiam advir do funcionamento do estado natural. Já o neoliberalismo prega o Estado mínimo como uma forma de propiciar o livre funcionamento do mercado, que levaria à ordem natural harmônica. Paradoxalmente, e é aqui que se encontra a diferença, seria necessário um Estado forte para garantir o Estado mínimo. As funções do primeiro seriam basicamente duas: implementar todas as reformas estruturais para desmantelar o Welfare State, garantindo o funcionamento livre do mercado (Anderson, 1995), e controlar até autoritariamente, se preciso for, os conflitos daí resultantes[9].

            Essa característica do Estado forte é decorrente de outras duas. Em primeiro lugar, do contexto histórico, pelo fato de a economia capitalista ter convivido cerca de três décadas com um Estado de bem-estar bastante presente, o que torna necessária uma instituição forte para desregulamentá-lo e reformá-lo. Em segundo lugar, como todas as instâncias sociais devem se submeter à lógica do mercado, faz-se necessário um Estado forte para disseminar essa lógica por toda a sociedade. Como bem percebeu Toledo (1995: 82), o "Estado neoliberal pode significar Estado menos proprietário e interventor na economia e na previdência social, mas não necessariamente Estado politicamente fraco".

            A afirmação do neoliberalismo não foi feita apenas em termos político-ideológicos mas, como visto antes, também se desdobrou, e esta é sua característica determinante, em um receituário de política econômica. Aliás, aqueles termos parecem ser muito mais um meio de justificar este último. Em 1962, Milton Friedman lança Capitalismo e Liberdade, uma obra em que a relação entre a ideologia neoliberal e o sistema econômico de livre mercado é defendida explicitamente. Nessa obra, relaciona-se diretamente a obtenção da liberdade dos indivíduos ao funcionamento, sem intervenções, da economia de mercado, isto é, seguidos os preceitos do liberalismo econômico, estaria garantida a liberdade dos indivíduos. Como o próprio autor afirma: "não conheço nenhum exemplo de uma sociedade que apresentasse grande liberdade política e que também não tivesse usado algo comparável com um mercado livre..." (Friedman, 1985: 18-19).

            Dentro desse receituário de política econômica, a abertura externa possui um papel de destaque, uma vez que ela proporcionaria o acesso aos mercados e à liquidez internacionais, condição necessária, segundo esta perspectiva, para o desenvolvimento econômico, principalmente de economias consideradas periféricas.

 

1.1- A ABERTURA EXTERNA E AS SUAS JUSTIFICATIVAS

 

O processo de abertura externa se desdobra em dois componentes, a abertura comercial para a livre mobilidade dos fluxos de bens e serviços e a liberalização financeira externa, que se traduz na maior liberdade que os agentes, tanto residentes quanto não-residentes, possuem para fazer transações financeiras em moeda doméstica e estrangeira. Tanto a abertura comercial, como a liberalização financeira externa, se enquadram dentro das reformas que compõem a concepção neoliberal de desenvolvimento, em voga nas duas últimas décadas. Segundo esta, dado o acelerado grau de globalização da economia, quanto mais integrada internacionalmente for uma economia, tanto maior serão suas perspectivas de desenvolvimento. Portanto, justifica-se o argumento do grau da abertura externa, da integração internacional, como a única forma que uma economia possui para garantir o seu desenvolvimento.

A abertura comercial é entendida por alguns autores[10] como sendo diferente da liberalização comercial, no sentido de que a primeira estaria composta por um conjunto de políticas para orientar a economia rumo aos mercados internacionais, em um processo liderado pelas exportações. Por outro lado, a liberalização comercial diria respeito ao desmantelamento da proteção e do controle governamentais em um processo liderado pelas importações. Como será visto e discutido mais adiante, o combate político-ideológico ao protecionismo comercial se assenta muito mais no segundo aspecto, enquanto que os testes empíricos são construídos de acordo com o primeiro.

Por sua vez, a liberalização financeira externa[11] é entendida como o aumento do grau de abertura financeira, ou seja, pelo aumento da facilidade com que os residentes de um país podem adquirir ativos e passivos expressos em moeda estrangeira e os não-residentes podem operar nos mercados financeiros domésticos. Essa liberalização financeira externa tem como âmbitos gerais a liberalização das transações de entrada, das transações de saída, e a conversibilidade entre moedas. A primeira se relaciona com a liberdade para os residentes obterem empréstimos nos mercados externos, por razões alheias ao comércio de bens, e para os não-residentes conceder crédito nos mercados nacionais. A segunda seria traduzida na liberdade para os residentes transferirem capital e adquirirem ativos financeiros fora do país, e para os não-residentes emitirem passivos nos mercados locais. A conversibilidade entre moedas se define pela autorização de relações creditícias em moeda estrangeira (depósitos e empréstimos) entre residentes. Dessa forma, o grau de abertura financeira é dado pela maior facilidade na operação das transações de entrada e saída de moeda estrangeira, e pela maior conversibilidade entre moedas.

 

1.1.1- Abertura comercial e competitividade

 

            Em termos genéricos, a abertura comercial é defendida e propagandeada por duas grandes razões. Em primeiro lugar, em uma situação de autarquia, existiria ineficiência na alocação dos recursos porque os preços internos estariam “distorcidos” vis-a-vis o referencial competitivo externo. Este é o argumento alocativo clássico dos modelos de comércio baseados no princípio da vantagem comparativa em geral, e no modelo Heckscher-Ohlin-Samuelson (H-O-S), em particular. Em segundo lugar, uma maior abertura comercial seria desejável pois ela promoveria as condições necessárias para um crescimento impulsionado pelas exportações, definindo um argumento mais voltado à promoção do crescimento. O primeiro argumento está muito mais ligado ao conceito de liberalização comercial, enquanto que o segundo se relaciona com o de abertura comercial, conforme diferenciação feita anteriormente.

            O modelo H-O-S de comércio tem sua origem no conceito ricardiano de vantagens comparativas, segundo o qual os países obtêm ganhos de comércio se eles se especializarem na produção do bem em que possuírem as tais vantagens, adquirindo os outros bens mediante o comércio externo[12]. As conclusões desse modelo se assentam sobre três conjuntos de hipóteses: um referente à tecnologia, outro referente ao padrão de concorrência, e outro a hipóteses pretensamente simplificadoras. Quanto à tecnologia, pressupõe-se que a função de produção tenha rendimentos constantes de escala, que os fatores capital e trabalho possam ser perfeitamente substituídos ao longo de uma isoquanta, não há inversão de intensidade de emprego de fatores, e que o ajuste na produção é instantâneo. No segundo conjunto de hipóteses inserem-se o livre comércio, o caráter diminuto da economia em questão frente ao exterior, a concorrência perfeita em todos os mercados e a ausência de custos operacionais (de transporte principalmente). Por último, com o intuito de simplificação, o modelo H-O-S pressupõe a existência de dois bens, dois fatores de produção e dois países (modelo 2x2x2), a plena utilização dos fatores de produção dados e a existência de uma curva de indiferença social, convexa em relação à origem, que represente as preferências dos consumidores[13].

            A partir dessas hipóteses é possível entender a teoria neoclássica do comércio através de seus quatro teoremas fundamentais. O primeiro, teorema de Heckscher-Ohlin, garante que um país exportará o produto que usa de forma mais intensiva o fator que é relativamente abundante domesticamente. O teorema de Stolper-Samuelson, por sua vez, mostra que a elevação do preço relativo de uma mercadoria (via protecionismo) aumenta o retorno real do fator usado intensivamente na produção dessa mercadoria. Em terceiro lugar, o teorema de Rybczynski mostra que um aumento da oferta de um fator de produção diminui a produção do bem intensivo no outro fator. O último teorema garante que, sob livre comércio, ocorre uma equalização dos preços dos fatores internacionalmente[14].

            O importante é que, a partir do modelo H-O-S, são tirados os argumentos que defendem as vantagens do livre comércio e, portanto, da maior abertura comercial:

 

(I) a renda real a preços internacionais aumenta;

(II) para os países em desenvolvimento, eleva-se a produção do bem para o qual eles possuem vantagem comparativa e, portanto, pelos teoremas expostos, redistribui-se renda em favor do fator abundante (Evans, 1994).

 

            Justifica-se assim o livre comércio pela melhora que ele traz na alocação dos recursos, na renda real a preços internacionais e na distribuição de renda em favor do fator abundante. Evidentemente, essas conclusões são conseqüência das premissas assumidas. Entretanto, três dessas premissas foram questionadas fortemente dentro da própria visão convencional: o pequeno porte da economia em questão, frente ao contexto internacional; os retornos constantes de escala; e, a existência de concorrência perfeita em todos os mercados. Os novos modelos do comércio internacional[15] baseiam-se na existência de economias de escala e na concorrência imperfeita. Nessa revisão, de fato, abre-se espaço para um papel ativo da política comercial, na medida em que essas novas hipóteses “colocam a possibilidade de uma política comercial ativa que trate de extrair os lucros de monopólio das empresas estrangeiras” (Krugman, 1988:44).

            Com este novo enfoque, são acrescentados elementos aos argumentos protecionistas clássicos da indústria nascente e da redução nos termos de troca. De fato, quando existem economias de escala, justifica-se a introdução de proteção comercial para a indústria doméstica, de forma que ela consiga atingir a escala necessária para poder competir internacionalmente. Mesmo assim, os novos modelos do comércio internacional ainda encontram espaço para apontar razões pelas quais o livre comércio é preferível[16]:

 

(I) ainda na presença de economias de escala e de escopo e com concorrência imperfeita, um país pode melhorar trocando maior quantidade e variedade de produtos provenientes da mesma indústria (comércio intra-industrial), com custos decrescentes;

(II) o livre comércio permite acesso à tecnologia incorporada nos bens, isto é, possui efeitos dinâmicos ao dar acesso a estoque de conhecimento tecnológico.

 

            Desta maneira, apesar das imprecisões no modelo H-O-S, os novos modelos do comércio internacional continua acreditando nas benesses do livre comércio, ainda que em determinadas situações, para corrigir falhas de mercado, medidas protecionistas temporárias sejam justificadas[17].

            Além do argumento alocativo, procura-se justificar a abertura comercial por sua pretensa relação com uma possível promoção do crescimento. A fim de que isso seja analisado, é preciso observar a relação da abertura comercial com as variáveis que normalmente permitem o crescimento econômico: investimento, produtividade e saldo comercial (promoção das exportações).

            Inicia-se com o último por se tratar do elemento-chave nos testes empíricos realizados, e por ser o principal componente da pregação ideológica da abertura comercial.

            Vários trabalhos empíricos procuraram relacionar a abertura comercial com o crescimento das economias[18]. Pretendia-se com isso criticar as políticas nacionais voltadas para dentro, especificamente as de substituição de importações. Essas políticas não promoveriam incentivos ao crescimento, e os países que implementaram políticas distintas de promoção de exportações (abertura) teriam apresentado maiores taxas de crescimento. Estes trabalhos, no entanto, não se sustentam nem empírica, e nem teoricamente.

            Testar empiricamente a relação abertura-crescimento econômico inferindo a correlação entre a taxa de crescimento da economia e a taxa de crescimento das exportações é algo, no mínimo, manipulador. Em primeiro lugar, porque tende a ser óbvio que essa correlação tende a ser positiva, uma vez que as exportações são componentes da demanda agregada e, portanto, determinantes do nível de renda da economia. Nem mesmo esta obviedade permite, no entanto, estabelecer qualquer relação de causalidade através dos testes empíricos[19]. Em segundo lugar, porque o conceito de abertura comercial, enquanto característica distintiva da tradição neoliberal, está muito mais associado à liberalização das importações, com as vantagens propagandeadas pelo modelo H-O-S, enquanto que a promoção de exportações como forma de crescimento só é defendida se estiver dentro do contexto de especialização ditado pelas vantagens comparativas.

            Isto permite definir uma falácia na argumentação da abertura comercial. Esses estudos empíricos tratam liberalização comercial como sinônimo de uma economia que promova as exportações, diferenciando esta estratégia do processo de substituição de importações (economia voltada para dentro). Na verdade, promoção de exportações não é uma estratégia exclusiva de uma reforma de liberalização comercial[20]. Muito pelo contrário, “a mera expansão da demanda ou o uso de exportações adicionais para romper a restrição do comércio internacional não parece ser o que têm em mente os neoclássicos” (Taylor, 1988:88); o que se pretende justificar, mais do que isso, é a liberalização das importações.

            O fato é que esses trabalhos empíricos não conseguiram demonstrar a relação causal abertura comercial → crescimento econômico. Como demonstram Rodríguez e Rodrik (1999), Edwards (1993) e Taylor (1988), esses trabalhos apresentam insuficiências tanto pela extrema dificuldade para computar satisfatoriamente índices de proteção e de “orientação comercial”, como pela ausência de uma abordagem teórica convincente que relacione política comercial, “orientação comercial” e crescimento.

            Para tentar resolver isso, Edwards (1992) apresenta um modelo com progresso técnico endógeno, em que um país pequeno absorve novas tecnologias desenvolvidas nas nações mais avançadas. Segundo esse autor, “os resultados mostram claramente que países com políticas comerciais mais abertas e com menos distorções tendem a crescer mais rápido do que aqueles com políticas comercialmente mais restritivas” (Edwards, 1992:54). O intuito do autor é mostrar que, só com modelos de crescimento endógeno, é possível uma demonstração das benesses do livre comércio.

            O curioso é que esse autor só consegue obter tal resultado porque “o modelo assume que economias mais abertas são mais eficientes na absorção de inovações geradas endogenamente” (Edwards, 1992:33). Define-se uma função de produção com progresso técnico endógeno, e assume-se que economias abertas são mais eficientes para adquirir progresso técnico criado em países centrais. Em outras palavras, assume-se exatamente aquilo que se pretendia demonstrar.

            Esse raciocínio foi assumido por um ex-integrante de uma das equipes que se ocupou da implementação das reformas neoliberais no Brasil. Segundo ele, uma economia que não é exposta à concorrência internacional não tem incentivos a aumentar sua produtividade e, como os salários reais estão ligados à produtividade marginal do trabalho, tende a concentrar a sua renda (Franco, 1996). Seriam estes os males da estratégia brasileira de substituição de importações, que teria entrado em crise na década de 80. Dever-se-ia, portanto, promover a abertura externa comercial de forma a aumentar a concorrência internacional com os produtos nacionais. Essa promoção da concorrência garantiria que as indústrias domésticas incrementassem o progresso técnico e a produtividade, o que traria dois efeitos benéficos para a economia brasileira: aumento das taxas de crescimento e redução da concentração de renda.

            Independentemente das especificidades nas argumentações, o que se pode constatar é que a abertura - ou liberalização, nos termos de Agosin e Ffrench-Davis (1993) – comercial é defendida pois ela levaria as economias menos desenvolvidas a aumentar suas taxas de crescimento e reduzir suas concentrações de renda.

 

1.1.2- Liberalização e abertura financeiras

 

            Antes de um desenvolvimento natural dos mercados, como pretendem crer os defensores da abertura externa, a internacionalização financeira observada nas últimas décadas deve-se muito mais a modificações nas políticas econômicas e institucionais implementadas.

      Pode-se entender a exacerbação da capacidade inovativa do sistema financeiro internacional nas últimas décadas como conseqüência da alteração da política econômica americana que levou a grandes oscilações nas taxas de juros e de câmbio. Antes disso, o sistema americano era caracterizado por uma forte regulamentação erigida durante a década de 30 para controlar as crises bancárias ocorridas nessa época.

A estrutura reguladora do sistema financeiro americano tinha como princípios a segmentação, isto é, a especialização das instituições por tipo de serviço, a transparência, e a supervisão das instituições financeiras pela autoridade central ou por instituições paralelas. Os principais regulamentos, definidos nos Banking Acts de 1933 e 1935, garantiam que os bancos não podiam negociar ações e seguros, os bancos comerciais não podiam pagar juros sobre depósitos a vista, estabeleciam um teto para as taxas de juros (estes dois últimos incluídos na Regulation Q), restrições para ampliação e criação de redes interestaduais, limitação da concessão de empréstimos, e a redução do grau de alavancagem. Essa regulamentação fornecia estabilidade ao sistema na medida em que produzia o casamento entre as maturidades de ativos e passivos das instituições.

O processo de desregulamentação desse sistema, a partir do final da década de 60, teve como modificações mais relevantes a revogação da proibição dos bancos comerciais pagarem juros sobre depósitos a vista, a autorização de criação de um mercado off-shore dentro dos EUA, e a permissão do lançamento de ADR’s[21], ou títulos junto a investidores institucionais qualificados. Vale destacar também, como parte do processo de desregulamentação, e já como elemento da internacionalização financeira, o fato de filiais bancárias americanas na Europa começarem a emitir certificados de depósitos bancários.

Dentre as razões para esse processo de desregulamentação destacam-se a volatilidade da taxa de juros americana no período, a crise do endividamento que levou à queda da lucratividade do setor bancário, e a criação de novos produtos financeiros, provocada pela acirrada concorrência interbancária. Estes elementos nos permitem entender o processo de desregulamentação do sistema financeiro americano como uma resposta do mercado à regulamentação excessiva anterior.

Esse processo foi se ampliando por outros países, chegando, por exemplo, à Grã-Bretanha por intermédio do governo Thatcher, e ao Japão no início dos anos 80, preponderantemente por causa da pressão americana.

Além da desregulamentação, um outro processo importante que compõe as alterações do sistema financeiro internacional é o de desintermediação financeira. Estritamente, o termo desintermediação significaria a abolição da intermediação, bancária ou não-bancária, nas operações de crédito. Tratar-se-ia de uma operação direta de crédito entre o aplicador e o tomador, que seria efetuada através da negociação de títulos ou ações (processo de securitização)[22]. Entretanto, o que se observa no desenvolvimento do sistema financeiro internacional é que as transações financeiras continuam tendo a participação dos intermediários. Mesmo assim, “...a transformação dos ativos financeiros em títulos que podem ser negociados nos mercados de capitais domésticos e internacionais representou uma alteração substancial nos sistemas financeiros privados, modificando-se o papel tradicional dos bancos e aumentando-se a importância dos intermediários financeiros não-bancários” (Lima, 1997:34).

Como os principais títulos negociados nesses mercados referem-se à dívida pública de países avançados, principalmente os EUA, o crescimento dessas dívidas sustentou a elevação das operações internacionais com securities. Os EUA, por exemplo, que em 1993 possuíam uma dívida pública para títulos acima de 1 ano de US$ 544.7 bilhões, teve uma taxa de crescimento dessa dívida, no período 80-93, de 311,4%. No mesmo período, Japão, Alemanha e Grã-Bretanha tiveram, respectivamente, crescimento de suas dívidas públicas de 649,2%, 743,48% e 150,14% (Lima, 1997:165).

A ampliação do processo de desregulamentação pelos países industrializados, e por todos os mercados emergentes, e a interpenetração dos vários mercados nacionais, propiciada pela liberalização dos fluxos internacionais de capitais[23], levou à exacerbação do processo de internacionalização financeira, o que ficou conhecido como globalização financeira.

Chesnais (1999a) prefere chamar este último aspecto das alterações do sistema financeiro internacional de mundialização financeira, definindo três etapas de seu processo. A primeira etapa, que compreende o período 60-79, é chamada pelo autor de internacionalização financeira direta. Os sistemas monetário e financeiro teriam iniciado essa etapa compartimentados e a internacionalização teria sido limitada, destacando-se o surgimento e o desenvolvimento do mercado de eurodólares[24]. É nesse período que culmina a queda do sistema de Bretton Woods com o fim do padrão ouro-dólar e do sistema de taxas de câmbio fixas. Este último fato fez com que o mercado cambial, a partir de então extremamente volátil, fosse o primeiro compartimento a entrar na mundialização financeira contemporânea (Chesnais, 1999a:25). Isto se deu através do surgimento do mercado de derivativos sobre moedas, com o objetivo de realizar cobertura cambial sobre a volatilidade das cotações, mecanismo que também se desenvolveu para as taxas de juros. É nesta primeira etapa também que ocorre a acelerada expansão internacional dos bancos americanos, fruto da desregulamentação ocorrida naquele país.

A segunda etapa é a da desregulamentação e liberalização financeira, abrangendo o  período 79-85. É iniciada com as medidas dos governos americano e britânico que originaram o atual sistema financeiro liberalizado. As principais características desta etapa são a liberalização, tanto para entrada como para saída, dos movimentos de capitais e a securitização das dívidas  públicas. Como alterações institucionais, devem ser destacados: o aumento da importância das instituições financeiras não-bancárias no mercado financeiro em detrimento dos bancos, e o crescimento da participação de fundos de pensão e de fundos mútuos.

A generalização da arbitragem e a incorporação dos mercados emergentes formam a terceira etapa (86-95). Ela se caracterizou pela abertura e desregulamentação dos mercados de ações[25], pela incorporação dos mercados emergentes dentro da circulação internacional do capital e pelos choques financeiros e cambiais de maior intensidade. Nesta etapa é que ocorre também o surpreendente crescimento dos derivativos, que apresentaram uma taxa de crescimento de 843% entre 1986 e 1992 (Lima, 1997: 148 e 160).

Os produtos financeiros derivados (derivativos) fazem parte das inovações financeiras criadas pelos mercados para atender a necessidades internas dos agentes do sistema, capitalização dos bancos por exemplo, ou a necessidades externas, como a cobertura da volatilidade de taxas de juros e de câmbio. Os derivativos são contratos vinculados a títulos que podem ser negociados em mercados próprios. Eles ganharam destaque não só por seu crescimento exponencial, mas porque alteraram profundamente a estrutura financeira e a interação entre os mercados.

O principal papel dos derivativos é funcionar como instrumento de hedge, permitindo aos agentes alterarem as características de um ativo (moeda de denominação, tipo de taxa de juros, composição de riscos). Dentre os principais derivativos, destacam-se os financial futures (futuros), que são contratos de compra/venda a preços e datas futuras estipuladas, os swaps, que são operações de balcão (não constituem um mercado organizado com padronização das operações e câmaras de compensação) constituídas de uma compra (venda) casada a uma venda (compra), de forma a trocar um risco pelo outro, e as opções, que são contratos em que o comprador obtém do vendedor a concessão do direito de exercer a opção (compra ou venda) em um determinado instante do tempo, não existindo a obrigatoriedade dela ser exercida.

Essas inovações financeiras têm como função a administração e/ou cobertura de riscos financeiros. Estes riscos podem ser de inadimplência (crédito), dado pela incapacidade do devedor em cumprir as obrigações; de mercado, definido pelo risco de perda de capital, seja por alterações cambiais (risco cambial) ou na taxa de juros; de liquidez (possibilidade de faltar recursos para saldar as transações no momento exigido); e, pelo risco de liquidação, isto é, pelo descompasso temporal entre operações de crédito e débito[26].

O desenvolvimento dos novos produtos se deu como forma de cobrir os riscos. Entretanto, com eles, não ocorre a eliminação do risco total, mas a reestruturação dos riscos individuais (por agente) e a transferência para terceiros. Dessa forma, o próprio desenvolvimento dos mercados financeiros, ao criar formas (inovações) de proteção contra riscos, leva ao aumento da instabilidade financeira e, por isso, trata-se de uma instabilidade estrutural, e não meramente conjuntural[27].

            Além de pressões políticas e institucionais para que os países implementassem os processos de desregulamentação e liberalização dos fluxos de capitais, várias justificativas teóricas e ideológicas são apresentadas para justificar as políticas de viés liberal.

            Segundo Mckinnon (1973) e Shaw (1973), a repressão financeira interna pode ser entendida como a implementação de qualquer tipo de restrição governamental que impeça o funcionamento eficiente do mercado financeiro doméstico, seja por excessivo controle das entidades bancárias e não-bancárias, ou pelo estabelecimento de reservas compulsórias e controles sobre a determinação da taxa de juros. Esse conceito pode ser estendido para todos os tipos de restrições existentes sobre a livre movimentação de capitais financeiros domésticos e internacionais (Nassif, 1999). A repressão financeira externa estaria definida, portanto, por mecanismos diretos e indiretos que reduzissem a conversibilidade da moeda nacional em moedas estrangeiras, seja pelo lado das transações correntes, seja pelo movimento de capitais.

            Para os defensores da liberalização financeira externa, as restrições ao movimento de capitais não seriam desejáveis por duas razões (Mathieson e Rojas-Suárez, 1993). Em primeiro lugar, essas restrições não seriam eficazes em seu intento, uma vez que os mercados poderiam encontrar formas para contornar essas restrições; os processos de inovação financeira seriam o melhor exemplo. Em segundo lugar, as restrições provocariam ineficiências na alocação internacional de recursos, dentre outras coisas porque não é possível separar claramente as correntes especulativas das que respondem a mudanças nas variáveis fundamentais, isto é, seria difícil distinguir entre o que é capital especulativo e o que não é. A repressão financeira faria com que as taxas de juros de mercado ficassem abaixo daquela que seria observada para equilibrar o mercado de fundos emprestáveis (taxa natural de juros), o que provocaria dois efeitos maléficos para essa economia: o racionamento de crédito, que leva a ineficiência na alocação dos recursos, e a carência de poupança interna, que reduziria as taxas de investimento e o crescimento da economia.

            Assim, a liberalização e abertura financeiras, que permitissem uma maior mobilidade de capitais, seriam benéficas porque aperfeiçoariam a intermediação financeira global entre poupadores e investidores, permitindo a canalização da poupança externa para países com insuficiência de capital. Isto seria possível pois, com a desrepressão financeira interna, as taxas de juros de mercado dos países com insuficiência de capital iriam subir, o que terminaria por atrair o capital externo. Esse processo ajudaria também no financiamento compensatório de choques externos e, portanto, na estabilização do gasto interno de quem os sofresse. Uma outra justificativa apresentada é o aumento da eficiência do sistema financeiro internacional, dada pela concorrência entre agentes residentes e não-residentes. A abertura financeira externa também aumentaria a possibilidade de diversificação dos riscos por parte dos investidores domésticos e externos e, em conseqüência, da diversificação de posse de ativos. Justifica-se ainda a abertura ao livre movimento de capitais porque ela leva, como será melhor analisado posteriormente, à perda de autonomia de política econômica para os países que a implementarem, o que seria salutar, já que reduziria o risco de políticas inadequadas (sic).

            Por essas razões é que a liberalização financeira externa também faz parte do discurso que prega a abertura econômica externa como forma de garantir o crescimento das economias, em especial daquelas em desenvolvimento, nesse novo contexto internacional.

1.2- REVISÃO DAS JUSTIFICATIVAS CONVENCIONAIS PARA A ABERTURA

 

            A implementação pioneira e o fiasco da estratégia neoliberal de desenvolvimento calcada, dentre outras coisas, na abertura externa, nos países do cone sul (Argentina, Chile e Uruguai)[28] durante a década de 70, fizeram com que o pensamento ortodoxo revisse seus argumentos[29].

 

1.2.1- O argumento seqüencial

 

            Após a primeira fase em que o argumento ortodoxo da liberalização radical e do tratamento de choque não foram respaldados pelas experiências latino-americanas, a explicação convencional passou para um segundo momento em que se defendeu o argumento seqüencial (Mckinnon, 1991). Segundo ele, a simultaneidade do processo de abertura poderia levar a um superendividamento externo e à valorização cambial, uma vez que, com a desrepressão financeira, as taxas de juros domésticas seriam superiores às internacionais, provocando uma forte e súbita entrada de capitais. Isso traria o superendividamento externo (overborrowing syndrome) e a valorização cambial. Esta última, em conjunto com a abertura comercial, levaria a fortes saldos negativos na balança comercial, o que poderia comprometer as contas externas do país em questão. Além disso, a simultaneidade do processo de abertura poderia levar ao financiamento da importação de bens de consumo, o que implicaria na redução da importação de bens de investimento e na diminuição do investimento nos setores produtores de bens exportáveis.

                É por isso que a abertura externa deve-se dar de forma seqüencial. A seqüência ótima proposta por Mckinnon (1991:4-10) deveria ser iniciada por uma reforma fiscal que reduzisse a rigidez nas taxas de juros, ou seja, reduzisse a necessidade de rolagem da dívida pública com custos cada vez maiores. A idéia desta primeira etapa é a de que, com uma reforma fiscal conseqüente, o Estado reduzisse os seus déficits e, com isso, a necessidade de financiá-los com novo endividamento público. Isto, ao mesmo tempo que reduziria o déficit público, influiria positivamente nas expectativas dos agentes quanto à capacidade do setor público em honrar seus compromissos, o que reduziria as taxas de juros pagas sobre novos títulos públicos lançados no mercado.

A segunda etapa seria a desregulamentação financeira doméstica (liberalização financeira interna), através da eliminação de recursos e créditos dirigidos e dos créditos preferenciais, da redução das reservas compulsórias impostas aos bancos, da redução/eliminação de outras restrições bancárias, como a obrigatoriedade de compra de títulos públicos e requisitos mínimos para crédito, e da desregulamentação dos tipos e estruturas de passivos. Além disso, a liberalização financeira interna requereria a privatização dos bancos estatais e das instituições de seguro. O objetivo central da liberalização financeira interna seria dar exclusividade ao mercado na alocação dos recursos financeiros e na determinação da taxa de juros. Estas duas primeiras etapas completariam a desrepressão financeira interna[30]. A principal vantagem da desrepressão financeira interna, segundo esta perspectiva, é dada pelo fato de que ela permitiria sanar o determinante do atraso econômico dos países periféricos: escassez crônica de poupança interna. A repressão financeira significaria o controle e/ou determinação da taxa de juros por mecanismos extra-mercado, mantendo essa taxa em patamares artificialmente baixos, reprimindo a poupança e a oferta de crédito. Completada a desrepressão, o acréscimo de poupança financiaria o investimento em expansão.

            Dando início a abertura externa, a terceira etapa teria que ser a unificação do mercado cambial, antes da liberalização externa, para acabar com as discriminações contra exportadores e/ou importadores potenciais. A quarta etapa é a da abertura comercial que, segundo Krueger (1978) e Bhagwati (1978), também deveria ser feita em seqüência. Inicialmente, seriam eliminadas gradualmente as quotas de importação, ao mesmo tempo em que se promove uma desvalorização da taxa de câmbio que se traduza em desvalorização da taxa de câmbio real, a fim de reduzir o viés anti-exportador das economias fechadas e prevenir a ocorrência de déficits na balança comercial. Em seguida, as quotas seriam convertidas em tarifas, de forma a acabar com as barreiras não-tarifárias. Por último, estabelecer-se-ia a plena conversibilidade em conta corrente, seriam reduzidas as tarifas médias de proteção e não seriam mais utilizadas quotas como forma de atenuar desequilíbrios no balanço de pagamentos.

            Completada a abertura comercial, seria implementada a quinta e última etapa da seqüência ótima de abertura externa, a liberalização financeira externa que, como definido anteriormente, deveria significar o aumento do grau de abertura financeira, isto é, a maior facilidade com que os residentes de um país podem adquirir ativos e passivos expressos em moeda estrangeira e os não-residentes podem operar nos mercados financeiros nacionais.

            Todas essas reformas deveriam, evidentemente, ser precedidas de uma estabilização macroeconômica que garantisse a credibilidade para a implementação das primeiras. A implementação dessa seqüência ótima de reformas liberais garantiria o cumprimento de uma disciplina econômica (obtenção dos tais fundamentals), que sustentariam a continuidade de entrada de capital externo que financiaria o desenvolvimento econômico.

 

1.2.2- O revisionismo do pós-Consenso de Washington: imperfeições de mercado e a reforma das reformas

 

            As crises financeiras e cambiais da década de 90 obrigaram o pensamento ortodoxo a reformular-se mais uma vez. Na sua constante luta contra as evidências empíricas em busca de se adequar ex-post aos fatos, o pensamento convencional entrou em uma terceira fase reconhecendo que a seqüência das reformas é importante, porém é insuficiente, e pode levar a instabilidades financeiras e crises cambiais[31].

            Como as críticas à liberalização financeira costumam se assentar na ineficiência dos mercados, esta terceira fase do pensamento ortodoxo tende a complementar o argumento seqüencial com medidas que minimizam essas imperfeições de mercado.

            No que se refere aos mercados financeiros, sua ineficiência estaria dada muito mais pela existência de informações assimétricas do que pela liberalização em si. A fragilidade financeira, característica das economias que enfrentaram crises financeiras e/ou cambiais, teria origem no caráter incompleto das informações relevantes para que os agentes tomem suas decisões nos mercados financeiros, e não em algo intrínseco à própria natureza destes mercados. A existência de informações assimétricas, em um processo de abertura financeira, geraria alguns problemas para a eficiência desses mercados: (i) racionamento de crédito, uma vez que os credores não possuiriam todas as informações necessárias sobre os tomadores de empréstimos (Devlin et al., 1997); (ii) seleção adversa, segundo o qual os investimentos com menores chances de sucesso “expulsariam” do mercado aqueles com maiores chances, justamente pela impossibilidade dos credores hierarquizarem perfeitamente os planos de investimento segundo suas diferentes viabilidades (Eichengreen et al., 1998 e 1999); (iii) risco moral, em que a existência de emprestadores de última instância com atuação não seletiva faz com que os agentes em dificuldades sintam segurança em tomar empréstimos para investir em operações cada vez mais arriscadas (Demirgüç-Kunt e Detragiache, 1998); e (iv) comportamentos de manada, onde os agentes sem informação privilegiada procurariam seguir aqueles que pretensamente a possuíssem, o que poderia redundar em tendências auto-referendadas.

            Dessa forma, embora a seqüência na abertura externa seja uma medida importante, as imperfeições relativas às informações assimétricas nos mercados financeiros exigiriam uma intervenção estatal corretiva, composta por uma supervisão das instituições financeiras, uma regulação preventiva e por um comportamento mais cuidadoso e seletivo do emprestador de última instância[32]. Apesar de se requerer essa intervenção, é evidente que ela só se define como uma forma complementar às determinações do mercado financeiro, ou melhor, é apenas um meio de fornecer um ambiente econômico mais estável para que os agentes possam fazer uso das informações disponíveis da melhor forma possível. Não se trata em nenhuma hipótese de restringir a liberalização financeira, mas apenas de complementá-la com um aparato regulatório. As benesses do funcionamento dos mercados continuam sendo apregoadas. Isto é claro quando Stiglitz (1999:106) afirma que “a estabilidade macroeconômica e o desenvolvimento de longo prazo requerem mercados financeiros sólidos. Mas, a agenda para gerá-los não pode confundir meios com fins; o redesenho do sistema regulatório, e não da liberalização financeira, deve ser o instrumento.”

            Este é o atual “estado das artes” da argumentação a favor da liberalização financeira externa. Resta saber quando a realidade do comportamento dos mercados financeiros obrigará a concepção ortodoxa a uma nova revisão (reforma) dos seus argumentos. Até lá, a intervenção estatal, apenas no sentido regulatório, ainda é importante, já que os benefícios da abertura seqüencial parecem demorar a acontecer[33].

            O caráter ineficiente, ou incompleto, dos mercados também é o que orienta o revisionismo presente nos novos modelos do comércio internacional. É justamente porque as hipóteses do modelo tradicional Heckscher-Ohlin-Samuelson (H-O-S) de retornos constantes de escala, que leva ao equilíbrio competitivo, e de existência de equilíbrio com concorrência perfeita não se verificam no real-concreto, que surgem situações em que se vislumbram formas de proteção comercial. Como os mercados costumam operar com retornos crescentes e concorrência imperfeita, a política comercial ativa possui um papel importante em duas frentes (Krugman, 1988):

 

(I) ela pode ser utilizada para reduzir o poder de mercado das empresas estrangeiras no mercado interno, tanto no que se refere às importações como ao investimento direto;

(II) ela pode reforçar o poder de mercado das empresas nacionais em sua competição no estrangeiro.

 

            Ainda que esses “novos” teóricos do comércio internacional sejam menos dogmáticos a respeito dos custos do protecionismo, eles aceitam muitos dos postulados de seus predecessores (Taylor, 1988:84). Os primeiros não rebatem o argumento da vantagem comparativa como fonte de especialização. Ao contrário, eles a complementam, de forma que o padrão de comércio continua sendo determinado pelas preferências, tecnologias e recursos dos países, mas também por razões como as economias de escala.

            Isto faz com que a melhor política para as imperfeições de mercado diagnosticáveis seja a atuação direta sobre elas, de forma a corrigir as falhas de mercado. As políticas comerciais só se justificam em situações em que essas falhas tenham sua origem no contexto internacional e, portanto, não sejam passíveis de tratamento mediante uma política nacional. Desta feita, “não há nada até agora na nova teoria que possa restabelecer a respeitabilidade intelectual da estratégia de substituição de importações. A industrialização com substituição de importações é vista de forma ainda pior na nova teoria do que na teoria tradicional” (Krugman, 1988:58). Por essas palavras daquele que talvez seja o maior propagandista desta “nova” teoria, pode-se concluir que a proteção comercial não só é rejeitada enquanto estratégia de desenvolvimento, como ainda o é em grau mais elevado do que antes. A abertura comercial continua sendo a meta, embora eventuais imperfeições de mercado dêem espaço a políticas comerciais ativas, mas de caráter corretivo e até transitório.

            Esta perspectiva revisionista de correção das imperfeições de mercado também pode ser encontrada nos trabalhos recentes da CEPAL, no que tem sido chamado, por eles mesmos, de reforma das reformas[34]. Segundo essa perspectiva, os países periféricos, em especial os da América Latina e Caribe, não deveriam retroceder nas reformas neoliberais, nem muito menos rechaçá-las. Muito pelo contrário, esses países deveriam tomar as reformas como um dado e, a partir delas, buscar os elementos de política que conseguissem aumentar o grau de eqüidade social[35].

            Quanto ao desmantelamento da proteção e do controle governamentais frente às importações, reforma que Agosin e Ffrench-Davis (1993) preferem chamar de liberalização comercial, o caráter reformista da agenda cepalina é nítido quando estes mesmos autores afirmam:

 

       “Não se trata de que os países que têm posto em prática reformas profundas retrocedam no caminho já percorrido. A reversão das políticas já adotadas pode, em si, ter um custo muito alto, tornando conveniente a manutenção das políticas existentes, ainda que sejam sub-ótimas” (Agosin e Ffrench-Davis, 1993:57 – itálicos não originais).

 

            Do lado da liberalização financeira externa, o argumento cepalino é bastante parecido. Segundo Ocampo (1999), existiria um consenso sobre a globalização financeira reconhecendo que a liberalização da conta de capitais deve ser ordenada e cautelosa. Essa cautela seria justificada pela volatilidade dos fluxos de capital de curto prazo, volatilidade esta que deveria ser controlada por mecanismos de regulação e supervisão preventiva, assim como na proposta ortodoxa da terceira fase. A entrada de capital externo teria, portanto, um papel positivo, desde que se dirigisse para o financiamento do investimento produtivo.

            Sinteticamente, não se trataria de reduzir o grau de liberalização financeira externa, embora eles reconheçam que o capital externo gera instabilidade nas taxas de câmbio, no grau de controle da oferta de crédito e da demanda agregada, no preço dos ativos, nos passivos externos e na vulnerabilidade futura a novos choques externos (CEPAL, 1998). Mas, trata-se de utilizar a política regulatória, até de controles de capital quando necessário, no sentido de incentivar os investimentos produtivos com capitais externos de longo prazo, e desincentivar a entrada de capitais de curto prazo com interesses meramente especulativos[36].

            Esta argumentação se assenta na idéia do ciclo de endividamento virtuoso (CEPAL, 1998), segundo a qual existiriam três fases para que o financiamento externo do crescimento gerasse as divisas necessárias para saldar os compromissos assumidos inicialmente. Na primeira fase, em que a taxa de investimento do país é maior do que a poupança interna disponível, o “gap” existente é financiado pelo capital externo. Nesse período inicial, a dívida externa cresce mais rápido do que o PIB, porque os novos empréstimos são tomados para cubrir o déficit de poupança interna e o refinanciamento da dívida que por ventura for vencendo. No período seguinte, o crescimento econômico conseguido com o financiamento externo produz um excesso de poupança interna com respeito aos níveis de investimento, o que lhe permitirá pagar progressivamente os juros da dívida contraída. O saldo comercial, por sua vez, passa a ser positivo nesta segunda fase, ao contrário da primeira[37]. Isso possibilita que a taxa de crescimento da dívida decline gradualmente até se tornar inferior à taxa de crescimento do PIB e o estoque de dívida pare de crescer. Na última fase, o crescimento econômico e a expansão do excedente de poupança interna permitem que o país pague os juros da dívida e comece a amortizar o principal da mesma, até que ela se anule.

            Esta idéia que embasa o pensamento cepalino só se sustenta se forem observadas três premissas. Inicialmente, a entrada de capital externo não pode financiar o consumo interno, mas deve dirigir-se para investimentos produtivos que permitam o crescimento econômico posterior. Em segundo lugar, e relacionado com o anterior, o capital externo não pode ser de curto prazo com interesses meramente especulativos para aproveitar-se de ganhos de arbitragem, mas deve ser direcionado para aplicações de longo prazo. Por último, o acréscimo de investimento produtivo deve se traduzir em expansão de produção de bens transacionáveis no mercado externo, pois é a geração de saldos comerciais positivos que garantirá o pagamento do endividamento externo. Neste momento, é que aparece o papel da política comercial. Não se trata, como visto, de recuar nas reformas comerciais neoliberais, mas de tomá-las como ponto de partida. As políticas comerciais seletivas, segundo a agenda cepalina, estariam orientadas a superar as insuficiências dos mercados e a aproveitar as externalidades, de forma a garantir que o acréscimo de capacidade produtiva fosse voltado para a promoção das exportações (CEPAL, 1998).

            Em suma, a proposta cepalina não é de reversão das reformas, mas de gerenciamento e direcionamento dos efeitos da abertura comercial e da liberalização financeira externa, de forma a canalizar o capital externo para atividades produtivas voltadas preferencialmente para as exportações, ao mesmo tempo em que se procura a eqüidade social, embora as políticas para tanto sejam muito mais de caráter compensatório, do que de reversão de estratégia de desenvolvimento propriamente dita[38]. A agenda cepalina de reforma das reformas parece significar muito mais um gerenciamento das “imperfeições” das reformas neoliberais do que uma concepção significativamente distinta de desenvolvimento. No passado, a CEPAL caminhava em sentido contrário do pensamento liberal-conservador-ortodoxo. Atualmente, a CEPAL acompanha o pensamento convencional, isso quando não vai a reboque do revisionismo, com seu modelo de reforma das reformas.

 

1.3-A VISÃO CRÍTICO-CONJUNTURAL

 

            De outra perspectiva, a visão crítico-conjuntural[39] parte da constatação de que os episódios de colapsos cambiais no Chile em 1982, no México em 1982 e 1994 e, pode-se acrescentar, no Brasil em 1999, apresentaram os seguintes fatores em comum: programas de redução da inflação e dos déficits públicos; apreciação real do câmbio; déficits externos em transações correntes; altas taxas reais de juros; abertura comercial; liberalização financeira; e, abertura ao capital externo. A impressionante similaridade das experiências faz com que alguns autores constatem que “o fato de que tantos fatores ocorram em conjunto ajuda a explicar porque os crashes foram tão intensos e pareçam tão similares” (Dornbusch et al., 1995:242).

            Segundo esta argumentação, a resposta fundamental para o aparecimento das crises cambiais, que levam as economias a fortes reduções em suas taxas de crescimento e ao endividamento externo, está na proposta comum de estabilização com programas de regime de câmbio fixo, ou quase-fixo. Em regimes de câmbio nominal fixo, por mais exitoso que seja o programa de estabilização, sempre resta um certo resíduo inflacionário, o que tende a provocar uma apreciação real do câmbio. Em regimes de câmbio nominal quase-fixo, a manutenção de um resíduo inflacionário também traz problemas, uma vez que se este resíduo superar as taxas de desvalorização nominal do câmbio, que eventualmente forem programadas, também ocorrerá uma apreciação real do câmbio.

            O fato é que esta apreciação real do câmbio levará a crônicos déficits na balança comercial que, em conjunto com os históricos déficits na conta de serviços dos países em desenvolvimento, provoca os saldos negativos em transações correntes. A necessidade de financiar esta conta com a atração de capitais externos faz com que as taxas de juros internas superem em demasia as taxas internacionais, o que por si só já define uma restrição ao crescimento. Assim, o endividamento externo, necessário para financiar as contas externas, acaba se desdobrando em custo adicional no serviço da dívida interna por causa das elevadas taxas internas de juros, assim como tem também o seu estoque elevado, uma vez que, com regimes de câmbio não-flexível, a entrada de capitais precisa ser esterilizada. Esses problemas no balanço de pagamentos e a incapacidade do governo em saldar suas contas faz com que se reduza a credibilidade externa em relação ao país em questão, provocando a fuga de capitais, as crises cambiais, e seus impactos recessivos. Desta forma, o diagnóstico da visão crítico-conjuntural para a restrição externa ao crescimento e para o aparecimento de crises no balanço de pagamentos é todo ele baseado na sobrevalorização real do câmbio. Isto é claro, por exemplo, no seguinte trecho a respeito da economia brasileira:

 

       “Embora o excesso de valorização cambial tenha sido reduzido ao longo desses 4 anos [período pós-Real], a correção não foi suficiente para evitar as seguintes conseqüências, pela ordem: desestimulou as exportações e deu um forte estímulo às importações, produzindo um avantajado déficit nas transações de comércio exterior, o que inflou o déficit em conta corrente; esses déficits criaram a situação de constrangimento externo que exige a manutenção de altas taxas de juros que restringem o crescimento da economia ...” (Delfim Netto, 1998: 105).

 

            Deve-se salientar que não é a abertura externa em si que se critica, mas o fato dela ser implementada sem os cuidados necessários com a taxa de câmbio. Daí a insistência de Delfim Netto (1998: 110 – itálico não original): “a sobrevalorização cambial não era necessária: ela foi responsável pela situação de constrangimento externo que foi crescendo até nos tornarmos reféns dos mercados financeiros internacional e nacional”.

            A constatação dos problemas de restrição externa apenas como uma distorção dos preços relativos expressos na taxa de câmbio leva esta abordagem a propor o aumento no ritmo das desvalorizações nominais. Dessa maneira, taxas de desvalorização nominal superiores às da inflação remanescente proporcionarão a depreciação real do câmbio, melhorando as contas externas e, em conseqüência, a credibilidade do país. O argumento oficial de que essa política seria inócua, pois o aumento nas desvalorizações seria contrabalançado por seus conseqüentes impactos inflacionários, não é válido. Isto porque esses regimes de câmbio nominal (quase) fixos tenderiam a produzir baixas taxas de crescimento e, por isso, grande capacidade ociosa (alto desemprego). Sendo assim, haveria espaço para as desvalorizações que, antes dos impactos inflacionários, poderiam aumentar o grau de utilização da capacidade produtiva (reduzir o desemprego) e melhorar as contas externas.

 

1.4-HIPÓTESE DA FRAGILIDADE E DA VULNERABILIDADE EXTERNAS

 

            Antes de iniciar a análise desta perspectiva, faz-se necessário analisar o impacto da desregulamentação e liberalização financeiras, características das últimas décadas, sobre a autonomia de políticas econômicas nacionais.

 

1.4.1-Trilogia impossível e autonomia de política

 

            De fato, a adoção de um regime de âncora cambial (seja ele fixo ou quase-fixo), em um contexto de liberalização financeira dos capitais internacionais, impossibilita a autonomia de política econômica das nações que implementam estas duas medidas. Dessa forma, liberalização financeira externa, âncora cambial e autonomia de política formariam uma trilogia impossível[40]. Como constatou Ocampo (1999: 75-80), dentro dessa trilogia podem ser combinados dois elementos entre si, o que definiria três cenários ou estratégias de política. O primeiro cenário seria definido por um regime de conversibilidade, onde seriam preservadas a liberalização do fluxo de capitais externos e a âncora cambial, abrindo-se mão da autonomia de política econômica. Na segunda estratégia, seriam mantidas a liberalização financeira externa e a autonomia de política, renunciando-se à manutenção da âncora cambial, o que definiria um sistema de livre flutuação cambial. Essa última permitiria a não-endogeneização da oferta de moeda, que seria determinada autonomamente pelo governo, em função dos seus objetivos. Por último, poder-se-ia optar pela autonomia de política com o fluxo de capitais externos e a taxa de câmbio administrados, embora esta última não fixa, o que só poderia ser obtido pela renúncia à liberalização financeira externa[41].

            Mais rigorosamente, a perda de autonomia de política econômica pode ser entendida a partir de dois componentes. O primeiro se define pelos efeitos da desregulamentação financeira interna em um determinado país. O segundo, como visto acima, se define a partir da liberalização financeira externa, levando à situação dada pela trilogia impossível. Inicia-se pela análise do primeiro componente.

 

1.4.1.1 – Desregulamentação financeira interna e autonomia das autoridades monetárias

 

O processo de desregulamentação financeira, iniciado nos EUA na década de 60, produziu um acirramento da concorrência bancária, obrigando os bancos[42] a implementar inovações financeiras como forma de sustentar estratégias mais ousadas na composição de seus ativos, através de uma política mais agressiva na captação de recursos. As inovações financeiras e, em específico, os novos produtos financeiros se apresentam como formas que os bancos possuem para captar recursos, isto é, formas que os bancos têm de emitir obrigações contra si próprios (modalidades de passivo), o que lhes permite fornecer crédito fora da regulação da autoridade monetária[43].

            Por esta abordagem, os bancos não são instituições passivas que fazem a mera intermediação entre agentes superavitários, ofertantes de poupança, e agentes deficitários, demandantes de investimentos, e que, portanto, não podem criar novos depósitos. Para essa abordagem, os bancos criam depósitos por valores recebidos, por um lado, e cancelam depósitos em função de direitos exercidos contra ele próprio, por outro. A criação de depósitos pode se dar pelo depósito de recursos pelo público no banco, sendo que este abre um depósito contra o valor recebido (criação passiva), ou pela criação de depósitos “derivativos”, a partir da ampliação dos seus empréstimos (criação ativa de moeda bancária). Dada esta capacidade de criação de crédito, independentemente de depósitos prévios, o banco assume um comportamento maximizador procurando conciliar maiores retornos com a sua preferência pela liquidez, que é proveniente da incerteza frente aos acontecimentos da dinâmica financeira.

            Os bancos podem realizar um gerenciamento do lado do ativo, procurando a melhor composição do portfolio de aplicações[44]. Isso define uma política de administração do ativo dos bancos, dados os seus passivos, onde a decisão do volume de depósitos é da própria firma bancária, embora sem a possibilidade de decisão na sua composição.

 

Quadro 1 – Estrutura de balanço de um banco (administração do ativo)

 

            O quadro 1 mostra a estrutura de balanço de um determinado banco hipotético. Nesta, o passivo é dado pelos depósitos a vista e o ativo por letras de câmbio e empréstimos de curto prazo, caracterizados por uma pequena rentabilidade e alto grau de liquidez, pois podem ser vendidos novamente no curto prazo sem perdas significativas, investimentos financeiros (títulos públicos ou privados) com rentabilidade e grau de liquidez médios, e adiantamentos a clientes (de mais longo prazo e não-comercializáveis), que têm pouca liquidez e alta rentabilidade. Sendo assim, o retorno do ativo é crescente das letras de câmbio e empréstimos de curto prazo para os empréstimos a clientes, ao mesmo tempo em que se reduz a liquidez do ativo. O risco de iliquidez é compensado pelo retorno do ativo. Em equilíbrio, todos os ativos devem render a mesma taxa própria de juros, que é composta pelos rendimentos esperados do ativo, pelo seu grau (prêmio) de liquidez, por sua valorização esperada, e pelo seu custo de manutenção. O critério de administração do ativo, que é dado pela conciliação da dicotomia lucratividade-preferência pela liquidez, depende do estado de confiança dos bancos frente aos acontecimentos. Uma maior incerteza implica em uma maior preferência pela liquidez e, portanto, na priorização de ativos com maior liquidez e menor retorno na composição do portfolio. Caso contrário, uma menor incerteza, implica em posturas mais agressivas dos bancos na sua estrutura de balanço.

            Essa versão de administração do ativo permite observar como se distribuem os recursos entre os ativos, conforme a escolha de balanços (lucratividade X preferência pela liquidez), mas não o volume de recursos e, portanto, o volume de depósitos a vista que é criado. Apesar dessa limitação, a escolha de balanço pelo enfoque da administração do ativo tem uma implicação importante. As letras de câmbio, empréstimos de curto prazo e os investimentos financeiros pertencem à circulação financeira, enquanto que os empréstimos a clientes dizem respeito à circulação industrial. Dessa forma, ao observar a distribuição das aplicações entre os dois tipos de circulação, é possível perceber os impactos sobre o lado real da economia (produto, renda e emprego) da criação de crédito.

            Minsky (1986), por outro lado, observou que os bancos operavam administrando seus portfolios de aplicações (ativos), antes dos anos 60, mas, a partir dali, com o amplo processo de desregulamentação financeira, eles procuraram alterar suas estruturas de obrigações (passivos) e aumentaram seus graus de alavancagem (passivo total/patrimônio líquido). A administração do passivo[45] se define pela diversificação deste através da criação de novos produtos e instrumentos financeiros, que permitam aos bancos captar recursos além dos depósitos a vista, como pode ser visto no quadro 2.

 

Quadro 2 – Estrutura de balanço de um banco (administração do passivo)

 

            A administração do passivo é feita segundo o critério de expectativa quanto à exigibilidade do compromisso e o custo dessas obrigações, que é dado pela taxa de juros paga pelos bancos sobre seus passivos. Esta escolha dos bancos define o componente endógeno da oferta de moeda da economia, uma vez que os depósitos a vista constituem o passivo monetário, e os depósitos a prazo e os papéis emitidos (commercial papers, por exemplo) definem o passivo não-monetário dos bancos. Por conseguinte, a determinação pelos bancos da composição de seus passivos altera o montante de liquidez criado na economia.

            Levando em consideração a escolha de balanços feita pelos bancos, é possível definir a lucratividade dos mesmos, conforme Minsky (1986: 237), da seguinte forma:

 

Õ = [(r_a - r_p).V] + R_t - C_a       (1)

onde:   r_a = taxa média recebida dos seus ativos

                r_p = taxa média paga nas obrigações

            V = volume total de operações

R_t = receitas com tarifas

C_a = custos administrativos

 

Além do maior spread entre a taxa de aplicação e a taxa de captação, os bancos ainda podem aumentar sua lucratividade elevando o índice passivo total/patrimônio líquido, isto é, o grau de alavancagem, por intermédio das novas formas de tomar fundos emprestados, as inovações financeiras. Essa necessidade de inovar na captação dos recursos é dada pela extrema concorrência interbancária produzida pela desregulamentação financeira[46].

As inovações financeiras influem tanto sobre o montante quanto sobre o perfil dos recursos captados, o que permite aos bancos contornar as restrições/regulações impostas pelas autoridades monetárias sobre as reservas bancárias. O controle que a autoridade monetária passa a ter, portanto, é indireto sobre o volume (reservas compulsórias) e sobre o preço do crédito bancário (taxas de juros), pois depende das respostas e da criatividade do sistema bancário. A política monetária tem diminuída, assim, sua capacidade de atuação/regulação na economia com o processo de desregulamentação. Vale salientar ainda que a liberalização financeira externa permite aos bancos tanto emitir obrigações em moeda estrangeira como fornecer crédito em moeda estrangeira, fazendo com que a escolha de balanços seja influenciada pelas variações nas taxas de câmbio, mas também, e o que é mais importante, suas posturas financeiras influenciem o preço relativo entre a moeda doméstica e a estrangeira.

Desta maneira, dado o comportamento maximizador dos bancos, incentivado pelo aumento da concorrência interbancária, o que lhes obriga a tomar posturas mais agressivas na escolha de seus balanços, através das inovações financeiras, a desregulamentação e a liberalização financeiras reduzem a capacidade que as autoridades monetárias têm para controlar a liquidez na economia. As inovações e a internacionalização reduziram a operacionalidade de alguns instrumentos de controle monetário, como as reservas compulsórias e as taxas de redesconto. Restou às autoridades monetárias a utilização de títulos públicos como instrumento de controle de liquidez dos mercados monetários (Miranda, 1997: 262). Entretanto, estes títulos públicos ainda sofrem a concorrência dos novos instrumentos de curto prazo, os títulos privados, e “...contas de capitais liberalizadas implicam restrições à fixação dos juros com o objetivo de administrar a liquidez interna. A demanda por liquidez é atendida também por instituições financeiras do exterior ou por instituições domésticas que operam em mercados offshore”(Miranda, 1997: 265).

 

 

 

1.4.1.2 – Liberalização financeira externa e autonomia de política

 

No que diz respeito à perda de autonomia por causa da liberalização financeira externa, volta-se à discussão proposta na trilogia impossível. Se a autonomia de política econômica nacional é impossível em um ambiente de liberalização externa com um regime de câmbio fixo (ou quase-fixo), restariam duas alternativas para o país que quiser preservar a primeira: ou é abolido o regime de câmbio (proposta da visão crítico-conjuntural) ou, então, reduz-se o grau de abertura financeira e comercial, que será a proposta da hipótese de fragilidade e vulnerabilidade externas. Segundo esta última perspectiva, a aceitação da segunda alternativa deve pressupor a primeira[47], como será visto adiante, mas o contrário não é verdadeiro, como o comprova o posicionamento da visão crítico-conjuntural.

Os processos de desregulamentação financeira e de liberalização dos fluxos de capital fazem com que as políticas de juros tenham que responder de imediato às alterações nas taxas de juros de longo prazo e, principalmente, nas taxas de câmbio. Isso ocorre porque esses processos criam uma interação entre os mercados (monetário, cambial e de títulos) e os bancos centrais, de forma que as oscilações nas taxas de juros de longo prazo e nas taxas de câmbio, decorrentes de modificações nas expectativas dos agentes quanto à vulnerabilidade externa das economias, torna a política econômica de uma nação dependente da dinâmica financeira dos capitais internacionais e das políticas econômicas das outras nações, principalmente das centrais[48].

Se em outras épocas os movimentos de capitais regulavam os desequilíbrios comerciais e em conta corrente dos países, a desregulamentação financeira e a liberalização externa proporcionaram aos capitais internacionais a possibilidade – que acaba se transformando em necessidade – de circularem entre os países, independentemente dos seus motivos originais. O movimento especulativo faz com que a entrada ou saída de capitais externos dependa do diferencial entre as taxas de juros domésticas e as internacionais, da variação esperada nos preços dos ativos financeiros, e da (des)valorização esperada das moedas. O que ocorre é que a própria movimentação de capitais, frente a alterações nas expectativas de ganhos de curto prazo (ligados ao risco e incerteza das operações), tende a gerar flutuações extremas nas próprias taxas de câmbio e/ou nos preços dos ativos financeiros. Assim, aquilo que era esperado que ocorresse, termina se verificando pelas próprias transações movidas pelas modificações de expectativas. A circulação dos capitais ganha um caráter predominantemente especulativo e as políticas nacionais perdem autonomia, na medida em que a circulação de capitais depende dos ganhos de curto prazo e, em conseqüência, coloca limites no manejo das taxas de juros domésticas, gerando flutuações extremas nas taxas de câmbio e nos preços dos ativos financeiros. Tudo isso graças aos decantados processos de desregulamentação financeira e liberalização externa.

Se isso vale de forma geral, é ainda mais pronunciado para os países periféricos altamente endividados e que foram forçados a implementar políticas de estabilização sustentadas em regimes de câmbio fixo ou quase-fixo; países que se vêem recorrentemente com problemas de financiamento externo, o que define uma restrição externa ao crescimento. Foram os casos, por exemplo, do Chile pós-golpe militar de 1973, do México após a crise da moratória em 1982, e do Brasil do Plano Real. Para esses países, a liberalização financeira externa, em conjunto com políticas de estabilização com âncora cambial, resultou em sobrevalorizações do câmbio real que, por sua vez, redundaram em recorrentes déficits em transações correntes, provocando problemas de credibilidade e liquidez. Estes só poderiam ser enfrentados pelo aumento da atratividade para os capitais externos, mediante a elevação das taxas de juros domésticas, o que, em um segundo momento, agrava os problemas de vulnerabilidade externa[49].

Os problemas de financiamento externo costumam ser tratados como mera captação de poupança externa. Entretanto, conforme já advertia Kalecki (1987), as formas assumidas por esse capital externo são de suma importância para definir a dinâmica dessa restrição externa.

As subvenções ou doações, por exemplo, constituem a melhor forma de ajuda externa do ponto de vista econômico, mas geralmente trazem consigo ingerência política, o que por definição é uma limitação na autonomia de política nacional. Por outro lado, os créditos costumam ser divididos em empréstimos de curto prazo e os de longo prazo, e estes últimos avaliados como de melhor qualidade. Não esquecendo da fronteira extremamente arbitrária na discriminação entre os dois tipos de capital, principalmente com o desenvolvimento dos produtos derivativos e dos mercados secundários, existem duas questões importantes a serem observadas. Em primeiro lugar, esses créditos envolvem o custo do serviço da dívida, que depende do período de carência, prazo de pagamento e das taxas de juros. Em países com problemas de vulnerabilidade externa e, portanto, de credibilidade, os refinanciamentos das dívidas externas são feitos geralmente com menores prazos de pagamento e com maiores taxas de juros. Em segundo lugar, as formas de pagamento podem ser em moeda forte (conversível), que depende do desempenho comercial do país em questão, em moeda local (não-conversível), ou em bens. Normalmente, a forma  que predomina é a primeira, o que, em situações de sobrevalorização cambial, compromete sobremaneira o pagamento.

Por último, o investimento direto estrangeiro (IDE) é apresentado como o melhor tipo de capital externo, não só porque se trata de investimento de longo prazo, mas também porque implicaria em acréscimo de capacidade produtiva das economias. Apesar do discurso oficial, constata-se que o IDE, em específico para a América Latina, foi feito geralmente para aquisição de estatais, nos amplos programas de privatização, e em processos de fusões e aquisições. Tanto um quanto o outro, em si, não representam acréscimo algum de capacidade produtiva, apenas transferência patrimonial. Além disso, as inovações financeiras – principalmente os mecanismos de hedge – também contribuíram para eliminar o caráter de longo prazo deste investimento e, apesar do IDE não se traduzir em fluxos (saídas) de juros, é aplicado na expectativa de obtenção de lucros e, principalmente, na possibilidade de sua repatriação, o que recoloca o problema para as contas externas mais adiante.

Sendo assim, a exaltação do capital externo como a solução para os problemas do financiamento externo omite o fato de que esse capital costuma transferir esses problemas para o futuro, em maiores proporções.

Ressalte-se que a perda de autonomia das políticas nacionais, embora seja uma conseqüência da internacionalização financeira, também está ligada a uma opção nacional. Esta se define pela implementação de políticas de estabilização econômica, baseadas na liberalização dos mercados, seja pelo estabelecimento de metas monetárias, o que eleva a volatilidade nos mercados monetários e cambial (Kregel, 1996:43), seja pelo estabelecimento de câmbios (quase) fixos, que engessam a política monetária e restringem a política fiscal. Além do mais, os países receptores de capitais dispõem de certo espaço para definir suas políticas nacionais com relação ao grau de abertura externa.

De fato, “conquanto não objetivem fixar suas taxas de câmbio, os bancos centrais permanecem donos de seus próprios mercados monetários. Só que a escolha da melhor forma de exercício deste poder torna-se mais complexa em um ambiente de mudanças estruturais” (Goodhart, 1995:36). Entretanto, a adoção de regimes de taxas de câmbio flutuantes acentua a volatilidade das mesmas, pois estas terminam oscilando em função da livre movimentação dos capitais. Uma forma de controlar essa volatilidade é através do manejo do diferencial entre as taxas de juros domésticas e as internacionais. Contudo, altas taxas de juros domésticas podem reforçar a especulação ao invés de combatê-la, uma vez que os desequilíbrios internos decorrentes (crescimento do desemprego, queda do crescimento e superendividamento público) podem levar à fuga de capitais (Goodhart, 1995).

Especificamente para o endividamento público, mostra-se que a condição para a estabilidade da dívida pública, ao mesmo tempo que se procura manter uma certa liberdade da política fiscal para atuar sobre a demanda agregada,  é que a taxa de juros deve ser igual à taxa de crescimento da economia, o que impõe um limite para a subida da taxa de juros, se o que se deseja é conter o endividamento público (Plihon, 1999). Definindo como condição para a estabilidade da dívida pública que o superávit primário (s) seja igual à diferença entre os encargos de juros e o déficit público (d), pode-se escrever:

 

d = (i x D) – s              (2)      

onde i é a taxa de juros e D o estoque da dívida.

 

Dividindo os dois lados de (2) por D, tem-se:

 

d / D = i – (s / D)         (3)

 

Para que a relação D / PIB permaneça constante é preciso que:

 

D / Y = (d + D) / (gY + Y) e, portanto,

 

g = d / D                      (4)

onde g é taxa de crescimento da economia.

 

Combinando (3) e (4), chega-se a:

 

g = i – (s / D)               (5)

 

Por meio de (5), chega-se à conclusão de que se a taxa de juros for superior à taxa de crescimento da economia, a estabilidade do endividamento público em relação ao PIB requer que sejam gerados saldos primários positivos. Por outro lado, se a taxa de juros for igual à taxa de crescimento da economia, a estabilidade da relação D / PIB é obtida com saldos primários nulos (s = 0)[50].

Em suma, o que se observa é que a autonomia de políticas nacionais, tanto a monetária quanto a fiscal, depende da escolha do regime cambial implementado em um contexto de internacionalização financeira mas, está muito mais ligada ao grau de abertura externa desejado e adotado pelas economias e, principalmente, por aquelas que sofrem problemas de vulnerabilidade externa.

De fato, a abolição do regime de câmbio fixo retira a endogeneidade da oferta de moeda, aumentando com isso os ganhos de liberdade da política monetária para o manejo de objetivos internos, como constata a visão crítico-conjuntural. Entretanto, o fluxo de capitais é função do diferencial entre as taxas de juros interna e externa, da variação esperada nos preços dos ativos domésticos, e da desvalorização cambial esperada. Ocorre que o próprio movimento especulativo dos capitais provoca alterações na taxa de câmbio e nos preços dos ativos (portanto nas taxas de juros internas). O que deveria determinar o fluxo de capitais acaba sendo determinado por esse próprio fluxo, em função de suas expectativas meramente especulativas.

Sendo assim, a renúncia a um regime de câmbio fixo aumenta os graus de liberdade da política econômica, mas não parece resolver a perda de autonomia da mesma que, sem a redução do grau de abertura externa[51], se vê atada ao livre fluxo especulativo dos capitais.

1.4.2- Fragilidade financeira interna

 

            O problema da autonomia de política econômica é levado em conta pela perspectiva da hipótese da fragilidade financeira. Esta hipótese pode ser desdobrada em duas. A primeira é a da fragilidade financeira interna. Kregel (1998), a partir da idéia original de Minsky (1975, 1982 e 1986), procurou aplicar a hipótese para a crise asiática de 1997.

Como a proposta de Minsky é desenvolver o argumento keynesiano dentro de uma perspectiva cíclica, enfatizando o papel que a estrutura de obrigações tem na tomada de decisão dos agentes quanto à composição do portfolio, o financiamento do investimento, que é a variável que fornece a instabilidade à economia capitalista, torna-se o elemento teórico mais importante de seu trabalho.

O financiamento do investimento pode-se dar de duas formas. Ou ele é feito através de recursos próprios, ou então mediante a tomada de empréstimos (demanda por crédito). Esta última alternativa implica na decisão sobre as condições de empréstimo que serão assumidas, sejam os prazos de pagamento, as taxas de juros, ou períodos de carência. Sendo assim, as posturas ou estratégias financeiras dos agentes implicam não apenas na decisão do investimento, mas também na escolha de balanços.

Existem dois critérios para classificar as posturas financeiras. Os critérios são as condições de liquidez, referente ao descompasso dos compromissos e recursos, e de solvência, que diz respeito à viabilidade do plano de investimento. Há três tipos de postura: hedge, especulativa e Ponzi.

O primeiro tipo de postura é a hedge, que se define pelo fato das entradas monetárias provenientes dos retornos esperados do investimento serem superiores às saídas para pagamentos das dívidas, em todos os períodos. Isso significa que o fluxo esperado de receitas é maior do que as obrigações de dívida, em qualquer período considerado. Esta última é a condição de liquidez para a postura hedge, e significa que o agente hedger não precisa recorrer ao mercado financeiro para financiar os seus débitos, desde que as receitas esperadas realmente atinjam o montante mínimo necessário para tanto. Obviamente, quanto ao critério de solvência, estabelece-se como condição inicial para o financiamento que o valor presente dos ativos seja superior ao valor presente dos passivos[52]. O crucial na postura hedge, entretanto, não é que o agente não se endivide, mas apenas que ele possui condições de pagar a dívida, sem ter que recorrer a novos financiamentos.

O segundo tipo é a postura especulativa. Não é a condição de solvência que a define, uma vez que o agente especulador também espera que o valor presente de suas receitas supere o de suas obrigações, esperança essa que é compartilhada pelo agente financiador. O que caracteriza esta postura é a violação da condição de liquidez,